一、問題的提出對賭（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）,又稱為估值調整機制，在金融市場的投資合同中通常表現(xiàn)為股權回購條款，即在約定條件成就時，投資人可以行使股權回購權請求回購義務人回購其持有的目標公司股權。自“海富案”以來，股權回購條款的有效性一直是理論和實務界關注的熱點。2019年11月8日，最高人民法院正式發(fā)布了《全國法院民商事審判工作會議紀要》，對“對賭”發(fā)布了審判指導意見，明確了對賭效力及履行相對統(tǒng)一的裁判標準。

然而，在實務界大量討論對賭效力的同時，卻較少有人關注對賭協(xié)議在股權轉讓后的行權問題。今天我們將從一則案例說起，討論股權轉讓后原對賭協(xié)議如何履行，意在解決以下問題：對賭協(xié)議約定的股權回購權性質是什么？是否會自動隨著股權轉讓而自動轉讓？投資人轉讓股權后是否還可以向股權回購義務人主張股權回購？股權受讓方受讓股權后是否可以按照股權轉讓方與目標公司原股東的對賭協(xié)議主張股權回購？此類轉讓是否需要獲得股權回購義務人同意方屬有效？

二、案例場景

基本案情：

A公司為一家投資基金公司。2018年3月8日，A公司作為投資人與目標公司B公司股東甲簽訂《增資協(xié)議》，約定A公司以800萬元對B公司進行增資。同日，A公司與甲簽訂了《補充協(xié)議》，約定若B公司未在2020年6月30日之前上市，則A公司有權要求甲回購其所持股份，股份回購總價為1600萬元。2018年3月9日，A公司依約向B公司支付了增資款。與此同時，《補充協(xié)議》中約定了爭議解決方式為仲裁，并明確約定了仲裁機構，仲裁地點，仲裁語言等。

2019年4月25日，A公司將其持有的B公司股權轉讓給第三方C合伙企業(yè)，雙方簽署了《股權轉讓協(xié)議書》，B公司亦召開股東會決議通過了股權轉讓及章程修訂案等事宜，2019年5月20日工商登記變更完成。

2020年6月30日，《補充協(xié)議》項下約定的B公司上市日期已屆滿，但B公司未成功上市。根據(jù)《補充協(xié)議》約定，甲應向A公司支付股份回購款1600萬元，但截止至2020年9月，甲至今未履行股份回購款的支付義務。

問題：

（1）A公司能否依據(jù)2018年3月8日簽訂的《補充協(xié)議》中的股權回購條款要求B公司股東甲支付股份回購款1600萬元？

（2）C合伙企業(yè)能否直接要求甲依據(jù)《補充協(xié)議》回購其持有的股權？

（3）如果不能，C合伙企業(yè)能否要求A公司將《補充協(xié)議》轉給自己后再要求甲進行回購？這種轉讓是否需要征得甲的同意？

（4）C合伙企業(yè)能否向甲提起仲裁，要求甲回購股權？

三、股權轉讓第三人后，能否再主張股權回購？

問題：A公司能否依據(jù)2018年3月8日簽訂的《補充協(xié)議》中的股權回購條款要求甲支付股份回購款1600萬元？

結論：不能。

解析：盡管《補充協(xié)議》約定了B公司股東甲具有滿足條件之下的股權回購義務，但是在A公司將其股權轉讓至C合伙企業(yè)后，A公司就不再屬于B公司股東，不享有B公司股權，喪失了要求甲回購的股權標的，即失去了獲得1600萬元股權回購款的對價。因此，A公司已經(jīng)無權要求甲履行回購股權的義務。

四、股權受讓方受讓股權后，能否主張按照股權轉讓方與目標公司股權簽訂的原對賭協(xié)議主張股權回購？能否依據(jù)原對賭協(xié)議中的仲裁協(xié)議向股權回購義務人提起仲裁？

