富國基金厲葉淼：和優(yōu)秀的公司在一起，賺長期業(yè)績成長的錢，在大時代背景下尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會

鴻豐電腦 2021-06-28

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法國作家羅曼·羅蘭曾在其著作《米開朗基羅傳》中寫道：世界上只有一種真正的英雄主義，那就是認(rèn)清生活的真相之后，依然選擇熱愛生活。

對于曾被稱為“追風(fēng)少年”的富國基金經(jīng)理厲葉淼來說，這句話或許可以改成，在認(rèn)清投資的真相之后，依然選擇熱愛投資，做一個“追夢少年”。

2016年熔斷末期正式單獨(dú)管理基金的厲葉淼，在職業(yè)生涯的初期就遭遇了市場的急漲直跌，由于最初是看汽車行業(yè)出身，他本能地對高估值有一種趨避的心態(tài)。

2018年，市場風(fēng)格又一次轉(zhuǎn)向極端，對厲葉淼當(dāng)時行業(yè)集中度較高的組合造成了不小沖擊。

但一次次挫折不僅沒有讓厲葉淼失去對投資的熱情，反而是愈挫愈勇，不斷迭代投資框架，至今愈加成熟——

他從最早的側(cè)重景氣度的投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變?yōu)閷?strong>行業(yè)空間、競爭格局、商業(yè)模式、管理層、景氣度和估值六個維度均衡并重的投資框架。

他認(rèn)為，擁有好商業(yè)模式的公司一定是能夠在較長時間維度帶來豐厚現(xiàn)金流的公司，相比之下，行業(yè)景氣度反映的是中短期的熱度或者供需關(guān)系；短期來看，高景氣和高增長能夠令人心潮澎湃，但在長期維度看，只有景氣度肯定是不夠的。

如今在選股時，他會帶入到一家公司管理者的角色，看自己愿不愿意做這份生意，再決定是否買入，因為這個視角會迫使他關(guān)注生意的長期可持續(xù)性。

在數(shù)次調(diào)整DCF模型之后，他對于估值也有了更深刻的理解，意識到相比業(yè)績增速，高ROE和ROIC對于估值更為重要；在增長率假設(shè)一樣的情況下，高ROIC的公司能為股東帶來更多分紅的回報。

注1：富國天瑞強(qiáng)勢業(yè)績及比較基準(zhǔn)數(shù)據(jù)來自基金定期報告，同期滬深300指數(shù)漲跌幅數(shù)據(jù)來自wind，時間截至2020-12-31。注2:富國天瑞強(qiáng)勢混合(2005年4月5日成立）2016-2020年度基金份額凈值增長率與其同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率(上證A股指數(shù)收益率*70%+上證國債指數(shù)收益率*25%+同業(yè)存款利率*5%)分別為-8.95%（-7.45%）、35.22%（4.85%）、-26.41%(-16.44%)、42.03%（16.85%）、88.86%（11.06%），數(shù)據(jù)來源∶基金定期報告，截至2020年12月31日。厲葉淼自2016年2月開始擔(dān)任本基金基金經(jīng)理。注3：厲葉淼在管的其它產(chǎn)品還有富國產(chǎn)業(yè)驅(qū)動（于2018年11月14日起開始任職），富國研究優(yōu)選滬港深（于2020年4月15日起開始任職），其中，2019-2020年富國產(chǎn)業(yè)驅(qū)動基金份額凈值增長率與其同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率(滬深300指數(shù)收益率*60%+上證國債指數(shù)收益率*40%)分別為44.34%（22.93%）、90.81%（17.94%），厲葉淼自產(chǎn)品成立至今擔(dān)任基金經(jīng)理；2017-2020年富國研究優(yōu)選滬港深基金份額凈值增長率與其同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率深300指數(shù)收益率*65%+中債綜合財富指數(shù)收益率*35%)分別為24.21%（13.89%）、-25.89%(-14.51%)、43.17%（24.65%）、78.40%（18.86%），近5年歷任基金經(jīng)理為李曉銘（2016.3-2019.4）、汪孟海（2017.12-2021.1）、劉莉莉（2019.1至今）、厲葉淼（2020.4至今）；數(shù)據(jù)來源于各基金定期報告，截至2020-12-31。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本基金的過往業(yè)績及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金經(jīng)理管理的其他基金的業(yè)績不構(gòu)成對本基金業(yè)績的保證。

以厲葉淼管理時間最長的富國天字輩基金——富國天瑞強(qiáng)勢精選為例，5年多來總計回報達(dá)192.71%，遠(yuǎn)超業(yè)績比較基準(zhǔn)和同期滬深300指數(shù)表現(xiàn)。

注：富國天瑞強(qiáng)勢精選五年總回報數(shù)據(jù)來自基金定期報告，時間截至2021-3-31.

