作者 | 周舟

今天，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)正式迎來ATM時(shí)代。

所謂ATM，即阿里巴巴、騰訊、螞蟻三家頂級(jí)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的統(tǒng)稱，也是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中市值最高的三家公司。

10月26日晚間消息，螞蟻集團(tuán)IPO初步詢價(jià)完成，經(jīng)過1萬個(gè)機(jī)構(gòu)賬戶詢價(jià)，最終A股發(fā)行價(jià)確定為每股68.8元，總市值為2.1萬億元。

目前，阿里巴巴的市值是5.5萬億元左右，騰訊市值4.8萬億元左右，螞蟻集團(tuán)超越美團(tuán)，成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭中市值排名第三的公司。而這一市值，相當(dāng)于京東（8400億元）、拼多多（7000億元）、小米（4400億元）、百度（3000億元）這四家互聯(lián)網(wǎng)公司市值之和。

螞蟻狂奔，已成大象。如此高的市值，讓整個(gè)投資市場(chǎng)都為之震動(dòng)，人們不禁好奇螞蟻集團(tuán)2萬億元市值到底是怎么來的？螞蟻有哪些實(shí)際業(yè)務(wù)可以支撐如此之高的市值？而在未來，它的想象力空間又在哪里？

螞蟻集團(tuán)，是近兩年資本市場(chǎng)上，最令投資人興奮的準(zhǔn)上市公司。而在此之前，各大投行、研究機(jī)構(gòu)早就開始對(duì)螞蟻集團(tuán)的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行估算。

2020年8月4月，胡潤(rùn)研究院發(fā)布了《2020胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜》，這份榜單將螞蟻集團(tuán)的估值定為1500億美元，相當(dāng)于1萬億元人民幣的估值。

而同樣在今年10月，全球第五大財(cái)團(tuán)瑞士瑞信銀行（簡(jiǎn)稱“瑞信”）發(fā)布研究報(bào)告，預(yù)測(cè)螞蟻集團(tuán)在2019年到2022年收入復(fù)合增長(zhǎng)率為54%，公司凈利潤(rùn)穩(wěn)定在30%—31%，最高給予4610億美元，相當(dāng)于3萬億元人民幣的估值。

從1萬億美元，到3萬億美元，不管是摩根大通、花旗銀行，還是國(guó)內(nèi)各家券商、銀行，各家分析機(jī)構(gòu)給出的估值皆在這兩者之間浮動(dòng)。而目前市場(chǎng)計(jì)算出的螞蟻集團(tuán)市值為2.1萬億元，這一市值究竟是高還是低？

一般而言，國(guó)際市場(chǎng)上最常見的評(píng)價(jià)一家公司市值高低的方法為市盈率（P/E）。當(dāng)一家公司的市盈率過高，則價(jià)值被高估；當(dāng)市盈率過低，則價(jià)值被低估。

市盈率是衡量上市公司成長(zhǎng)空間的重要參考指標(biāo)，可以從短期、長(zhǎng)期兩個(gè)角度來分析一家公司。

從短期來看，根據(jù)當(dāng)前2.1萬億元的市值計(jì)算，螞蟻集團(tuán)的發(fā)行市盈率達(dá)到96.48倍，接近百倍的市盈率水平。

按照靜態(tài)市盈率，目前的阿里巴巴、騰訊、京東三家公司的市盈率分別為34、59、41；而蘋果、臉書、谷歌的市盈率分別為33、33、19。相比國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)巨頭，螞蟻目前的市盈率只低于亞馬遜和美團(tuán)，市值偏高。

但靜態(tài)市盈率并不能體現(xiàn)一家公司在發(fā)展過程中真正的實(shí)力，投資者更看重的是企業(yè)的未來表現(xiàn)。

從中長(zhǎng)期來看，螞蟻的成長(zhǎng)性被普遍看好。根據(jù)中金、花旗、摩根大通和摩根士丹利等主要投行的預(yù)測(cè)，螞蟻未來兩年（2022年）預(yù)期市盈率是24倍，僅約科創(chuàng)板已上市185家公司平均市盈率的三分之一，遠(yuǎn)低于和螞蟻同樣具備科技屬性的PayPal（市盈率超100倍）。

而且，螞蟻集團(tuán)擁有獨(dú)特的生態(tài)系統(tǒng)和寬闊的護(hù)城河。招股書顯示，2019年螞蟻集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1206億元；支付寶活躍商家逾8000萬，年活躍用戶超10億。

