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「九民紀(jì)要」轉(zhuǎn)正后公司對賭中的投資方為何仍面臨退出“僵局”?

 跳墻佛 2021-08-03
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前面

2019年11月,最高人民法院發(fā)布《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》(以下簡稱“《九民紀(jì)要》”),引起社會廣泛討論,其中對于“對賭協(xié)議”的首次發(fā)聲,尤其令人矚目?!毒琶窦o(jì)要》確立了投資方與目標(biāo)公司之間“對賭協(xié)議”效力與履行的裁判規(guī)則,為司法審判實踐乃至投資并購交易的設(shè)計提供了指引,體現(xiàn)了司法在滿足社會經(jīng)濟活動需要方面的重大進步。本文對《九民紀(jì)要》中投資方與目標(biāo)公司之間“對賭協(xié)議”效力與履行的裁判規(guī)則進行評析,并嘗試對可能出現(xiàn)的對賭僵局的解決提供思路和方案。

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開篇需要說明的是,“對賭協(xié)議”所涉目標(biāo)公司通常均為有限責(zé)任公司,且在討論“對賭協(xié)議”裁判規(guī)則時,區(qū)分有限責(zé)任公司與股份有限公司,并無太大實際意義。因此,本文用“股權(quán)”指代回購標(biāo)的,“股權(quán)”包括有限責(zé)任公司的股權(quán)和股份有限公司的股份。

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《九民紀(jì)要》確立的“對賭協(xié)議”裁判規(guī)則,至少在如下三方面值得肯定。

(一)審理“對賭協(xié)議”,既要適用《合同法》,也要適用《公司法》

《九民紀(jì)要》強調(diào):“人民法院在審理'對賭協(xié)議’糾紛案件時,不僅應(yīng)當(dāng)適用合同法的相關(guān)規(guī)定,還應(yīng)當(dāng)適用公司法的相關(guān)規(guī)定”。

司法實務(wù)中,由于適用頻率高,裁判者最為熟悉的法律非《合同法》莫屬;而對于《公司法》,多數(shù)裁判者的熟悉程度則遠(yuǎn)低于《合同法》。

必須說明的是,《合同法》主要規(guī)范的是合同的訂立、生效、履行及違約救濟,解決的是意思表示如何外化,是交易形式和載體的問題,而簽訂合同本身并不是目的,根本目的總是為了達(dá)成特定的交易。因此,《合同法》中的部分規(guī)定屬于引致性規(guī)范,需要結(jié)合相關(guān)交易領(lǐng)域的具體規(guī)定才能得以正確實施,并發(fā)揮應(yīng)有的作用。

《公司法》是公司的組織法和行為法,同時也涉及公司與其他主體之間的交易關(guān)系。除董事會決議、股東(大)會決議等決議性文件外,各相關(guān)主體間的權(quán)利義務(wù)安排,通常都要通過簽訂合同的方式予以確定。而“對賭協(xié)議”就是一個典型的代表。

所以,在審理“對賭協(xié)議”所引發(fā)的糾紛時,應(yīng)當(dāng)將《公司法》與《合同法》結(jié)合起來予以整體評判。各相關(guān)主體之間的交易安排,如欲實現(xiàn)為法律所保護的效果,須首先以遵守《公司法》的實質(zhì)性規(guī)范為前提,同時還需要滿足《合同法》規(guī)定的形式要件等強制性要求。

(二)區(qū)分效力與可履行性,終結(jié)了投資方與目標(biāo)公司對賭的效力之爭

“對賭協(xié)議”中,承擔(dān)股權(quán)回購或現(xiàn)金補償義務(wù)的主體,通常分為兩類,一類主體是目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人,也包括目標(biāo)公司的董事和高管(為表述方便,以下統(tǒng)稱“目標(biāo)公司股東”);另一類主體則是目標(biāo)公司。

在目標(biāo)公司股東作為股權(quán)回購、現(xiàn)金補償義務(wù)主體的情況,投資方所持目標(biāo)公司的股權(quán)、目標(biāo)公司股東支付的現(xiàn)金補償款均在股東之間移轉(zhuǎn),不會導(dǎo)致目標(biāo)公司注冊資本和凈資產(chǎn)的減少,因而不危及公司資本維持和債權(quán)人保護原則,“對賭協(xié)議”只要不存在法定無效事由,通常即為有效,且不存在履行障礙。