可以看出，在經(jīng)歷2016年和2018年的挫折之后，厲葉淼對投資框架的反思和迭代都體現(xiàn)在了實際投資業(yè)績上，今年年初大盤調(diào)整后一直持續(xù)震蕩，對產(chǎn)品的回撤控制也相對較好。

以下是厲葉淼對自己投資框架和行業(yè)觀點(diǎn)的精彩總結(jié)——

“我現(xiàn)在對好生意的總結(jié)，就是可以在比較長時間內(nèi)產(chǎn)生比較高的現(xiàn)金回報，現(xiàn)在我看一家公司，會把自己帶入角色，想象一下我自己愿不愿意去做這個生意，從這個角度來看，生意的可持續(xù)性就非常重要?！?/strong>

“高ROE比起高增速對公司的估值影響更加重要，這兩個指標(biāo)其實分別反映的就是商業(yè)模式和景氣度。無論是整體的國民經(jīng)濟(jì)還是行業(yè)的景氣度，波動都是很正常的，景氣度的波動就會造成公司業(yè)績增速的波動，所以如果只用業(yè)績增速去給一個公司定價，那么這個定價體系的錨是不穩(wěn)固的。

相比之下，ROIC相對是比較穩(wěn)定的，如果你用ROIC定價，它相對來說受到行業(yè)景氣度的影響比較小，不會像增速一樣，今年是50%，明年可能只有15%，所以擁有穩(wěn)固的ROIC對于我來說是很重要的，這樣才可以對未來有比較可靠預(yù)期?！?/strong>

“如果是平庸的公司，只有行業(yè)的貝塔，沒有自己的阿爾法，那么高估值疊加景氣度下行，那肯定是要賣出的，但如果是非常優(yōu)秀的公司，然后估值也不算很貴，景氣度下行見底就應(yīng)該加倉了，因為景氣度是不斷波動的，但好價格往往是轉(zhuǎn)瞬即逝的?！?/strong>

“組合的構(gòu)建其實一定程度上反映的是基金經(jīng)理本人的性格特征，就是你相信什么就會去買什么。如果相信空間、壁壘和商業(yè)模式是護(hù)城河，他就會更能接受估值比較高的優(yōu)秀公司；如果相信低估值是保護(hù)，他就不太會考慮高估值的公司，然后在低估值的公司中尋找商業(yè)模式和競爭壁壘比較好的公司。

現(xiàn)在的市場的情況我覺得是對空間、格局和商業(yè)模式這些因素的極致演繹。也就是說現(xiàn)在的市場對這三個因素的權(quán)重是比較高的，而且無論是A股、港股還是美股，其實都反映了這種特征，可能流動性寬松的背景下就是這樣的狀況?！?/strong>

“要在需求增長的行業(yè)里面尋找穩(wěn)定的基石。需求好的行業(yè)里，玩家肯定很多，大家都想來賺錢。但要讓ROIC或者利潤率穩(wěn)定，需要找到比較穩(wěn)固的基石，穩(wěn)固的基石可以是技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)品獨(dú)特、公司品牌等等。從供需兩個角度講就是，在需求持續(xù)增長的行業(yè)里尋找供給比較穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)。”

“新能源車產(chǎn)業(yè)鏈中，我覺得整車是一個競爭格局相對激烈的環(huán)節(jié)，所有的巨頭都躍躍欲試想要入場，現(xiàn)有的玩家都將面臨較大的競爭壓力。相比之下，電池現(xiàn)在是一個相對比較穩(wěn)固的to B的生意?！?/strong>

“許多產(chǎn)業(yè)、企業(yè)的發(fā)展，都有比較顯著的時代特征和背景。

未來幾年，包括全球碳中和背景下的電動汽車、新能源發(fā)電，工程師紅利和國家崛起帶來的智能制造，老齡化推動的養(yǎng)老、康復(fù)、創(chuàng)新藥、醫(yī)療外包，消費(fèi)升級帶來的高端消費(fèi)品、醫(yī)療服務(wù)，還有人工智能、萬物互聯(lián)和國產(chǎn)替代等等，我覺得都是我們這個時代非常具有吸引力的機(jī)會。如果我們能跟上時代的節(jié)奏，勝率相對會更高一些?！?/strong>

看汽車行業(yè)出身

接管天瑞是在熔斷末期

對待估值天然比較保守

市場就是安全和彈性很少可以兩者兼得

問：你大學(xué)是學(xué)的什么專業(yè)？什么契機(jī)進(jìn)入證券投資行業(yè)？

厲葉淼：我本科學(xué)的是管理學(xué)，然后保送到上海交大學(xué)應(yīng)用心理學(xué)，但是也是在管理學(xué)院下面。最早我在國金證券實習(xí)，最初被分到煤炭行業(yè)，后來機(jī)緣巧合到了汽車行業(yè)，研究領(lǐng)域從這里開始。

問：你如何劃分自己的職業(yè)生涯？有哪些飛躍點(diǎn)？

厲葉淼：我單獨(dú)管理天瑞是熔斷的末期，我記得大概是2016年2月初。

因為我之前是看汽車行業(yè)出身的，汽車股當(dāng)時的估值大概在8倍、10倍左右，幾乎不會有超過15倍估值的，所以其實去年很多人跟我討論美股的幾個汽車新勢力怎么看，我們傳統(tǒng)看汽車行業(yè)的本能反應(yīng)都是這樣的市值和估值，真是不可思議。

本質(zhì)上說，看傳統(tǒng)制造業(yè)出身的基金經(jīng)理，跟那些看科技、消費(fèi)的人相比，我們對高估值的容忍度天然是比較低的，或者說會比較保守。

我前些年的組合里，基本上沒有買過估值很高的股票，后來開始拓展能力圈，學(xué)習(xí)消費(fèi)、新能源汽車、光伏，包括醫(yī)藥等等行業(yè)，其實這幾年表現(xiàn)比較好的行業(yè)，我都認(rèn)真學(xué)習(xí)過。

比如說像 CXO，行業(yè)龍頭我在2019年之前就關(guān)注了，我當(dāng)時就覺得這個行業(yè)特別好，龍頭的訂單有著非常典型的漏斗效應(yīng)，從臨床1期到3期，前期項目越多，對后期項目的保障越好，它訂單的可見度是非常高的，因而利潤的確定性也很高。