問題1：C合伙企業(yè)能否直接要求甲依據(jù)《補充協(xié)議》回購其持有的股權？

結論：不能。

解析：要討論C合伙企業(yè)能否直接要求A公司回購其股權，首先需要討論股權回購權的法律性質。對于股權回購權，目前司法實踐中存在以下兩種觀點：

觀點一：股權回購權系債權請求權

債權請求權，是指權利人基于債的關系而產(chǎn)生的、請求特定人為特定行為的權利。股權回購權是基于當事人共同的意思表示達成的股權回購合同之債所產(chǎn)生的。因此有觀點認為，對賭協(xié)議中的股權回購權，實質上系一種產(chǎn)生于特定相對人之間的債權請求權，系一種在相關投資協(xié)議簽訂時由投資人及回購義務人預先設定的附條件股權轉讓。

案例1

案件名稱：東華工程科技股份有限公司、安徽淮化集團有限公司合同糾紛二審民事判決書

案號：（2019）皖民終540號

審理法院：安徽省高級人民法院

法院認定：從東華科技公司主張的權利性質看。東華科技公司向淮化集團公司主張的權利，系雙方當事人因合同約定產(chǎn)生的權利義務，對于淮化集團公司而言，是基于案涉協(xié)議形成的合同之債，也即，東華科技公司主張的權利為債權。該權利在特定相對人間產(chǎn)生，具有相對性，是一種請求權。

案例2

案件名稱：四川交大揚華科技有限公司、四川三洲川化機核能設備制造有限公司與成都創(chuàng)新風險投資有限公司合同糾紛二審民事判決書

案號：（2016）川民終701號

審理法院：四川省高級人民法院

法院認定：根據(jù)2007年5月9日的《股權轉讓協(xié)議》關于“在本協(xié)議生效之日起一年半以內，創(chuàng)新公司有權要求交大揚華或三洲公司、交大揚華和三洲公司共同無條件按照上述所約定的價款以及付款期限內受讓上述股權并支付價款”、“本協(xié)議經(jīng)三方法定代表人或授權代理人簽字并加蓋單位印章后生效”的約定，創(chuàng)新公司有權在2008年12月9日之前，要求交大揚華、三洲公司中任何一方，或交大揚華、三洲公司共同無條件按照約定價款受讓目標公司股權并支付價款，創(chuàng)新公司享有的上述請求權性質為普通的債權請求權。

觀點二：股權回購權系一種單務預約或意定形成權

法律上的形成權，是指依照權利人單方意思表示就可以使已經(jīng)成立的民事法律關系發(fā)生變化的權利。在股權回購條款中，只要約定的條件滿足，投資人往往就擁有了“激活”要求股權回購義務人回購股權的權利，投資人僅憑借單方的意思表示就可以使得股權回購法律關系的產(chǎn)生，因此也有少數(shù)觀點認為，對賭協(xié)議中的股權回購權實質上系一種意定形成權或一種單務預約。

案例1

案件名稱：安徽綠雨農業(yè)有限責任公司與北京正達豐益投資發(fā)展中心股權轉讓糾紛

案號：（2016）皖0311民初2382號

審理法院：安徽省蚌埠市淮上區(qū)人民法院

法院認定：通過該條款約定，只要乙方（第三人）在2014年6月30日前沒有向中國證券監(jiān)督管理委員會申報發(fā)行申請材料并被受理，被告即可提出股權回購的申請，本案原告及第三人就應在被告提出申請的180天內回購被告所持有的第三人的股份，該特征構成了形成權最核心的特征，即權利人僅憑單方的意思表示就可以使法律關系產(chǎn)生、變更、消滅，而不需要對方的協(xié)助。因而，被告與原告及第三人約定的回購請求權是一種形成權。