1.原則上,投資方與目標(biāo)公司對賭應(yīng)為有效

如果目標(biāo)公司作為股權(quán)回購、現(xiàn)金補償?shù)牧x務(wù)主體,則可能會導(dǎo)致目標(biāo)公司注冊資本和凈資產(chǎn)的減少,進而可能威脅公司資本維持原則并傷及公司債權(quán)人利益,因此,《九民紀(jì)要》公布之前,對于投資方與目標(biāo)公司簽訂的“對賭協(xié)議”的效力問題,一直存在爭議。

就此問題,《九民紀(jì)要》明確表態(tài):“投資方與目標(biāo)公司訂立的'對賭協(xié)議’在不存在法定無效事由的情況下,目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由,主張'對賭協(xié)議’無效的,人民法院不予支持”。

《九民紀(jì)要》的上述裁判規(guī)則,明確將“對賭協(xié)議”的效力問題與可履行性問題進行了區(qū)分,不再將合同能否實際履行以及實際履行是否會損害其他利害關(guān)系人的利益,作為判斷合同效力的標(biāo)準(zhǔn),是裁判規(guī)則的一大進步,值得肯定。

2.投資方與目標(biāo)公司對賭有效的理由分析

《合同法》第52條

有下列情形之一的,合同無效:

(一)一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同,損害國家利益;

(二)惡意串通,損害國家、集體或者第三人利益;

(三)以合法形式掩蓋非法目的;

(四)損害社會公共利益;

(五)違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。

《合同法解釋(一)》第10條

當(dāng)事人超越經(jīng)營范圍訂立合同,人民法院不因此認(rèn)定合同無效。但違反國家限制經(jīng)營、特許經(jīng)營以及法律、行政法規(guī)禁止經(jīng)營規(guī)定的除外。

《合同法解釋(二)》第14條

合同法第五十二條第(五)項規(guī)定的“強制性規(guī)定”,是指效力性強制性規(guī)定。

(1)投資方與目標(biāo)公司對賭,不符合合同無效的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

從上述《合同法》及其司法解釋規(guī)定內(nèi)容看,合同無效主要有兩個認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn):第一,因違反法律、行政法規(guī)的效力性強制性規(guī)定,構(gòu)成對社會公共利益或公序良俗的損害,合同所約定的交易行為本身為法律所嚴(yán)格禁止,而無論簽訂合同者為何人,典型示例為販賣毒品;第二,法律、行政法規(guī)對簽訂合同從事特定經(jīng)營活動的主體有嚴(yán)格的資格要求,違反國家限制經(jīng)營、特許經(jīng)營以及禁止經(jīng)營規(guī)定,將導(dǎo)致合同無效。

因此,從維護交易安全、保護和促進交易的角度出發(fā),應(yīng)盡量控制合同無效的適用范圍,避免濫用。

就投資方與目標(biāo)公司對賭而言,目標(biāo)公司承擔(dān)股權(quán)回購和現(xiàn)金補償義務(wù),雖然可能導(dǎo)致公司資本和凈資產(chǎn)的減少,進而威脅公司資本維持原則并傷及公司債權(quán)人利益,但《公司法》并不禁止公司回購股權(quán)和向股東分配利潤(客觀效果與對股東進行現(xiàn)金補償相同),其根本出發(fā)點應(yīng)為保護“投資自由”,即:在符合條件的前提下,既要保證股東向公司進行投資的自由,也要保護股東在一定條件下減少或收回投資的自由,允許公司在符合規(guī)定條件的情況下出現(xiàn)注冊資本及凈資產(chǎn)的減少。具體理由如下:

首先,《公司法》第1條在強調(diào)“保護公司、股東和債權(quán)人的合法權(quán)益,維護社會經(jīng)濟秩序”的同時,將“促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展”作為立法目的之一,足以說明,現(xiàn)代《公司法》是市場經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物,鼓勵投資原則應(yīng)貫穿于《公司法》的具體制度設(shè)計之中,必然要考慮到“投資自由”的保護問題。

其次,公司是企業(yè)法人,以盈利為目標(biāo),但公司并不負(fù)有保證盈利、凈資產(chǎn)不減少的“義務(wù)”,正常經(jīng)營中的公司凈資產(chǎn)總是處于變動狀態(tài),減少就是狀態(tài)之一。