但是后來龍頭估值漲得太高，我當(dāng)時判斷是太貴了，現(xiàn)在分析來看，當(dāng)時被表觀的估值蒙蔽了，導(dǎo)致不敢買，對于很多估值特別高的公司，之所以拿不住，還是因為當(dāng)時對于它們的壁壘和商業(yè)模式理解不夠。

另一方面，對估值的保守使得在春節(jié)前就關(guān)注到了市場的變化，節(jié)后大跌的時候回撤控制還可以，但是再往后大盤開始反彈，我的基金反彈力度就相對弱一些。

事物總是相輔相成的，你選擇了安全，就弱化了彈性，市場總是這樣的，很少會有兩者兼得的選擇。

買入一家公司之前要自己帶入角色

看自己想不想做這個生意

比起增速

ROE對一家公司的估值更加重要

問：你曾說過最關(guān)注“好生意里的好公司”和“好行業(yè)里的好公司”，能否具體舉兩個例子？為什么更注重前者？

厲葉淼：我覺得我對生意的理解是這些年我最大的進(jìn)步之一，我一直在努力去理解為什么有一些生意的ROE天然就比較高、報表的穩(wěn)定性高，同時利潤的波動性比較小。

比如說像高端的白酒、部分醫(yī)藥類公司，其實估值都是結(jié)果，本質(zhì)上背后反映的是公司業(yè)務(wù)的特征。

我現(xiàn)在對好生意的總結(jié)，就是可以在比較長時間內(nèi)產(chǎn)生比較高的現(xiàn)金回報，這句話里面可以分解為三個點(diǎn)：

第一個是長時間，有些生意可能很賺錢，但這個生意一、兩年就做完了，這肯定不是好生意。現(xiàn)在我看一家公司，會把自己帶入角色，想象一下我自己愿不愿意去做這個生意，從這個角度來看，生意的可持續(xù)性就非常重要。

第二個是要有比較好的現(xiàn)金回報，這一點(diǎn)是我從研究完制造業(yè)后，再看了很多醫(yī)療服務(wù)和白酒類的公司之后的理解。

大部分制造業(yè)，尤其是一些技術(shù)變革比較快的制造業(yè)，它的特征就是資本支出比較高，報表上顯示的設(shè)備折舊可能有8~10年，但實際上可能2~3年就需要更新了，如果不更新就面臨著產(chǎn)品淘汰。

所以有一些制造業(yè)上市公司的大股東，這些年基本上一直在給上市公司輸血，因為它沒有分紅，而且因為設(shè)備更新快，還需要不停融資，所以對于股東來說是基本上沒有什么現(xiàn)金回報的。

第三個就是ROE或者說ROIC要比較高，剔除財務(wù)杠桿后，真實的資產(chǎn)回報率要比較高。

我一開始不太理解為什么很多高估值的公司其實是跟高ROE相對應(yīng)的，后來我慢慢理解高ROE比起高增速對公司的估值更加重要。我的理解，這兩個指標(biāo)其實分別反映了商業(yè)模式和景氣度。

景氣的話就是從3~5年的維度來看，它是很容易波動的。無論是整體的國民經(jīng)濟(jì)還是行業(yè)的景氣度，波動都是很正常的，景氣度的波動就造成了公司增速的波動，但如果用增速去給一個公司定價，那么這個定價體系的錨是不穩(wěn)固的。

相比之下，ROIC相對是比較穩(wěn)定的，如果你用ROIC定價，它相對來說收到行業(yè)景氣度的影響比較小，不會像增速一樣，今年是50%，明年可能只有15%，所以擁有穩(wěn)固的ROIC對于投資者來說是很重要的，這樣我才可以對未來有比較可靠預(yù)期。

從另外一個角度來看，ROIC這個指標(biāo)如果應(yīng)用到DDM（股利貼現(xiàn)）模型中可能更有實際的意義。比如ROIC分別是10%和20%的兩家公司，如果要維持5%的增長，20%ROIC的公司只需要將20%的利潤再投入、80%的利潤可以分紅，10%ROIC的公司則需要將50%的凈利潤再投入、股東只能分到50%的利潤；這種差異對股東是有真實意義的，模型算出來的價值差異也會很大。

然后你再把ROE分解一下，就是利潤率、杠桿率和周轉(zhuǎn)率，我自己現(xiàn)在重點(diǎn)會看利潤率和周轉(zhuǎn)率，看看哪些因素決定著這個生意ROE的高低，我覺得主要包括這幾點(diǎn)：

首先是定價權(quán)，你的產(chǎn)品是通貨膨脹還是通貨緊縮，從長期看特別重要，而長期能漲價的其實就聚焦在消費(fèi)、醫(yī)藥這幾個行業(yè)里。

其次，生意的可復(fù)制性強(qiáng)不強(qiáng)，資金消耗大不大；最簡單的，輕資產(chǎn)的公司資本支出很少，賺來的錢都可以分配給股東，復(fù)制也很容易；如果資本支出比較大，技術(shù)變革很快，那么現(xiàn)金流可能都被擴(kuò)產(chǎn)給消耗了，股東的回報其實不多。

另外是這個生意是不是容易擴(kuò)大，有沒有規(guī)模效應(yīng)，邊際成本是不是降低的；有規(guī)模效應(yīng)的生意，規(guī)模擴(kuò)大后在渠道復(fù)用、采購成本、研發(fā)投入、費(fèi)用率等方面都能有所改善，利潤率也會提升。