從用戶超10億的互聯(lián)網(wǎng)巨頭市值來看，螞蟻目前的市值也偏低，還有很大的發(fā)展空間。

而2019年度螞蟻在巨額收入的基礎(chǔ)上超高的營(yíng)收增幅，也讓全世界互聯(lián)網(wǎng)巨頭相形見絀。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)標(biāo)普指數(shù)500中，2019年?duì)I收超過150億美元的公司一共有179家，占總數(shù)的35%。包括谷歌、Facebook、亞馬遜、PayPal、阿里巴巴、騰訊等代表性公司，但僅有螞蟻2019年的收入增長(zhǎng)超過40%。

2020年，螞蟻繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。前三季度，螞蟻實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1181.91億元，同比增長(zhǎng)42.56%；毛利潤(rùn) 695.49 億元，較2019年同期的399.07億元同比增長(zhǎng)74.28%。

當(dāng)然，2萬億元市值是高是低，如果用單一數(shù)據(jù)分析方式來判斷顯然并不可靠。只有真正了解螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)構(gòu)成和收入明細(xì)，才能對(duì)其有一個(gè)進(jìn)一步的了解。

2020年8月25日，螞蟻集團(tuán)遞交招股書，第一次揭開了自己神秘的財(cái)務(wù)面紗和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，大眾也首次有機(jī)會(huì)一睹“芳容”。

其中，螞蟻集團(tuán)的收入主要來自三塊業(yè)務(wù)：數(shù)字支付與商家服務(wù)、數(shù)字金融科技平臺(tái)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

依靠支付寶，螞蟻集團(tuán)超過6成營(yíng)收來自「數(shù)字金融科技平臺(tái)」，其中微貸業(yè)務(wù)占4成，理財(cái)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)占2成。

從資本市場(chǎng)習(xí)慣的價(jià)值判斷來看，螞蟻集團(tuán)的市值的高低，取決于它本質(zhì)上一家科技公司，還是一家金融公司。

科技公司的每一份收入都是實(shí)實(shí)在在的，還能帶來潛在的價(jià)值，收入1元，市場(chǎng)會(huì)相信你未來能掙10元；但金融公司因?yàn)榇嬖诟鞣N各樣的風(fēng)險(xiǎn)和限制，即使收入10元，市場(chǎng)可能只承認(rèn)1元。

而作為營(yíng)收最大一部分來源，「數(shù)字金融科技平臺(tái)」的性質(zhì)，就顯得尤其重要。如果螞蟻集團(tuán)的這一部分業(yè)務(wù)實(shí)際上屬于和傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)一樣的金融業(yè)務(wù)，那么目前2.1萬億元的市值就顯然“名不副實(shí)”。

深入分析其業(yè)務(wù)模式，螞蟻集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)際是其擁有的技術(shù)和數(shù)據(jù)分析能力。與賺取存款、貸款之間差額的傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)不同，螞蟻集團(tuán)通過引流、助貸、聯(lián)合貸款等方式提供金融服務(wù)，不直接承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)。

科技，本身是一個(gè)循序漸進(jìn)、不斷升級(jí)和迭代的事物，科技公司也是如此。在金融科技的世界，不是非黑即白，更多的是看“比例”。

服務(wù)10多億用戶的螞蟻集團(tuán)，員工人數(shù)僅為16660人，技術(shù)研發(fā)人員占比高達(dá)64%，螞蟻集團(tuán)的銷售人員只有2276人。

「科技研發(fā)投入」也成為判斷一家公司科技屬性的重要標(biāo)準(zhǔn)。

2017年—2019年，螞蟻集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用分別為47.89、69.03、106.05億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的8%左右，而四大行等傳統(tǒng)銀行在科技的投入一般只占2%。

從螞蟻支柱業(yè)務(wù)的盈利模式、財(cái)務(wù)比重、員工結(jié)構(gòu)、科研投入等多維度分析，螞蟻集團(tuán)符合一家科技公司的標(biāo)準(zhǔn)。而確定了這一點(diǎn)，才能真正定義螞蟻的估值模型和市值高低。

如果說數(shù)字金融服務(wù)等支柱業(yè)務(wù)，決定了螞蟻集團(tuán)市值的“下限”，那么螞蟻鏈所代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，則決定了螞蟻集團(tuán)的“估值上限”，即想象力部分。

招股書顯示，螞蟻集團(tuán)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)雖然貢獻(xiàn)給公司的營(yíng)收不到1%，但屬于其發(fā)展方向，代表了螞蟻市值“天花板”的高度。