因此,與公司正常經(jīng)營可能導(dǎo)致凈資產(chǎn)減少一樣,公司減資、分紅、回購股權(quán)都會導(dǎo)致公司注冊資本或凈資產(chǎn)的減少,只是后者是公司凈資產(chǎn)以無償?shù)姆绞綇墓疽妻D(zhuǎn)至股東,而由于股東可能濫用股東權(quán)利,利用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任損害公司或其他股東、債權(quán)人的利益,因此,《公司法》對減資、分紅、回購股權(quán)設(shè)置了比較嚴(yán)格的限制條件,從而實現(xiàn)各方利益的平衡。

第三,《公司法》第74、142條分別規(guī)定了有限責(zé)任公司與股份有限公司回購股權(quán)的條件,說明《公司法》并未禁止公司回購股權(quán),公司回購股權(quán)沒有直接的法律障礙;《公司法》第166條規(guī)定了公司向股東分配利潤的條件和程序,說明公司的現(xiàn)金可以合法的方式進入股東的腰包。

最后,《公司法》第16條規(guī)定,公司可以為他人、股東或?qū)嶋H控制人提供擔(dān)保,同樣也說明《公司法》不禁止公司凈資產(chǎn)的減少。

信用是商業(yè)得以發(fā)展的基礎(chǔ),而擔(dān)保又是非常重要的增信手段,允許公司為他人、股東或?qū)嶋H控制人提供擔(dān)保,最終還是為了促進交易,實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。實務(wù)中,尤其是創(chuàng)業(yè)公司可能沒有其他用于擔(dān)保的財產(chǎn),所以,往往會約定由公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

此外,考慮到公司擔(dān)保責(zé)任屬于或然債務(wù),即使實際承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任,依然可以向主債務(wù)人追償,其凈資產(chǎn)未必會減少,因此,《公司法》并未禁止公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任,也在一定程度上“容忍”了公司凈資產(chǎn)可能減少的“風(fēng)險”。

因此,目標(biāo)公司承擔(dān)股權(quán)回購和現(xiàn)金補償義務(wù),僅涉及部分特定主體(主要是目標(biāo)公司的債權(quán)人)的利益保護問題,并不損害社會公共利益和公序良俗,未被《公司法》明確禁止,不符合前述認(rèn)定合同無效的第一種情形,即:合同所約定的交易行為本身為法律所嚴(yán)格禁止。

同時,關(guān)于合同無效的第二種情形,即:法律、行政法規(guī)對簽訂合同從事特定經(jīng)營活動的主體有嚴(yán)格的資格要求,主要涉及公司對外從事經(jīng)營活動的資格問題,與投資方股東、目標(biāo)公司之間的對賭無關(guān),也不構(gòu)成認(rèn)定“對賭協(xié)議”無效的理由。

(2)認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司對賭有效,更有利于當(dāng)事人主張權(quán)利

如前所述,《公司法》雖然并不禁止公司回購股權(quán)和向股東分配利潤(客觀效果與對股東進行現(xiàn)金補償相同),但并非沒有限制條件。如出現(xiàn)因此而危及公司資本維持和債權(quán)人保護原則的情況,則有必要加以規(guī)制,使投資方與目標(biāo)公司所追求的法律效果無法實現(xiàn)。

從技術(shù)角度看,實現(xiàn)上述規(guī)制效果主要有兩種方式,一是從合同效力入手,使“對賭協(xié)議”無效或可撤銷;二是在承認(rèn)合同效力的同時,在合同的具體履行上設(shè)置約束條件,根據(jù)個案情況對能否履行進行判斷。

如將投資方與目標(biāo)公司的“對賭協(xié)議”一律按照無效處理,按照《合同法》第58條的規(guī)定,雙方應(yīng)當(dāng)返還原物或折價補償,并根據(jù)過錯情況承擔(dān)締約過失責(zé)任。締約過失責(zé)任具有法定性的特點,系基于法律規(guī)定而產(chǎn)生的一種民事責(zé)任,受損方請求對方承擔(dān)締約過失責(zé)任,須以證明其利益受損為前提,即:受損方須就損失的產(chǎn)生及其與合同無效的因果關(guān)系承擔(dān)舉證責(zé)任。締約過失賠償責(zé)任的范圍包括固有利益和信賴?yán)?,而信賴?yán)嬗钟兄苯訐p失與間接損失之分,受損方舉證證明全部損失,難度較大。