同時對于好生意還有很重要的一點(diǎn)，就是增長空間。比如說如果只有一塊地，靠收租金，這種生意的增長空間肯定不會很吸引人；如果是持續(xù)的擴(kuò)張，能做大，那長期看回報肯定更為豐厚，這一點(diǎn)比較容易理解。

綜上，我現(xiàn)在就是通過持續(xù)性、現(xiàn)金回報、高ROIC、還有增長空間這四個維度去考察一個公司的商業(yè)模式。

再說說景氣度，其實這是我之前最常用的指標(biāo)，其實在全球市場，包括A股，景氣度在半年到一年維度都是影響股價最重要的指標(biāo)之一。因為這反映了一家公司的短期需求變化，比如說一家公司去年收入只有10個億，今年收入一下增長到20個億，這樣的增長肯定是令人心潮澎湃的。

但是在2018年的時候，其實很多高增長的公司的估值是跌得很厲害的，尤其是一些市值比較小的公司，然后在今年這一輪下跌之后的反彈之中，其實很多增速還可以的公司現(xiàn)在的關(guān)注度也不夠高。

所以結(jié)合這些思考，我的投資框架其實又向前迭代了一些，就是從景氣度權(quán)重較大的選股進(jìn)化到市場空間、競爭格局、商業(yè)模式、估值、管理層和景氣度這6個維度的權(quán)重更加均衡分配的選股方式。

其實現(xiàn)在很多優(yōu)秀基金經(jīng)理的選股思路都比較接近了，不同的是對這幾個維度的權(quán)重分配，比如看消費(fèi)醫(yī)藥行業(yè)出身的人，可能給商業(yè)模式、競爭格局、空間的權(quán)重比較高；科技背景的人，會給景氣度、空間很高的權(quán)重；偏傳統(tǒng)行業(yè)出身的人，會給景氣度、估值比較高的權(quán)重等等。

我原本給景氣度的權(quán)重可能占到5成以上，現(xiàn)在會更加均衡地進(jìn)行分配。

景氣度體現(xiàn)的行業(yè)當(dāng)下的市場熱度

好公司所在行業(yè)出現(xiàn)景氣度下行反而可能是加倉時機(jī)

問：如何判斷行業(yè)景氣度拐點(diǎn)？如果好生意所在行業(yè)迎來景氣度下行拐點(diǎn)，你會作何選擇？

厲葉淼：其實景氣度的拐點(diǎn)是比較容易跟蹤的，就比如說大部分的制造業(yè)，可以通過跟蹤整個固定資產(chǎn)的增速；房地產(chǎn)行業(yè)，可以跟蹤地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和工地開工的數(shù)據(jù)，化工行業(yè)也有月度數(shù)據(jù)，新能源車有月度銷量等等。

經(jīng)過這幾年的摸爬滾打，我發(fā)現(xiàn)雖然現(xiàn)在景氣度對大部分的行業(yè)而言還是比較重要的影響因素，但不是唯一的影響因素了，大家現(xiàn)在還是會更加關(guān)注公司的長期成長空間和商業(yè)模式的可持續(xù)性。

問：也就是說如果好公司所在行業(yè)的景氣度下降的時候，反而可能是加倉的好時機(jī)？

厲葉淼：說到好生意所在行業(yè)景氣度波動的問題，再優(yōu)秀的公司也會有波動，原來的我是只要一家公司的行業(yè)景氣度不行了，我肯定就會賣掉，當(dāng)時的決策模式比較簡單。

但是現(xiàn)在我會考慮更多，第一是看價格到底合不合適，比如說一家公司估值比較貴的時候，又遇到行業(yè)景氣度波動下行，尤其是對于偏周期性的行業(yè)，那遇到這種情況可能就需要尋找賣點(diǎn)。

第二我會去看管理層是否優(yōu)秀，其實我之前就賣錯過一家公司，在它行業(yè)景氣開始下行的時候我就減倉了，但是這家公司管理層真的是非常優(yōu)秀，通過產(chǎn)品拓展、降低成本，后來股價屢創(chuàng)新高。

如果是平庸的公司，只有行業(yè)的貝塔，沒有自己的阿爾法，那么高估值疊加景氣度下行，那肯定是要賣出的，但如果是非常優(yōu)秀的公司，然后估值也不算很貴，景氣度下行見底后就應(yīng)該加倉了，因為景氣度是不斷波動的，但好價格往往是轉(zhuǎn)瞬即逝的。

競爭格局、行業(yè)空間和商業(yè)模式

——現(xiàn)在的市場風(fēng)格是對這三個因素的極致演繹

問：前面提到了行業(yè)競爭格局，這個維度是否可以展開講講？

厲葉淼：其實我現(xiàn)在調(diào)研上市公司，除了關(guān)注長期成長空間，就是問競爭格局，因為商業(yè)模式是在調(diào)研之前就預(yù)先會有一個判斷的。

所以在調(diào)研的時候我可能更多會關(guān)注產(chǎn)業(yè)空間和競爭格局，如果一家公司很優(yōu)秀，那么只要行業(yè)空間足夠大，它肯定會有所作為。

說回競爭格局，我覺得有一些因素是一家公司自己不能左右的，比如說新競爭者的進(jìn)入、技術(shù)的變革導(dǎo)致的產(chǎn)品替代等等。

我對競爭格局的分析主要還是用波特五力模型，包括潛在的進(jìn)入者、技術(shù)迭代導(dǎo)致的產(chǎn)品替換，以及上下游等等，這些相對來說都是外部因素，不太受公司主觀因素左右的。

