文：天鷹團(tuán)隊(duì)

巴菲特：要買傻瓜也能夠經(jīng)營(yíng)的公司。

【天鷹】認(rèn)為，巴菲特這句話特指商業(yè)模式，是在強(qiáng)調(diào)只要商業(yè)模式足夠優(yōu)秀，哪怕管理者是個(gè)傻瓜也能經(jīng)營(yíng)好。

當(dāng)然，這句話有一定的夸大成分，管理層的能力肯定不容忽視，但相對(duì)于商業(yè)模式來(lái)講，后者更為重要。

此外，優(yōu)秀的商業(yè)模式是建立在行業(yè)之上的。有些行業(yè)注定苦澀，即使付出同樣的資金和人力也始終無(wú)法走向輝煌，這從眾多上市公司中就可以看出端倪。

   【天鷹研究】中線個(gè)股分析 (第17期）

1醫(yī)院是一門好生意

從行業(yè)角度講，醫(yī)院屬于永久性需求旺盛產(chǎn)業(yè)。人吃五谷雜糧，生病在所難免，哪怕科技再發(fā)達(dá)，終歸有壽命極限，自然也就離不開(kāi)醫(yī)院。再?gòu)牧硗庖粋€(gè)角度講，壽命越長(zhǎng)，就醫(yī)的概率就會(huì)越高，醫(yī)院的重要性越加明顯。

即便永久健康不進(jìn)醫(yī)院，出生這個(gè)環(huán)節(jié)還是逃不掉的。（這句話有些極端了）

再?gòu)奈覈?guó)國(guó)情角度看，人口基數(shù)大，醫(yī)療服務(wù)少，社會(huì)即將邁進(jìn)老齡化，供需關(guān)系嚴(yán)重不平衡。無(wú)論什么時(shí)候去醫(yī)院，尤其是縣級(jí)以上的三甲醫(yī)院，都是人滿為患。

由于體制原因，占據(jù)供給端絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位的主要是公立醫(yī)院，嚴(yán)格來(lái)講是壟斷地位。這是政策和歷史原因?qū)е拢抛u(yù)是關(guān)鍵因素。

同時(shí)，由于供需不平衡和體制因素，公立醫(yī)院服務(wù)意識(shí)差、責(zé)任心不強(qiáng)、充滿功利性等受人詬病，但依然阻擋不住患者的步伐。

關(guān)乎人命，沒(méi)有選擇，更沒(méi)有討價(jià)還價(jià)。

拋開(kāi)道德層面，難道這不是一門好生意？

2    眼科和牙科受追捧

前兩周，團(tuán)隊(duì)分析美亞光電時(shí)談到，眼科和口腔科是最適合民營(yíng)資本介入的領(lǐng)域，對(duì)醫(yī)生的依賴程度不高，不易發(fā)生重大醫(yī)療事故，易于標(biāo)準(zhǔn)化連鎖化擴(kuò)張。

上文提到，我國(guó)的醫(yī)院以公立醫(yī)院主導(dǎo)，為什么民營(yíng)資金也進(jìn)來(lái)呢？

其實(shí)，公立醫(yī)院的弊端，國(guó)家也看得很清楚，近些年也在極力推動(dòng)醫(yī)療改革，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與。但從結(jié)果來(lái)看，效果并不好，尤其是以“莆田系”為首的?？漆t(yī)院，口碑極差。

但凡事都有特例，比如愛(ài)爾眼科。究其成功原因，除了切入領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)外，打造品牌和連鎖復(fù)制模式就是關(guān)鍵因素。

而我們今天要講的主角通策醫(yī)療則走出了不同的經(jīng)營(yíng)模式，目前規(guī)模和效益也進(jìn)入快速通道。

3   “正規(guī)軍”總院+分院復(fù)制模式

通策醫(yī)療是以口腔、輔助生殖醫(yī)療等服務(wù)的上市公司,其中口腔醫(yī)療服務(wù)主要包括種植、正畸、修復(fù)等醫(yī)療服務(wù)，輔助生殖服務(wù)主要包括不孕不育診療、輔助生殖（IVF）等醫(yī)療服務(wù)。目前擁有不同規(guī)模的?？漆t(yī)院及醫(yī)療網(wǎng)點(diǎn)共 30 家。

公司采用“區(qū)域總院+分院”的發(fā)展模式，總院是基礎(chǔ)，分院作為總院的“護(hù)城河”可將品牌影響力快速推開(kāi)，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療資源的優(yōu)化及患者就診便捷，在較短時(shí)間內(nèi)積累客戶資源、獲取市場(chǎng)份額。

與愛(ài)爾眼科發(fā)展模式不同，通策醫(yī)療是用資本獲取公立醫(yī)院資源，再借助品牌影響力發(fā)展分院，目前擁有杭州口腔醫(yī)院、寧波口腔醫(yī)院、滄州口腔醫(yī)院、昆明口腔醫(yī)院等。

