作者王晉斌，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)近4次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中具有物價(jià)和GDP增速大幅度上調(diào)，而失業(yè)率小幅度下調(diào)的特征。在就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策目標(biāo)下，美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹持續(xù)“超調(diào)”來降低失業(yè)率。在流動(dòng)性充裕和經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的條件下，美聯(lián)儲(chǔ)讓市場(chǎng)相信通脹是暫時(shí)的，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策這種自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期管理方式提升了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)高價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)也因此并不能凸顯出來。

2020年12月美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中預(yù)測(cè)2021年實(shí)際GDP增速的中值為4.2%，核心CPI為1.8%，失業(yè)率為5%；2021年6月公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中2021實(shí)際GDP增速的中值為7.0%，核心CPI為3.0%，失業(yè)率為4.5%。從圖1顯示的近4個(gè)季度美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于2021年美國經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的情況看，呈現(xiàn)出物價(jià)和GDP增速大幅度上調(diào)，而失業(yè)率小幅度下調(diào)的特征。

圖1、美聯(lián)儲(chǔ)近4個(gè)季度對(duì)2021年美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Board and Federal Open Market Committee release economic projections from the December 15-16 FOMC meeting, December 16, 2020; Federal Reserve Board and Federal Open Market Committee release economic projections from the June 15-16 FOMC meeting, June 16, 2021.

應(yīng)該看到，美聯(lián)儲(chǔ)近4季度時(shí)間里對(duì)美國經(jīng)濟(jì)4次預(yù)測(cè)之間的差異是巨大的。美聯(lián)儲(chǔ)這種自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期管理方式在預(yù)測(cè)報(bào)告中有一句定義“適當(dāng)貨幣政策”關(guān)鍵的話?！斑m當(dāng)貨幣政策”被定義為：“每個(gè)參與者認(rèn)為最有可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹結(jié)果的未來政策路徑，這些結(jié)果能最好的滿足他或她個(gè)人對(duì)促進(jìn)最大限度就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定法定任務(wù)的解釋”。言下之意，就是美聯(lián)儲(chǔ)我自己做我自己的，我已經(jīng)在2020年8月修改了貨幣政策框架，我現(xiàn)在的貨幣政策新框架叫：彈性平均通脹目標(biāo)值，允許通脹“超調(diào)”是我的特點(diǎn)，目的是要持續(xù)降低失業(yè)率，你們應(yīng)該能夠很好理解我關(guān)于“適當(dāng)貨幣政策”的定義。

這就是我們現(xiàn)在看到的，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)中物價(jià)水平出現(xiàn)急劇上漲的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持了通脹壓力的暫時(shí)性。從2021年6月份最近的這次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲(chǔ)給出的2022-2023年核心CPI均為2.1%，失業(yè)率均為3.5%，GDP增速分別為3.3%和2.4%?？紤]到2021年預(yù)測(cè)的核心CPI達(dá)到3%漲幅的基數(shù)效應(yīng)，2022-2023年核心CPI均為2.1%的漲幅已經(jīng)是相當(dāng)高了，而且還要把失業(yè)率進(jìn)一步降到3.5%，這是過去60年以來美國經(jīng)濟(jì)中的最低失業(yè)率水平。圖2顯示了2008年次貸危機(jī)以來美國經(jīng)濟(jì)中私人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）和核心CPI（剔除能源和食品）的變化，可以看出2021年5月份的PCE為3.9%，接近2008年1月以來的最高點(diǎn)4.1%；5月份的核心CPI為3.4%，已經(jīng)處于2008年次貸危機(jī)以來的最高點(diǎn)。在這之前，核心CPI最高點(diǎn)是2008年6月的2.3%。

圖2、2008年以來美國經(jīng)濟(jì)中PCE及核心PCE的變化（同比，%）

數(shù)據(jù)來源：BEA, Personal Consumption Expenditures: Chain-type Price Index, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted; Personal Consumption Expenditures Excluding Food and Energy (Chain-Type Price Index), Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted.

從美國居民的消費(fèi)來看，消費(fèi)基本回到了新冠肺炎疫情沖擊之前的趨勢(shì)性水平（圖3）。2021年5月美國經(jīng)濟(jì)中私人消費(fèi)支出大約15.66萬億美元（年率水平），已經(jīng)超過2020年2月份的約14.88萬億美元（年率水平）。考慮到美國居民非工資和薪酬收入在5月份的下降，但由于工資薪酬水平基本恢復(fù)正常，而且居民儲(chǔ)蓄率由于財(cái)政轉(zhuǎn)移支付收入增長(zhǎng)等因素而保持在比較高的水平。美國經(jīng)濟(jì)中私人儲(chǔ)蓄率由3月份的27.6%下降到4月份的14.5%，5月份進(jìn)一步下降到12.4%，但相比疫情沖擊前的7%-8%的儲(chǔ)蓄率仍然高出了4個(gè)多百分點(diǎn)。因此，美國居民仍然具備較好的消費(fèi)潛力。

圖3、美國經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)者支出（PCE，單位：十億美元）

數(shù)據(jù)來源：BEA, Personal Consumption Expenditures, Billions of Dollars, Monthly, Seasonally Adjusted Annual Rate.

這就是說，隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，物價(jià)會(huì)持續(xù)保持在比較高的水平。但美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)信，隨著大部分人重返工作崗位，供應(yīng)瓶頸或者短缺問題的消失，物價(jià)在明年將會(huì)回落。

在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)只是小幅度上調(diào)了銀行超額準(zhǔn)備金利率和隔夜拆借利率，這帶來了短期市場(chǎng)收益率的上漲，我們看到了3年期及以下美國國債市場(chǎng)收益率的上漲。

從美國國內(nèi)流動(dòng)性來看，紐約聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購不斷創(chuàng)新高。從2021年16日開始，紐約聯(lián)儲(chǔ)的逆回購從每日5000多億美元急劇增加至每日7500-8200億美元的規(guī)模。這說明，即使市場(chǎng)利率出現(xiàn)了一定程度的上揚(yáng)，但美國金融市場(chǎng)的流動(dòng)性仍處于極度寬松的狀態(tài)。

從國際市場(chǎng)上美元流動(dòng)性來看，2020年3月金融大動(dòng)蕩時(shí)期，3月26-27日TED利差達(dá)到了高點(diǎn)1.42%，截至2021年6月18日TED利差僅為0.08%（圖4）。這一數(shù)值遠(yuǎn)低于新冠疫情爆發(fā)前的水平。6月9日TED利差跌破0.10%，此后一直維持在0.8%-0.9%的水平?？紤]美國3個(gè)月的短期國債收益率從6月8日的0.02%一直上升到6月18日的0.05%，這說明美國短期國債收益率的上揚(yáng)并未傳遞到國際金融市場(chǎng)上的美元短期拆借市場(chǎng)。TED的下降也說明了國際金融市場(chǎng)美元流動(dòng)性是非常充裕的。

圖4、國際金融市場(chǎng)的TED利差變化（%）