我現(xiàn)在有一個理解，就是說組合的構(gòu)建其實一定程度上反映的是基金經(jīng)理本人的性格特征，就是你相信什么就會去買什么，如果相信空間、壁壘和商業(yè)模式是護(hù)城河，他就會更能接受這種比較高估值的公司。

如果相信估值是保護(hù)，他就會回避這些高估值的公司，然后在低估值的公司中去尋找商業(yè)模式和競爭壁壘比較好的公司，現(xiàn)在的市場情況我覺得是對空間、格局和商業(yè)模式三個因素的極致演繹。

也就是說現(xiàn)在的市場對這三個因素的權(quán)重是比較高的，而且無論是A股、港股還是美股，其實都反映了出這種特征，可能流動性寬松的背景下就是這樣的狀況。

問：你說“長期來說對上市公司市值增長最重要的是業(yè)績與價值的增長”，其中的價值具體是指什么？用什么標(biāo)準(zhǔn)或指標(biāo)去衡量？

厲葉淼：公司價值這個定義，我自己的理解是它全生命周期中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，這個概念其實很多書中，包括巴菲特在股東信里都提過。

上面這句話，也是我在跳出景氣維度去看產(chǎn)業(yè)空間和商業(yè)模式和格局的時候，慢慢理解的一點(diǎn)，在看這幾個維度的時候其實無形之中就會把眼光從半年、一年拉到更長的維度，會看得更加長遠(yuǎn)一些。

企業(yè)的價值評估，歸根到底是只有兩種評估方式，一種是基于凈資產(chǎn)的評估，一種是基于現(xiàn)金流的評估，基于現(xiàn)金流的評估，最經(jīng)典的模型就是戈登的股利增長模型。

但自己做了好幾次估值模型之后，我就慢慢能夠理解什么因素對遠(yuǎn)期價值的影響更大，肯定不是這兩年的景氣度，而是這個行業(yè)空間大不大、公司在行業(yè)中的競爭格局怎么樣，管理層優(yōu)不優(yōu)秀，最終這些因素都會落實到長期的投資回報率上。這些思考，也幫助我從比較典型的景氣度驅(qū)動的投資，轉(zhuǎn)向?qū)π袠I(yè)空間和長期ROIC為基礎(chǔ)的投資。

我自己原先常用PE來衡量，比如說100倍PE太貴了，15倍PE、而增速有20%~30%我會覺得很便宜，現(xiàn)在慢慢的也開始有些轉(zhuǎn)變。

三步法拓展能力圈

優(yōu)秀的企業(yè)家能推動整個社會向前發(fā)展

選擇和優(yōu)秀的企業(yè)在一起

問：你的行業(yè)覆蓋面很全，是如何拓展能力圈的？

厲葉淼：在2015年下半年到2016年初，我剛開始做投資沒多久的時候，我就開始計劃每個季度或者每半年定時學(xué)習(xí)不同的行業(yè)，比如最近我正在學(xué)習(xí)內(nèi)窺鏡這個行業(yè)。

新材料、電動車、光伏、醫(yī)藥、白酒我都花了時間去學(xué)習(xí)，尤其是醫(yī)藥，2017年一整年我都在學(xué)習(xí)醫(yī)藥。

關(guān)于拓展自己的能力圈，我有一個比較明確的學(xué)習(xí)的規(guī)劃，在一段時間內(nèi)要學(xué)習(xí)某個細(xì)分行業(yè)。定了規(guī)劃之后，我自己一般會從三個方面去做：

第一，我會看很多上市公司的年報資料，還有相關(guān)的一些書。在看過很多商業(yè)模式后，你會發(fā)現(xiàn)很多公司、很多生意的優(yōu)劣都有相通之處。

第二，我比較喜歡跟優(yōu)秀的研究員、投資經(jīng)理交流，聊聊他們非常懂的行業(yè)的歷史變遷，向他們學(xué)習(xí)。

然后去尋找這個行業(yè)和公司未來發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)。比如說，醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包服務(wù)公司，它的關(guān)鍵點(diǎn)就是“漏斗效應(yīng)”的“漏斗”有多大，一期二期和三期的儲備項目有多少、客戶情況等等；比如說光伏行業(yè)中的硅片，它的關(guān)鍵點(diǎn)就是成本，硅片的壁壘利潤率如何；比如說鋰電池里的隔膜，影響發(fā)展速度和壁壘利潤的包括設(shè)備采購、生產(chǎn)控制等等。

第三點(diǎn)，就是調(diào)研。我喜歡和優(yōu)秀的企業(yè)家一起交流。對我自己而言，有幾位優(yōu)秀的企業(yè)家對我的幫助非常大。

除了能夠幫我看清他們自己公司的情況外，他們也能夠讓我看到這個行業(yè)的情況，并且能夠比較好地去預(yù)判這個行業(yè)未來發(fā)展和演變的情況。從歷史走向未來的進(jìn)程中，他們是這個行業(yè)里親身經(jīng)歷的人。

我自己經(jīng)常告訴自己，要和優(yōu)秀的企業(yè)在一起，因為：

一是企業(yè)經(jīng)營的必然要求：大部分行業(yè)與公司，都有經(jīng)營的周期甚至意外事件，比如這一次全球的新冠肺炎，與優(yōu)秀的企業(yè)在一起，我們將能更好的穿透迷霧；

二是對能力圈很好的補(bǔ)充：人的認(rèn)知都是有局限的，再優(yōu)秀的分析師對行業(yè)理解也會有偶爾遺漏的時候，與優(yōu)秀的企業(yè)家在一起，能夠給我們的能力圈多一層保護(hù)；

