重讀下舊聞，溫故而知新。2020年4月28日，萬科出資10億元參與投資深圳第二家地方AMC——深圳資產(chǎn)管理公司，占股24.1%，成為了公司第二大股東。這不僅讓人聯(lián)想到，2017年，萬科551億拿下廣州不良資產(chǎn)地塊；2019年萬科目標(biāo)及行動溝通會上郁亮指出：除了不良資產(chǎn)，我們找不到一個和房產(chǎn)賺錢前景相當(dāng)?shù)男袠I(yè)。

AMC與地產(chǎn)業(yè)務(wù)的高契合度，更多是源于AMC收購的債權(quán)中有相當(dāng)一部分涉及土地或房產(chǎn)抵押（有抵押物也更容易估值，所以大家更青睞有硬抵押的債權(quán)收購）。其實在萬科之前，已經(jīng)有多家地產(chǎn)背景的公司參與地方AMC投資。比如天津濱海正信資產(chǎn)管理有限公司、天津津融資產(chǎn)管理有限公司、長沙湘江資產(chǎn)管理有限公司等。根據(jù)我們做的統(tǒng)計（不包括根據(jù)我們了解正在引入地產(chǎn)戰(zhàn)略股東的地方AMC公司），截至10月底，地方AMC中有房地產(chǎn)股東背景的總計有36家，占總共57家地方AMC公司的63%；其中，絕對控股的股東一共有6家，占地方AMC的16.67%。而地方AMC向下參股地產(chǎn)公司的則有13家，占地方AMC比重為23%。正是因為這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，這些地方AMC涉及土地和房產(chǎn)的資產(chǎn)處置，或許就有了更多的便利。

有部分觀點認(rèn)為，地方AMC業(yè)務(wù)一旦涉房，就是沒有做主業(yè)，沒有遵守國家的相關(guān)政策。我覺得有必要澄清下。其實地產(chǎn)只是地方AMC在重組中涉及的標(biāo)的，我們更應(yīng)該穿透去看。如果是包裝變相融資，當(dāng)然是有問題；但如果是從問題資產(chǎn)出發(fā)，盤活資產(chǎn)，化解地區(qū)風(fēng)險，那就是應(yīng)該支持的。

本文將主要圍繞如何基于地方AMC主業(yè)來盤活地產(chǎn)存量，化解區(qū)域風(fēng)險進(jìn)行探討。

近期監(jiān)管頻頻對地產(chǎn)融資嚴(yán)控與壓縮，直接后果就是地產(chǎn)拿地擴(kuò)張減速。

一個重要的政策就是“三條紅線”。2020年8月，住建部、中國人民銀行在北京召開重點地產(chǎn)企業(yè)座談會提出“三條紅線”不得融資，即：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)房產(chǎn)企業(yè)上述指標(biāo)具體情況，劃分為”紅、橙、黃、綠“四檔分類管理，實行差異化債務(wù)規(guī)模管理。目的是在保證開發(fā)商合理融資需求前提下，控制進(jìn)入樓市的資金規(guī)模，防范樓市可能帶來的金融風(fēng)險。根據(jù)國泰君安統(tǒng)計，上市房地產(chǎn)企業(yè)，超過四成處于紅色和橙色檔。

信托公司受到更嚴(yán)格監(jiān)管。以前地產(chǎn)非標(biāo)融資，特別是進(jìn)行前融的主要金融機(jī)構(gòu)是信托公司。但近期信托受到更嚴(yán)苛的監(jiān)管：2020年10月，銀保監(jiān)會信托部向各地銀保監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于開展新一輪房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)專項排查的通知》，要求繼續(xù)嚴(yán)控房地產(chǎn)信托規(guī)模，按照“實質(zhì)重于形式”原則，排查房地產(chǎn)信托的持續(xù)合規(guī)監(jiān)管、風(fēng)險防范化解及整改問責(zé)情況，嚴(yán)禁變相突破監(jiān)管要求，為資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場提供通道。另外，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，監(jiān)管通過窗口指導(dǎo)，信托將實行限額管理，大多信托公司2020年的信托貸款余額要求比2019年壓縮30%以上，地產(chǎn)融資額度不能有新增。

AMC的監(jiān)管政策也進(jìn)一步趨嚴(yán)。據(jù)了解，四大資產(chǎn)管理公司在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上的限制更為嚴(yán)苛。銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕153號文《關(guān)于加強(qiáng)地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理工作的通知》，進(jìn)一步加強(qiáng)了對于地方AMC的監(jiān)督管理，要求回歸本源，專注主業(yè)，不得以收購不良資產(chǎn)名義為企業(yè)或項目提供融資，以前通過包裝進(jìn)行地產(chǎn)融資的模式已經(jīng)被大大限制。     