案例2

案件名稱：杭州創(chuàng)東方富錦投資合伙企業(yè)與楊帆、孫暉合同糾紛一審民事判決書

案號：（2019）粵0303民初176號

審理法院：深圳市羅湖區(qū)人民法院

法院認定：根據(jù)回購條款約定，在2015年12月31之前的任何時間，原股東或公司明示或以其行為默示放棄本協(xié)議項下的標的公司上市安排或工作，資方即可要求進行股權回購，但原告在公司已經(jīng)明確不能上市的情況下，依然拒絕要求股權回購、退出公司。都應在條件成就后的合理時間內行使，過期不用，權利作廢。根據(jù)增資擴股協(xié)議，原告在增資擴股協(xié)議第四條約定的幾種情形發(fā)生時，均有權要求被告回購其持有的標的公司股權，這一權利只要上述約定情形之任一條件成就，原告僅憑自己的單方意思表示，就能主張被告回購，該權利無須被告同意，因此，本案中的回購請求權屬于法律上的形成權。

觀點評析

事實上，我們認為，股權回購權同時包含了意定形成權（或單務預約）與債權請求權兩個部分。以本文案例為例，A公司與甲簽訂《補充協(xié)議》約定，若B公司未在2020年6月30日之前上市，則A公司有權要求甲回購A公司所持股份，股份回購總價為1600萬元。因此，本案中的股權回購權實質上可以包含兩個方面：（1）A公司決定要求甲回購其所持有的B公司股權；（2）A公司在主張回購后要求甲支付股權回購款。

因此，可以看出，在第一個方面，即A公司要求甲對其持有的股權進行回購，實質上是一種單方意思表示即可成立股權回購法律關系的行為。回購條件成就并不代表各方之間必然產(chǎn)生股權轉讓的法律關系，因為盡管回購條件已經(jīng)成就，是否主張回購的決定權仍然掌握在投資人A公司手中，A公司有權單方面決定是否“激活”其與回購義務人甲之間的股權轉讓法律關系，其構成一種法律意義上的意定形成權或一種單務預約。

當投資人A公司選擇“激活”其與甲之間的股權轉讓法律關系時，其與甲之間的股權轉讓合同之債成立，甲即具有回購A公司股權并支付股權回購款的義務，此時A公司向甲主張支付股權回購款即構成一種債權請求權。

因此，回到我們一開始提出的問題：C合伙企業(yè)能否直接要求甲依據(jù)《補充協(xié)議》回購其持有的股權？

有觀點認為：“《補充協(xié)議》項下約定的股權回購權實質上是一種A公司投資B公司所取得股權的擔保，其為所持有股權的從權利。根據(jù)我國《擔保法》第五條和《合同法》第八十一條的規(guī)定，擔保合同是主合同的從合同，其從權利應隨主合同的主權利轉移而自動轉移，因此既然A公司將股份轉讓給了C合伙企業(yè)，那么對賭協(xié)議項下的債權自然也應隨之轉移。又因為B公司召開了股東會并在股東會決議上簽字蓋章，甲清楚知悉A公司與C合伙企業(yè)之間股份轉讓，因此C合伙企業(yè)可向甲徑行主張回購”。

我們認為，以上觀點難以得到支持。在股權投資實踐中，股權回購型對賭協(xié)議在事實上可能起到對股權價值提供增信的商業(yè)效果，但其與我國擔保法意義上所規(guī)定的“擔?！辈⒉幌嗤?。

一方面，根據(jù)《中華人民共和國擔保法》的規(guī)定，法律意義上的擔保目的在于“促進資金融通和商品流通，保障債權的實現(xiàn)”，但是投資人A公司與甲簽訂股權回購條款的目的在于保障投資股權的價值。

另一方面，擔保責任的承擔均是以債務人不履行債務為前提，而對賭的行權則是以一定的客觀條件成就為前提，例如常見的未能在規(guī)定的時間完成上市、未能實現(xiàn)一定的利潤等。因此，難以主張《補充協(xié)議》項下約定的股權回購權實質上是一種A公司投資B公司所取得股權的擔保，隨著股權轉讓給C合伙企業(yè)而轉讓。在C合伙企業(yè)與甲不存在股權回購法律關系的情形下，C合伙企業(yè)不能直接要求B公司原股東甲回購其持有的B公司股權。