三是個人成長與進(jìn)化很好的途徑：經(jīng)常與優(yōu)秀的企業(yè)家交流，你不僅能更好的學(xué)習(xí)他們對產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)品的理解，更能收獲他們對企業(yè)經(jīng)營、對人生成長許多有益的建議。我認(rèn)識的很多優(yōu)秀的企業(yè)家，很多都是我的長輩，各行各業(yè)的，這一點(diǎn)尤其使我受益匪淺。

從風(fēng)險因素的考慮，市場好的市場、β比較強(qiáng)的時候，大家都都能漲；但當(dāng)β褪去，或者市場差的時候，優(yōu)秀的公司更能抗住風(fēng)險。

另外一點(diǎn)讓我特別有感觸的是，有些企業(yè)家的為人處世以及他們做事情的方式很令我感慨，中國有一批非常優(yōu)秀的企業(yè)家，他們真的是在推動社會的發(fā)展。

在需求增長的行業(yè)里尋找穩(wěn)定的基石

這個基石可以是技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)品獨(dú)特、低成本、公司品牌等等

問：分享一個比較有代表性的成功投資案例？

厲葉淼：我之前買過一個膠膜公司，大概在去年四五月份的時候。當(dāng)時光伏行業(yè)需求因為海外疫情還在下滑。如果行業(yè)有長期成長空間，應(yīng)該在差的時候找買點(diǎn)。

我當(dāng)時是在關(guān)注光伏這個行業(yè)，再去找這個行業(yè)里面優(yōu)秀的公司。我把光伏的各個環(huán)節(jié)龍頭公司都比較了一下，發(fā)現(xiàn)他們的報表有很有意思的特點(diǎn)。

第一，膠膜公司的利潤率波動很小，利潤增速也比較穩(wěn)定。

第二，財務(wù)杠桿率很低，ROIC比較高。

為什么會有這樣的情況？

第一，這幾個公司產(chǎn)品本身差別比較大。電池片的資本開支較大，業(yè)務(wù)模式是買進(jìn)硅片，做成電池片后賣出去。他的資產(chǎn)比較重，需求的波動對產(chǎn)能利用率影響很大，利潤率的波動也會比較大，所以在行業(yè)好的時候，是量價齊升的模式，行業(yè)差的時候壓力也更大。

相對而言，膠膜是偏精細(xì)化工的工藝，資本開支很低，設(shè)備也能用很久。這個龍頭公司的利潤率一直穩(wěn)固，毛利率一直穩(wěn)定在20~25%，它不想賺利潤率提升的錢，就想賺放量的錢，占據(jù)比較穩(wěn)固的行業(yè)份額。

從這一維度看，它的商業(yè)模式要要好一些，一是因為掏出去的錢少，二是因為生意穩(wěn)定性更好。

第二，當(dāng)時最吸引我的是行業(yè)的技術(shù)升級，從單玻變成雙玻（雙面玻璃），雙面玻璃用的膠膜從原來的EVA升級到POE，對應(yīng)的公司產(chǎn)品單價能提升50%左右。這個公司的EVA份額可能是50~55%，而POE的份額可能有60~75%，要更高。

從需求的維度看，在光伏行業(yè)的景氣度從下降迎來修復(fù)的時候，比如從下滑15-20%變成了增長20-30%，那均價提升、份額提升，會帶來公司營收更快的增長。

從供給的維度看，這個公司在行業(yè)里的份額是50~55%之間，很牢固。

此外，光伏的商業(yè)模式比較特別的一點(diǎn)，就是光伏是一個技術(shù)變革比較快的行業(yè)，無論哪個環(huán)節(jié)，所有公司努力的方向是不停提升轉(zhuǎn)化效率、降低成本。提高轉(zhuǎn)化效率里很重要的一點(diǎn)是通過技術(shù)突破來持續(xù)更新設(shè)備，而且新的公司會通過新的技術(shù)持續(xù)的進(jìn)來，打亂已有的競爭格局。如果一家公司能在最后的終局中勝出，那他能夠得到的回報會非常豐厚，因為對手可能都過得比較難，但這個終局的判斷確實比較難一些，比較考驗研究水平。

看光伏行業(yè)有個經(jīng)驗積累，總結(jié)一句話就是：在需求增長的行業(yè)里面尋找穩(wěn)定的基石。

需求好的行業(yè)里，玩家肯定很多，大家都想來賺錢。但要讓ROIC或者利潤率穩(wěn)定，需要找到比較穩(wěn)固的基石，穩(wěn)固的基石可以是技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)品好、成本低、份額高、品牌力等等。

從供需兩個角度講就是，在需求持續(xù)增長或者高端的行業(yè)里尋找供給比較穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)。

快速迭代行業(yè)中的公司可能用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型會比較難

因為這些行業(yè)的后發(fā)優(yōu)勢往往非常顯著

問：在技術(shù)迭代快的行業(yè)里，如果用DCF折現(xiàn)模型，遠(yuǎn)期增速對它的影響非常大。怎么去確定遠(yuǎn)期增速？

厲葉淼：我覺得這些公司可能用DCF模型會相對難一些，比如光伏行業(yè)，相對適用DCF模型的可能是膠膜環(huán)節(jié)，因為它的技術(shù)比較穩(wěn)定，競爭格局也比較穩(wěn)定。