目前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展遭遇了前所未有的壓力。個人判斷，未來地產(chǎn)行業(yè)可能會呈現(xiàn)如下一些發(fā)展趨勢：

一是通過招拍掛高價拿地會降溫，通過并購問題地產(chǎn)企業(yè)或資產(chǎn)日益成開發(fā)產(chǎn)商青睞的方式。據(jù)不完全統(tǒng)計，融創(chuàng)與世貿(mào)2019年通過并購獲取的項目累計斥資已經(jīng)超過200億元。下表也列示了部分不良地產(chǎn)項目并購的信息。

二是城市更新業(yè)務(wù)日益受到關(guān)注。特別是以深圳為核心的大灣區(qū)城市更新業(yè)務(wù)。2020年9月，深圳市已立項城市更新單元共905項，總用地規(guī)模約71.03平方公里；其中處于計劃公告至規(guī)劃公告階段的項目共480項，約占總項目數(shù)量的一半。

城市更新業(yè)務(wù)依據(jù)拆遷與專規(guī)的進(jìn)度及條件（比如容積率等指標(biāo)），在不同的階段，市場有不同的估值。因此收購路徑與估值相對是比較清晰的。更多的開發(fā)商已經(jīng)開始介入城市更新項目（比較常見的是自身成立城市更新公司運作或委托第三方運作，后者達(dá)到條件后收購），提前鎖定土地資源。

三是更青睞高周轉(zhuǎn)項目開發(fā)。地產(chǎn)的毛利未來會進(jìn)一步降低。高周轉(zhuǎn)樓盤應(yīng)該會成為當(dāng)前形勢下的一種理性選擇。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，三四線城市會更受關(guān)注。但我個人不大認(rèn)同這個觀點。畢竟三四線城市有效購買力更弱，去化不確定性更大。經(jīng)濟(jì)形勢不好，這些城市受到?jīng)_擊更大。一二線城市周邊的高周轉(zhuǎn)樓盤或許更為安全。

四是降低自持比例，增大經(jīng)營杠桿。一個典型的案例是2020年7月，萬科將廣州萬溪50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，收回現(xiàn)金390億元：其中，以70.4億的對價款轉(zhuǎn)讓給“中信信托·廣州萬溪股權(quán)投資集合資金信托計劃”，收回前期股權(quán)投資款40億，同時獲得溢價30.4億元；根據(jù)“同股同權(quán)”原則，信托計劃向廣州萬溪借款70.4億用于歸還萬科前期借款；引入并購貸款249.6億，歸還萬科前期剩余借款。萬科在獲得大量現(xiàn)金的同時，繼續(xù)擔(dān)任項目操盤方。

五是加大代建模式的占比，強(qiáng)化品牌輸出。長期以來，我國地產(chǎn)開發(fā)的主流模式是拿地、建造、銷售、管理都由開發(fā)商主導(dǎo)的香港模式；隨著地產(chǎn)行業(yè)逐漸告別規(guī)?；?、粗放式的高速增長階段，地產(chǎn)開發(fā)模式開始向投資與開發(fā)分離的美國模式轉(zhuǎn)變。綠城在代建方面的成績比較突出。根據(jù)綠城管理控股在香港聯(lián)交所的公告，截至2020年10月31日，綠城管理控股代建的項目取得合同銷售面積約418萬平方米，其中自營及與合作伙伴取得的為271萬平方米，聯(lián)營及其他公司取得的為147萬平方米；合同銷售金額約為560億元人民幣，自營及與合作伙伴取得的合同銷售金額約為396億元人民幣，聯(lián)營及其他公司取得的銷售金額為164億元。

六是地產(chǎn)行業(yè)可能會進(jìn)一步裂分。只做開發(fā)，地產(chǎn)公司的估值很難提升。開發(fā)商應(yīng)向平臺型發(fā)展，成為其他資源整合的平臺，這樣才能提升價值。萬科介入資產(chǎn)管理行業(yè)，就是依托地產(chǎn)優(yōu)勢向其他價值鏈擴(kuò)展的一個很好嘗試。

一是涉及違規(guī)、違建的地產(chǎn)項目。項目因違規(guī)違建無法取得銷售證，現(xiàn)金流斷裂，無力支付工程款及其他費用。這類不良資產(chǎn)占比相對較少，后期需要政府牽頭，給予政策的支持才能盤活。