問題2：如果不能，C合伙企業(yè)能否要求A公司將《補充協(xié)議》轉給自己再要求甲回購股權？

結論：可以。

解析：如前所述，A公司與甲簽訂的股權回購條款，其所約定的股權回購權實質上系一種單務預約的債權請求權，按《中華人民共和國合同法》第七十九條和八十條的規(guī)定，債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人，債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力。因此，由于案涉股權回購條款項下的債權并無人身屬性，也無禁止轉讓的法律規(guī)定，因為《補充協(xié)議》為A公司單方享有，故要使得C合伙企業(yè)能夠向甲主張股權回購，需要A公司向C公司轉讓該股權回購權，并且通知甲。 

問題3：以上問題2提及的轉讓是否需要征得甲的同意？

結論：不需要征得甲的同意。

解析：案涉股權回購條款是一項典型的單務預約，在該條款下，投資方A公司只享有權利而不負擔義務，因此該項債權轉讓僅僅需要通知股權回購方甲，而無需征得甲的同意。

問題4：C合伙企業(yè)能否向甲提起仲裁，要求甲回購股權？

結論：若A公司將包含仲裁協(xié)議的案涉對賭協(xié)議轉讓給C合伙企業(yè)，除非當事人明確反對，否則C合伙企業(yè)可以按照仲裁協(xié)議向甲提起仲裁要求其回購股權。

解析：若A公司未將包含仲裁協(xié)議的案涉對賭協(xié)議轉讓給C合伙企業(yè)，則C合伙企業(yè)不能向甲提起仲裁，因為雙方之間并不存在有效的仲裁協(xié)議。

那如果A公司將包含仲裁協(xié)議的案涉對賭協(xié)議轉讓給C合伙企業(yè)呢？根據(jù)《最高人民法院關于適用<中華人民共和國仲裁法>若干問題的解釋》第九條的規(guī)定：“債權債務全部或者部分轉讓的，仲裁協(xié)議對受讓人有效，但當事人另有約定、在受讓債權債務時受讓人明確反對或者不知有單獨仲裁協(xié)議的除外”，也就是說，合同的轉讓人經(jīng)合同另一方或者其他當事人的同意，將其在合同中的權利義務概括轉讓給受讓人，如果原合同中訂有仲裁條款，則該仲裁條款對合同的受讓人與合同的其他方當事人具有約束力，除非受讓人在合同轉讓時或得到合同轉讓通知時明確反對仲裁條款的繼續(xù)適用。因此，若A公司將包含仲裁協(xié)議的案涉對賭協(xié)議轉讓給C合伙企業(yè)， 除非當事人明確反對，否則C合伙企業(yè)可以按照仲裁協(xié)議向甲提起仲裁要求其回購股權。

六、結語

綜上可見，在本案中，由于《補充協(xié)議》項下股權回購權系屬于同時包含意定形成權（或單務預約）以及債權請求權，若A公司將《增資協(xié)議》、《補充協(xié)議》項下的權利義務轉移至C合伙企業(yè)并通知B公司股東甲，則C合伙企業(yè)可以要求甲按照《補充協(xié)議》回購其持有的B公司股權，且無需征得甲的同意。

對賭作為股權投資的常見估值調整工具和風控措施，除了需要關注其法律效力之外，還需要明晰對賭協(xié)議中股權回購權的法律性質以及注意行權過程中的風險防范。投資人還可以關注的是，當投資不能正常退出時，由于對賭協(xié)議項下債權的可轉讓性，投資人可以將投資的股權與對賭協(xié)議債權共同作為不良資產(chǎn)進行轉讓。當涉及股權轉讓時，股權受讓方應當對股權出讓方及時主張對賭協(xié)議債權的轉讓，并關注股權回購權行權的期限，及時向股權回購義務人主張回購股權。在接下來的文章中，我們也將安排討論股權回購權的行權期限、訴訟時效以及相關風險防范問題，敬請關注。