因為很多制造業(yè)有一個特征：后發(fā)優(yōu)勢很顯著。這是因為，后面新研發(fā)設(shè)備的效率和生產(chǎn)的結(jié)果會更好。

所以我覺得，大部分的變化較快的行業(yè)，用DCF模型去測算難度會比較大一些。

我現(xiàn)在選股的第一點(diǎn)是看這個生意能持續(xù)多久。比如說公司是30倍的估值，10年、20年之后這個公司還在不在、這個生意會是什么樣，這個很重要。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中更看好中游環(huán)節(jié)

相比之下，整車環(huán)節(jié)的競爭會異常激烈

問：在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，你最看好哪些環(huán)節(jié)？

厲葉淼：首先我覺得新能源汽車是我們這個時代，未來看5年非常重大的投資機(jī)會。現(xiàn)在這個行業(yè)一年大概五、六百萬輛車，7~8%的滲透率，5年后變成30%~40%的滲透率，行業(yè)可能增長5倍甚至更高。

然后你去看5倍里面，格局是否穩(wěn)固很重要。有些環(huán)節(jié)可能5年后還是這些玩家，那么他們能吃到5年5倍量的增長，如果份額能提升則會更高；有些環(huán)節(jié)可能玩家越來越多，大家都來搶蛋糕，那5年后可能不一定還有多少份額。整車我覺得是一個格局特別激烈的行業(yè)，所有的巨頭都躍躍欲試想要入場，現(xiàn)有的玩家都將面臨比較大的競爭壓力。

相比之下，電池是一個相對比較穩(wěn)固的to B的生意。

To B的生意一般首先考慮價格因素，比較典型的像化工品，價格是第一位的，甚至是唯一的考慮因素。

而在電池這個行業(yè)，電池首先是一個重要的安全件，價格是考慮因素，但不是最優(yōu)先的考慮因素，還要考慮產(chǎn)品的安全性，公司的供應(yīng)能力，技術(shù)持續(xù)進(jìn)步的能力等等。

動力電池這個行業(yè)，雙方從最開始接觸，然后談判，小批量測試，大批量測試，可能需要2~3年的時間。很多的化工品或者一般to B的生意，可能今天談，下個月就供貨了。

所以動力電池方面，它的壁壘，或者說用戶粘性，比一般的to B生意要高一檔。

所以，與大部分to B行業(yè)相比，動力電池行業(yè)的后發(fā)者優(yōu)勢沒有那么顯著，或者后發(fā)者基本沒有優(yōu)勢。后發(fā)者可能會用更先進(jìn)的設(shè)備，但是先發(fā)者在行業(yè)和客戶緊密接觸，如果是一個持續(xù)迭代的企業(yè)，往往他能引領(lǐng)行業(yè)的創(chuàng)新。

客戶一般會把新的技術(shù)、想法、產(chǎn)品第一時間跟已有的、在供應(yīng)鏈里的公司去溝通。所以，這是一個比較典型的粘性比較高、壁壘比較高的行業(yè)。

所以動力電池的競爭格局相對還是比較好的，不像下游整車環(huán)節(jié)百家爭鳴。這個行業(yè)的產(chǎn)品特性決定了，龍頭公司的地位是比較穩(wěn)固的。所以大概率上，電池龍頭未來的格局是比較清晰的。

再往上就是中游的材料，也開始出現(xiàn)龍頭優(yōu)勢擴(kuò)大這樣的狀況，因為材料也一樣要和電池去驗證。

投資需要跟上時代的節(jié)奏

中國的工程師紅利從量變轉(zhuǎn)為質(zhì)變

智能制造、新能源、醫(yī)療等都蘊(yùn)含著投資機(jī)會

問：你中長期看好哪些行業(yè)？

厲葉淼：醫(yī)藥外包服務(wù)，確實很好，但是貴了一點(diǎn)。

另外一個，中國的智能制造，我是很看好的。它背后反映的是，我們這個時代最大的特征，就是中國的崛起。

背后的核心是兩點(diǎn)，第一點(diǎn)就是中國人的韌勁，這種堅韌的民族精神，是很多西方國家遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能比的。

第二點(diǎn)，中國的工程師紅利確實到了一個從量變到質(zhì)變的階段。舉個例子，李錄書里面提到過，中國的偏理工類的大學(xué)生，一年的畢業(yè)量可能有接近500萬，美國一年只有50萬人，3年、5年、10年累積下來，中國的工程師數(shù)量是很多國家遠(yuǎn)不能比的。

然后我們就講工程師數(shù)據(jù)，我們看了中國的CDMO的報表數(shù)據(jù)，他們的人均薪酬成本大概是15萬，再去看Lonza的報表數(shù)據(jù)，他們的人均成本是75萬，差了5倍。

雖然中國制造業(yè)在未來可能會面臨美國提出的供應(yīng)鏈安全等各種各樣的爭議或者問題，但是這種顯著的工程師紅利帶來的成本優(yōu)勢，非常堅韌的民族精神，以及快速響應(yīng)的態(tài)度和服務(wù)能力，我覺得是很多國家所不具備的，也不是短時間能被轉(zhuǎn)移掉的。

許多產(chǎn)業(yè)、企業(yè)的發(fā)展，都有比較顯著的時代特征和背景，比如早年金融地產(chǎn)的發(fā)展，對應(yīng)著中國城鎮(zhèn)化；許多有色、化工的發(fā)展，對應(yīng)著中國的工業(yè)化、現(xiàn)代化；許多互聯(lián)網(wǎng)公司的崛起，則依賴電腦和手機(jī)普及這個大背景；高端白酒、醫(yī)療服務(wù)，需要老百姓生活水平提高后帶來的消費(fèi)升級等等。未來幾年，包括全球碳中和背景下的電動汽車、新能源發(fā)電，工程師紅利和國家崛起帶來的智能制造，老齡化推動的養(yǎng)老、康復(fù)、創(chuàng)新藥、醫(yī)療外包，消費(fèi)升級帶來的高端消費(fèi)品、醫(yī)療服務(wù)，還有人工智能、萬物互聯(lián)和國產(chǎn)替代等等，我覺得都是我們這個時代非常具有吸引力的機(jī)會。如果我們能跟上時代的節(jié)奏，勝率相對會更高一些。