【天鷹】認(rèn)為，通策醫(yī)療模式的核心是獲取公立醫(yī)院資源的能力。

優(yōu)勢(shì)在于，公立醫(yī)院的品牌號(hào)召力強(qiáng)，在患者眼里等同于公立醫(yī)院，可以省掉龐大的品牌推廣費(fèi)用；弊端也顯而易見(jiàn)，“關(guān)系”是最脆弱的核心競(jìng)爭(zhēng)力，“人”的因素占主要。

短期看關(guān)系，長(zhǎng)期講品牌，這一點(diǎn)值得警惕。

4   財(cái)務(wù)報(bào)表透露了什么？

從利潤(rùn)表來(lái)看，公司毛利率在40%左右，凈利率在20%左右，凈資產(chǎn)收益率也在20%左右。這幾項(xiàng)指標(biāo)都表現(xiàn)優(yōu)異。

營(yíng)收，除了2016年增速15%有所下滑外，其他年份均保持較高水平，2017年出現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，增幅達(dá)34%，屬于近年來(lái)最高增幅。

凈利潤(rùn)，2017年增幅近60%，大幅超越營(yíng)收增幅。

對(duì)于營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，年報(bào)披露比較模糊，只提到了是由于醫(yī)療服務(wù)提高所致。經(jīng)過(guò)團(tuán)隊(duì)比對(duì)后發(fā)現(xiàn)，營(yíng)收增幅主要來(lái)自于新開(kāi)醫(yī)院，凈利潤(rùn)增幅則主要以老醫(yī)院為主。 

公司資產(chǎn)負(fù)債比率38%，較去年增長(zhǎng)8%左右，主要由于2017年底2.2億的銀行貸款所致。總體處于合理范圍。

現(xiàn)金流凈額表現(xiàn)優(yōu)異，不存在紙面財(cái)富；

員工工資4.47億元，員工人數(shù)2638人，平均工資近17萬(wàn)元。公司為醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，人工成本較高，也是公司保持競(jìng)爭(zhēng)力不可或缺的因素之一。

管理費(fèi)用同比增長(zhǎng) 14.21%，職工薪酬增加所致。銷售費(fèi)用同比降低 32.02%，廣告、宣傳費(fèi)減少所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少 0.70%，利息支出減少所致。

“三費(fèi)”與營(yíng)收增幅相比，并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，這就是前文談到的公司優(yōu)勢(shì)，即背靠公立資源，品牌投資少。

5多維度看估值

從歷史角度看，目前動(dòng)態(tài)市盈率76倍，估值偏高。

從經(jīng)營(yíng)角度看，公司從單體口腔醫(yī)院逐步打造以浙江為核心，全國(guó)綜合布局的口腔連鎖醫(yī)療龍頭。自去年以來(lái)，前期布局的醫(yī)院進(jìn)入利潤(rùn)釋放期，一季度公司凈利潤(rùn)增幅達(dá)44%。

預(yù)計(jì)2018-2019 年公司歸母凈利潤(rùn)2.82 億、3.7 億元。按最新收盤價(jià)算，對(duì)應(yīng)PE為64倍、48倍。

再橫向比較，愛(ài)爾眼科PE長(zhǎng)期保持在50-80倍之間，是建立在公司業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張，營(yíng)收和凈利潤(rùn)始終保持在35%增幅基礎(chǔ)之上。

【天鷹】認(rèn)為，通策醫(yī)療剛剛進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，業(yè)績(jī)還不穩(wěn)定。只有在保證高速平穩(wěn)增長(zhǎng)的前提下，才能給予高估值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)；收購(gòu)醫(yī)院談判周期；新建口腔醫(yī)院在培育期過(guò)長(zhǎng)。

6    技術(shù)分析

從周線來(lái)看，自去年8月份以來(lái)，股價(jià)走出了翻倍行情，并創(chuàng)出歷史新高。這與公司利潤(rùn)增長(zhǎng)有關(guān)，也與醫(yī)療板塊處于風(fēng)口有關(guān)。

7   如何騎這匹黑馬？

從行業(yè)和模式上看，通策醫(yī)療無(wú)疑是一家好公司，屬于市場(chǎng)稀缺品種，有黑馬潛質(zhì)。把時(shí)間拉長(zhǎng)，走出愛(ài)爾眼科式行情的概率很高。

短期來(lái)看，估值偏高，股價(jià)沒(méi)有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但此行業(yè)歷史上很少有低估的時(shí)候。所以，操作上，用倉(cāng)位來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)比較妥當(dāng)。即，高估值時(shí)配置低倉(cāng)位。

此外，近期疫苗造假讓醫(yī)療板塊風(fēng)聲鶴唳，短期會(huì)受情緒影響，可以等待錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。