二是由于市場原因，包括開發(fā)商操盤能力弱，或市場供求等原因造成項目去化緩慢，無法滿足銷轉(zhuǎn)投要求，造成資金鏈斷裂。這類資產(chǎn)，通過原債務(wù)展期，并注入部分流動性，引入資質(zhì)優(yōu)良的開發(fā)商接盤或操盤，都能較好地盤活。

三是對于商業(yè)地產(chǎn)，由于開發(fā)商缺乏運營能力，而導(dǎo)致招租困難，資產(chǎn)難以正常運營獲取收益。商業(yè)地產(chǎn)很強(qiáng)調(diào)運營能力，一般需要三到五年的培育期。而目前國內(nèi)開發(fā)商大多住宅開發(fā)的經(jīng)驗比較多而缺乏商業(yè)運營的能力。因為政府對項目一般有商住比的要求，不少地產(chǎn)商把住宅賣完，商業(yè)留在手里成了燙手的山芋。

四是借款人以房屋或土地抵押融資，用于實體企業(yè)補(bǔ)充流動性，由于實體經(jīng)營出現(xiàn)問題，造成債務(wù)糾紛。這一類不良應(yīng)是實踐中最常見的。一些非地產(chǎn)融資主體，因?qū)嶓w企業(yè)發(fā)展需要資金而用土地和房屋等進(jìn)行抵押融資。但近年進(jìn)入經(jīng)濟(jì)放緩階段，這些企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題導(dǎo)致了債務(wù)違約。

前三類是直接的地產(chǎn)企業(yè)融資出現(xiàn)問題而形成不良資產(chǎn)，可以直接介入債務(wù)重組與資產(chǎn)重組，或通過接盤資產(chǎn)繼續(xù)推進(jìn)建設(shè)、銷售。而后面的幾類不良，則是實體企業(yè)作為融資方，抵質(zhì)押物涉及房地產(chǎn)。這部分資產(chǎn)的盤活相對更加復(fù)雜。只能通過變賣抵押物或在和解中剝離地產(chǎn)部分資產(chǎn)。同時，部分的抵押物更多是工業(yè)用地等特殊用途的土地。所以在處置的時候，還需要政府配合，進(jìn)行土地變性，形成可供開發(fā)商開發(fā)的土地。

地方AMC在紓困業(yè)務(wù)中涉及的地產(chǎn)重組機(jī)會，主要包括以下的一些領(lǐng)域：

一是債務(wù)重組。這是比較常見的紓困方式。通過收購問題企業(yè)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)或非金債權(quán)，整體進(jìn)行債務(wù)重組，拉長期限，并根據(jù)項目現(xiàn)狀，注入部分流動性，幫助復(fù)工，推進(jìn)項目。為了將在建工程等進(jìn)行抵押，有時也通過信托或銀行委貸，形成一筆新的債權(quán)，定向用于償付企業(yè)上述債務(wù)。對于不良的項目，其他金融機(jī)構(gòu)基本是無法介入新增流動性的。因此，這些特殊的手段是從事問題資產(chǎn)重組的地方AMC的便利。當(dāng)然，這類項目由于進(jìn)入到不良階段，可能涉及很多問題，包括債務(wù)糾紛較多，很可能還存在沒有摸清的或有負(fù)債。為有效控制安全，地方AMC一般會通過抵押項目資產(chǎn)（土地、在建工程）等鎖定優(yōu)先權(quán)，同時，還會對財務(wù)實施封閉管理（章證照、網(wǎng)銀等都管完），聘請獨立第三方監(jiān)理核查工程質(zhì)量并控制工程款支付進(jìn)度。

為了解決后續(xù)工程的順利推進(jìn)，有的項目也會引入資質(zhì)優(yōu)良的開發(fā)商進(jìn)行代建，以避免原開發(fā)商能力問題帶來后續(xù)無法完工的風(fēng)險。

二是在破產(chǎn)重整的程序下，通過共益?zhèn)鶛?quán)的方式參與項目的紓困。目前，通過破產(chǎn)重整推進(jìn)地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險化解的案例日益增多。在法院的主持下，資金的安全性和推進(jìn)的進(jìn)度更為可控。部分地方AMC不僅參與共益?zhèn)鶛?quán)，對于看好的項目還作為破產(chǎn)重整過程中的戰(zhàn)略投資者參與項目，實現(xiàn)投貸聯(lián)動。 