《合同法》第58條

合同無效或者被撤銷后,因該合同取得的財產(chǎn),應(yīng)當(dāng)予以返還;不能返還或者沒有必要返還的,應(yīng)當(dāng)折價補償。有過錯的一方應(yīng)當(dāng)賠償對方因此所受到的損失,雙方都有過錯的,應(yīng)當(dāng)各自承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

與締約過失責(zé)任不同,違約責(zé)任的承擔(dān)以合同生效為前提,雖然《合同法》第107條明確規(guī)定了承擔(dān)違約責(zé)任的主要方式為繼續(xù)履行、采取補救措施和賠償損失,但實務(wù)中,承擔(dān)違約責(zé)任最主要的方式為支付違約金。

《合同法》第107條

當(dāng)事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定的,應(yīng)當(dāng)承擔(dān)繼續(xù)履行、采取補救措施或者賠償損失等違約責(zé)任。

《合同法》第114條

當(dāng)事人可以約定一方違約時應(yīng)當(dāng)根據(jù)違約情況向?qū)Ψ街Ц兑欢〝?shù)額的違約金,也可以約定因違約產(chǎn)生的損失賠償額的計算方法。

約定的違約金低于造成的損失的,當(dāng)事人可以請求人民法院或者仲裁機構(gòu)予以增加;約定的違約金過分高于造成的損失的,當(dāng)事人可以請求人民法院或者仲裁機構(gòu)予以適當(dāng)減少。

當(dāng)事人就遲延履行約定違約金的,違約方支付違約金后,還應(yīng)當(dāng)履行債務(wù)。

違約金具有預(yù)估損失的作用,約定違約金可以在很大程度上免除或減輕守約方關(guān)于損失的舉證責(zé)任,只有在約定的違約金低于或過分高于實際損失時,人民法院或仲裁機構(gòu)才會予以調(diào)整。

因此,從有利于當(dāng)事人主張權(quán)利角度看,認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司的“對賭協(xié)議”有效,將權(quán)利保護問題放入履行階段予以處理,就舉證責(zé)任而言,較“對賭協(xié)議”無效時主張締約過失責(zé)任,對當(dāng)事人更為便利。

綜上所述,《九民紀(jì)要》明確將“對賭協(xié)議”的效力問題與可履行性問題進行了區(qū)分,不再將合同能否實際履行以及實際履行是否會損害其他利害關(guān)系人的利益,作為判斷合同效力的標(biāo)準(zhǔn),是裁判規(guī)則的一大進步,值得肯定。

(三)目標(biāo)公司現(xiàn)金補償?shù)牟门幸?guī)則,較好地平衡了投資方與目標(biāo)公司股東及債權(quán)人之間的利益

1.投資方的身份問題

在分析目標(biāo)公司現(xiàn)金補償裁判規(guī)則前,必須先解決投資方的身份問題。筆者認(rèn)為,投資方的身份,在投資交易中存在一個變化的過程。

(1)對賭交易中,債股能否并存?

在討論投資方身份時,首先需要考慮的就是股權(quán)人與債權(quán)人身份能否兼容的問題。

“關(guān)于名股實債協(xié)議的性質(zhì)與效力”問題,最高院民二庭《法官會議紀(jì)要》 (2018年12月第1版)表明觀點:“同一當(dāng)事人在同一合同不能同時既是債權(quán)人又是股權(quán)人,但在不同的階段,其可以從債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)人(債轉(zhuǎn)股),也可以從股權(quán)人轉(zhuǎn)化成為債權(quán)人(股轉(zhuǎn)債)”。

筆者認(rèn)為,最高院民二庭強調(diào)的是在“同一合同中”,債股不能并存;但在同一整體交易過程中,就投資人在不同交易階段的身份來看,“債股不能并存”并非絕對。

在《公司法》語境下,債股并存的情況也的確存在,比如《公司法》第186條第二款規(guī)定,“公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金,繳納所欠稅款,清償公司債務(wù)后的剩余財產(chǎn),有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配,股份有限公司按照股東持有的股份比例分配?!?/span>