高端白酒的商業(yè)模式非常理想

未來的A股可能一直會是結(jié)構(gòu)性的市場

問：你怎么看白酒行業(yè)？

厲葉淼：從我選股的幾個維度來看，產(chǎn)業(yè)空間來說，高端白酒仍然是非常理想的選擇。

現(xiàn)在全國一年白酒消費(fèi)量大概是700多萬噸，三大高端白酒的銷售在2020年加起來大概7萬噸，高端的占比可能1%左右，空間肯定比較大，這是第一點(diǎn)，消費(fèi)升級的空間。

第二個，商業(yè)模式。我覺得白酒是非常好的商業(yè)模式，超高端酒甚至有點(diǎn)像社交網(wǎng)絡(luò)的，它是具有社交屬性的，喝的人越多，這個社交屬性會越來越強(qiáng)。就跟微信一樣，用的人越多，就會有更多的人用。

普通的酒不具備這個特征，像其他特別稀缺的高端消費(fèi)品牌，是具備這個特征的。

競爭格局也很好，現(xiàn)在超高端只有一家，高端只有幾個玩家，后期可能其他醬香酒會加入，但是格局還是很好。

這三點(diǎn)就決定了，這個行業(yè)的基因非常好。

定價的問題。資金的久期其實是非常重要的，看問題的時間維度是非常重要的。看一年你可能會覺得很貴，看3年、5年你就會覺得還是很便宜的?；貧w到DCF模型角度來看，如果遠(yuǎn)期增長很高的話，可能也還好。

問：下半年A股還會是一個偏結(jié)構(gòu)性的市場嗎？

厲葉淼：我覺得，未來這個市場可能都是偏結(jié)構(gòu)性的為主，因為經(jīng)濟(jì)整體增速和波動率都下來了，那對應(yīng)著市場整體利潤的中樞水平將會比較穩(wěn)固，所以從盈利角度看，可能指數(shù)的波動率也會下來。我自己現(xiàn)在對指數(shù)判斷也少一些，還是更多的從產(chǎn)業(yè)維度出發(fā)。

靠譜、內(nèi)驅(qū)力強(qiáng)、堅韌

認(rèn)清投資的真相之后依然選擇熱愛它

問：三個詞形容自己？和三年前比最大的進(jìn)步？

厲葉淼：第一個是靠譜。我覺得我自己還是個蠻靠譜的人，無論是做人還是做事情都還行。

第二，我個人的內(nèi)驅(qū)力比較強(qiáng)，對自己要求比較高，還是自己會要求多進(jìn)步。

第三，我自認(rèn)為還算比較堅韌。因為我過往經(jīng)歷過蠻好和蠻差的階段，即使在困難下我也是心向光明，還是比較正能量的。

靠譜、內(nèi)驅(qū)力強(qiáng)、堅韌——這是我自己總結(jié)的三個詞。

相比三年前的進(jìn)步，第一，我學(xué)習(xí)了更多的商業(yè)模式和更多的行業(yè)、公司的知識，如果我三年前有現(xiàn)在這個知識水平，那可能會做得更好。

第二個，是認(rèn)識了很多的優(yōu)秀的企業(yè)家，也認(rèn)識了許多優(yōu)秀的同事、行業(yè)里的朋友，他們給我的幫助非常大。

第三個，我的投資框架比三年前要更為完善。我覺得現(xiàn)在的投資框架比三年前還是進(jìn)步蠻大的，就是在運(yùn)用上可能還需要更加深化。

我現(xiàn)在的狀態(tài)就像羅曼·羅蘭說的：真正的英雄主義是，認(rèn)清了生活的真相之后依然選擇熱愛它。現(xiàn)在對于投資，我心依舊，希望能夠努力把業(yè)績做得更好。

問：關(guān)于投資書籍的推薦？

厲葉淼：我覺得最好的還是《巴菲特致股東的信》。比如說，深度價值這個話題、價值和成長的討論，巴菲特都在里面講過。

我原來也會糾結(jié)，想我到底是一個價值投資者還是成長投資者，看了書之后會發(fā)現(xiàn)，對這種大家有爭議的問題，它都會有很好的答案，我覺得就投資方面而言，這本書是最好的。

還有一本是馬拉松資本的《資本回報——穿越資本周期的投資》，對偏制造業(yè)的行業(yè)的理解是很深刻的，對偏制造業(yè)的投資幫助是比較大的。

問：現(xiàn)在給你500萬，怎么做配置？

厲葉淼：我可能一半買我自己的新基金，一半現(xiàn)金等待抄底。

問：如果不做投資，會選擇從事什么職業(yè)？

厲葉淼：這個問題我曾經(jīng)想過，但后來發(fā)現(xiàn)我還是喜歡現(xiàn)在這個工作，我覺得我還是會做投資，不會選擇其他職業(yè)。

風(fēng)險提示：市場有風(fēng)險，投資須謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容不代表對市場和行業(yè)走勢的預(yù)判，也不構(gòu)成投資動作和投資建議。建議投資者根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力審慎作出投資決策。

編輯：慧羊羊

主編：六里

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