三是并購問題地產(chǎn)企業(yè)或資產(chǎn)。地方AMC可以通過購買涉及土地或房產(chǎn)的問題債權(quán)，通過和解、訴訟拍賣、以資抵債等方式獲取公司股權(quán)，然后進(jìn)行債務(wù)重組，最后由地產(chǎn)商承債式收購；

也可以通過剝離抵押在債權(quán)下的土地等資產(chǎn)，再出售給開發(fā)商；

還可以在法拍時與開發(fā)商共同設(shè)立合伙企業(yè)或信托，參與法拍資產(chǎn)的競拍；

在合作過程中，除了純粹的債務(wù)重組，還可以采取“股債混合”方式，在開發(fā)商控股操盤的背景下由地方AMC持有剩余股權(quán)，提升地方AMC投資回報。

四是與專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，通過運營提升價值。用途對資產(chǎn)價值是有較大影響的。比如成都非核心區(qū)4A寫字樓，作為寫字樓招租非常難，形成不良。但是與醫(yī)院管理公司合作，在政府配合下將寫字樓改成醫(yī)院；再比如說，將一個出險的機(jī)電城改造成為了奧特萊斯，引入專業(yè)機(jī)構(gòu)運營，都促使資產(chǎn)價值大大提升；還有通過整體收購流動性出問題的酒店，重新裝修并引入優(yōu)質(zhì)酒店管理公司，同時將產(chǎn)權(quán)分拆成小證，以公寓形式出售，也讓資產(chǎn)價值大大增值。這類項目，運營機(jī)構(gòu)的能力是關(guān)鍵。部分配合資產(chǎn)用途的改變，進(jìn)一步提升了資產(chǎn)價值。

五是城市更新中的并購機(jī)會。城市更新是近年來的一個熱點。由于當(dāng)前銀行融資政策收緊，特別對項目前端的融資限制較大，有部分城市更新項目立項后，處于拆遷和專規(guī)申請過程中，因項目資金缺乏而停頓下來。這為問題資產(chǎn)并購提供了機(jī)會。部分地方AMC發(fā)起設(shè)立了城市更新并購基金，由當(dāng)?shù)赜薪?jīng)驗的城市更新機(jī)構(gòu)作為操盤方，對于出現(xiàn)流動性問題的項目股權(quán)進(jìn)行收購，在項目孵化成熟后由開發(fā)商再接盤。

六是對工業(yè)用地等土地進(jìn)行變性。這類業(yè)務(wù)往往需要更長的時間，不確定因素多，但一旦成功，價值巨大。有一些老企業(yè)，在城市核心區(qū)域擁有廠房。由于經(jīng)營不善，無法償還銀行貸款，形成不良。其中有部分企業(yè)還有自主變性的政策支持。地方AMC可以利用與地方政府合作緊密的優(yōu)勢，與政府一起，引入開發(fā)商合作，推動土地變性。這一方面解決了當(dāng)?shù)氐拇媪抠Y產(chǎn)風(fēng)險化解，同時又能引入新的資金，地方政府也是歡迎的。河北政府在推動實體企業(yè)風(fēng)險化解中，就有不少案例采取了這種“騰籠換鳥”的方式。

目前，有地方AMC也在與地方政府溝通，將環(huán)保不達(dá)標(biāo)被限制的靠近河邊的產(chǎn)業(yè)園區(qū)（由于無法繼續(xù)生產(chǎn)，園區(qū)內(nèi)不少企業(yè)在銀行都違約了）問題企業(yè)的銀行不良債權(quán)進(jìn)行收購，整合土地，然后將園區(qū)整體搬遷至郊外；地方政府則將園區(qū)土地進(jìn)行變性。新的園區(qū)建設(shè)資金由變性后資產(chǎn)處置所得來承擔(dān)。政府沒有花一分錢，就實現(xiàn)了園區(qū)升級換代與搬遷，同時優(yōu)化了城市功能布局。

從問題涉地資產(chǎn)入手，充分靈活運用地方AMC特有的手段與工具進(jìn)行紓困，尋求紓困業(yè)務(wù)中的地產(chǎn)重組機(jī)會，既能很好拓展地方AMC的業(yè)務(wù)線，又符合地方AMC的使命，能夠積極有效推進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕鹑陲L(fēng)險化解，服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，充分凸現(xiàn)地方AMC“為地方金融解壓、為企業(yè)解困”的價值與擔(dān)當(dāng)。這些業(yè)務(wù)機(jī)會，值得地方AMC繼續(xù)研究與持續(xù)實踐。