在公司解散清算時,公司財產(chǎn)支付了必要的費用和稅款、償還債務(wù)后的剩余部分,股東有權(quán)按照出資或持股比例進行分配,其主張財產(chǎn)分配請求權(quán)正是基于其公司股東的身份,即:以公司股東身份向公司主張債權(quán),此時,債股并存。

(2)投資方在對賭交易不同階段中的身份轉(zhuǎn)化

單純認(rèn)為投資方既是股東又是債權(quán)人,明顯不夠準(zhǔn)確。對賭交易通常都有較長的時間跨度,我們應(yīng)將整個對賭交易全過程劃分為不同的階段,在對賭交易的過程中,投資方的地位不是確定不變的,不僅在不同階段,而且在不同條件下,其身份地位也存在不同的可能性。筆者在此對投資方在對賭交易各階段的身份進行簡單梳理,具體如下:

首先,在簽訂“對賭協(xié)議”時,投資方應(yīng)為債權(quán)人,依據(jù)“對賭協(xié)議”要求相對方履行合同義務(wù)。

其次,在注資完成后,投資方即轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)公司股東,在股權(quán)回購條款尚未觸發(fā)前,一直作為目標(biāo)公司股東行使權(quán)利,此時股權(quán)回購條款是否觸發(fā)的判斷時間尚未屆至或判斷的條件尚未滿足,對賭條款處于“休眠”或等待狀態(tài)。

最后,“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)回購條款是否觸發(fā)的判斷時間屆至或判斷條件滿足,如條款沒有被觸發(fā),則投資方通常繼續(xù)保持目標(biāo)公司股東身份,股權(quán)回購條款不再履行;如條款觸發(fā),投資方此時可以行使選擇權(quán),如其看好目標(biāo)公司未來發(fā)展,可以選擇放棄要求公司回購股權(quán)而繼續(xù)保持股東身份,如否,其可以要求目標(biāo)公司按照“對賭協(xié)議”的約定回購股權(quán)。

在股權(quán)回購條款觸發(fā),投資方按照“對賭協(xié)議”的約定要求目標(biāo)公司回購股權(quán)的情形下,投資方的身份即出現(xiàn)了“債股并存”的現(xiàn)象,其基于“對賭協(xié)議”的約定行使債權(quán),但在完成退出之前,其依然具有目標(biāo)公司股東的身份。

需要補充說明的是,股權(quán)估值調(diào)整(主要指現(xiàn)金或股權(quán)補償)條款,只是對股權(quán)對價的調(diào)整,并不影響投資方的身份。

(3)投資方、目標(biāo)公司股東及債權(quán)人的保護順序

在整個對賭交易過程中,投資方的身份在目標(biāo)公司股東及債權(quán)人之間變化游走。

在股權(quán)回購條款觸發(fā)時,投資方擁有選擇權(quán)(繼續(xù)做股東還是收回投資);在對賭目標(biāo)實現(xiàn)時,投資方還可能獲得比固定收益更高的回報。

與一般股東相比,投資方理論上不承擔(dān)公司經(jīng)營的風(fēng)險,可以獲得“保底”的固定投資回報,即所謂的“保底不封頂”;而與一般債權(quán)人相比,在獲得“保底”固定投資回報的同時,投資方還保留有分享公司經(jīng)營收益的機會。

由此可見,投資方既不同于一般的股東,也不同于一般的債權(quán)人。

一般股東自愿承擔(dān)目標(biāo)公司的經(jīng)營風(fēng)險而將部分利益讓渡給投資方,在不影響目標(biāo)公司正常經(jīng)營、債權(quán)人利益的情況下,即使約定的回報率高于一般融資成本,也應(yīng)當(dāng)?shù)玫阶鹬?,這屬于目標(biāo)公司股東與投資人之間利益的安排,與他人無涉。

同時,投資方明顯獲得了比一般債權(quán)人更多的盈利機會,在注資完成后登記為目標(biāo)公司股東,也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)比一般債權(quán)人更多的風(fēng)險。

因此,對投資方的保護,應(yīng)介于目標(biāo)公司一般債權(quán)人與一般股東之間,優(yōu)先于一般股東,劣后于一般債權(quán)人,從而實現(xiàn)權(quán)責(zé)利的統(tǒng)一。在對賭目標(biāo)未能實現(xiàn),且投資方要收回投資時,應(yīng)優(yōu)先考慮公司一般債權(quán)人的利益保護,不能僅僅強調(diào)投資方的雙重身份。