從目前螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)構(gòu)成和螞蟻高管對(duì)于螞蟻鏈的發(fā)聲來看，螞蟻鏈?zhǔn)钱?dāng)下螞蟻集團(tuán)最重要的科技品牌，在內(nèi)部被稱為“后天業(yè)務(wù)”。某種程度上說，觀察螞蟻鏈的發(fā)展，可以看到未來螞蟻集團(tuán)在更長(zhǎng)時(shí)間維度上的市值高度。

在螞蟻開始籌備上市后不久，其CEO胡曉明參加上海外灘大會(huì)時(shí)便表示：“如果（螞蟻鏈）馬上能賺錢，這不是我們做的事情，是其他人做的事情，我們是10年的規(guī)劃......即使區(qū)塊鏈業(yè)務(wù)很長(zhǎng)時(shí)間沒盈利，我們也仍會(huì)樂此不疲的投入?！?/span>

而螞蟻集團(tuán)董事長(zhǎng)井賢棟更是直言：“區(qū)塊鏈對(duì)螞蟻來說是一種信仰。”

多項(xiàng)數(shù)據(jù)表明，區(qū)塊鏈業(yè)務(wù)在螞蟻集團(tuán)的地位非常高。

比如，螞蟻重點(diǎn)圍繞人工智能、風(fēng)險(xiǎn)管理、安全、區(qū)塊鏈等核心技術(shù)領(lǐng)域戰(zhàn)略布局。其中區(qū)塊鏈共有5個(gè)方向，高于人工智能的4個(gè)、風(fēng)險(xiǎn)管理的4個(gè)，在技術(shù)方向數(shù)量上，占比最高。

比如，截至2020年7月31日，螞蟻集團(tuán)申請(qǐng)專利26279項(xiàng)，獲得583項(xiàng)區(qū)塊鏈專利證書，成為在擁有區(qū)塊鏈專利數(shù)量上全球第一的公司。

在整個(gè)上市籌備期間，螞蟻鏈的進(jìn)展也被更多的分析人士和外媒所看到，其中最為典型的是兩個(gè)進(jìn)展：

• 9月25日，螞蟻鏈發(fā)布“區(qū)塊鏈+跨境支付”戰(zhàn)略級(jí)產(chǎn)品—Trusple平臺(tái)

• 10月22日，螞蟻鏈正式宣布數(shù)字版權(quán)服務(wù)平臺(tái)向全社會(huì)開放

場(chǎng)景的試點(diǎn)是表象，利用區(qū)塊鏈技術(shù)解決信任問題是螞蟻鏈被市場(chǎng)看好的真正原因。

其實(shí)在螞蟻集團(tuán)的歷史上，所有成功的產(chǎn)品，包括支付寶、網(wǎng)商貸、花唄等等都基于這樣一個(gè)解題思路。而螞蟻鏈?zhǔn)沁@一思路的新的延伸。

從2015年布局以來，螞蟻鏈已經(jīng)在醫(yī)療、司法、金融、物流等50+場(chǎng)景解決了信任的問題，而技術(shù)的融合也在不斷加速。

螞蟻集團(tuán)最新發(fā)布的數(shù)字版權(quán)服務(wù)平臺(tái)就是一個(gè)很好的案例。

「數(shù)字版權(quán)保護(hù)」這件事涉及到法律、數(shù)據(jù)、多方關(guān)系等，需要有一套復(fù)雜的解決方案來執(zhí)行，不是通過區(qū)塊鏈一項(xiàng)技術(shù)單打獨(dú)斗就可以解決的，它對(duì)于AI能力的要求絲毫不亞于對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)的要求。

數(shù)字版權(quán)需要在高度相似的內(nèi)容里分辨重合度，而這一工作需要精準(zhǔn)的AI識(shí)別。螞蟻鏈正是整合了人工智能、IOT等各項(xiàng)技術(shù)，推動(dòng)區(qū)塊鏈解決新問題，而不是只用區(qū)塊鏈一項(xiàng)技術(shù)去解決問題。這也是螞蟻鏈今年去掉“區(qū)塊”兩個(gè)字的原因。

諸多分析人士認(rèn)為，螞蟻鏈相當(dāng)于早期的阿里云，因而螞蟻集團(tuán)的估值上限在哪里，螞蟻鏈將成為極為重要的考量。

事實(shí)上，對(duì)創(chuàng)新這一核心驅(qū)動(dòng)力的持續(xù)打造，才是真正決定一家公司價(jià)值上限的根本因素，也最終會(huì)以市值的形式反映在資本市場(chǎng)上。