2.《九民紀(jì)要》目標(biāo)公司現(xiàn)金補償裁判規(guī)則之分析

在解決了投資方身份問題之后,我們再來看《九民紀(jì)要》所確定的目標(biāo)公司現(xiàn)金補償?shù)牟门幸?guī)則。

《九民紀(jì)要》認(rèn)為:“投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)的,人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于'股東不得抽逃出資’和第166條關(guān)于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查,目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的,人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時,投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。”

由此可見,在判斷現(xiàn)金補償能否實際履行時,《九民紀(jì)要》確定的核心原則有兩個,第一,目標(biāo)公司對投資方進行現(xiàn)金補償,不得構(gòu)成股東“抽逃出資”;第二,目標(biāo)公司對投資方進行現(xiàn)金補償,須符合《公司法》關(guān)于分配利潤的規(guī)定。

(1)目標(biāo)公司對投資方進行現(xiàn)金補償,不得構(gòu)成股東“抽逃出資”

目標(biāo)公司對投資方進行現(xiàn)金補償,客觀結(jié)果是目標(biāo)公司的現(xiàn)金資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至股東,有可能構(gòu)成股東“抽逃出資”。

實務(wù)中,股東“抽逃出資”的手段較為多樣,《公司法解釋(三)》對常見的形式進行了列舉。

《公司法解釋(三)》第12條

公司成立后,公司、股東或者公司債權(quán)人以相關(guān)股東的行為符合下列情形之一且損害公司權(quán)益為由,請求認(rèn)定該股東抽逃出資的,人民法院應(yīng)予支持:

(一)制作虛假財務(wù)會計報表虛增利潤進行分配;

(二)通過虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系將其出資轉(zhuǎn)出;

(三)利用關(guān)聯(lián)交易將出資轉(zhuǎn)出;

(四)其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為。

在列舉的三種典型“抽逃出資”行為中,就客觀表現(xiàn)而言,“虛增利潤進行分配”與目標(biāo)公司對投資方進行現(xiàn)金補償最為接近。因此,為避免目標(biāo)公司與投資方串通,以現(xiàn)金補償進行股權(quán)估值調(diào)整為由,行“抽逃出資”之實,損害債權(quán)人利益,確有必要從是否構(gòu)成股東“抽逃出資”的角度對現(xiàn)金補償進行審查。

(2)目標(biāo)公司對投資方進行現(xiàn)金補償,須符合《公司法》關(guān)于分配利潤的規(guī)定

目標(biāo)公司因股權(quán)估值調(diào)整需要而向投資方進行現(xiàn)金補償,與目標(biāo)公司分配利潤,二者形成的原因、行為性質(zhì)并不相同,集中體現(xiàn):資金的性質(zhì)與來源、財務(wù)記載科目有所不同。

現(xiàn)金補償——股權(quán)估值調(diào)整。投資方與目標(biāo)公司對賭,以增資方式成為目標(biāo)公司股東,在向目標(biāo)公司增資時,通常以目標(biāo)公司的既往業(yè)績及發(fā)展?jié)摿榛A(chǔ),按照一定的市盈率(P/E)計算股權(quán)價值,其實際投資分為兩部分,一小部分計入目標(biāo)公司注冊資本,剩余“溢價”部分計入資本公積金。如未能完成業(yè)績目標(biāo),目標(biāo)公司按照約定對投資方進行現(xiàn)金補償,是對投資方增資時獲取股權(quán)“價格”的調(diào)整,應(yīng)當(dāng)“退還”投資方之前多支付的股權(quán)對價,該部分需要“退還”的股權(quán)對價應(yīng)當(dāng)從目標(biāo)公司資本公積金中支出和扣除。

利潤分配——目標(biāo)公司經(jīng)營成果的分配。在符合《公司法》規(guī)定的條件下,在彌補虧損(如有)、提取公積金、繳納稅款后,經(jīng)股東(大)會決議,目標(biāo)公司可以向股東分配利潤。利潤分配會導(dǎo)致目標(biāo)公司利潤、所有者權(quán)益減少。

與此同時,二者也有相同之處,客觀表現(xiàn)均為:現(xiàn)金從目標(biāo)公司移轉(zhuǎn)至股東,目標(biāo)公司凈資產(chǎn)減少,使得目標(biāo)公司責(zé)任財產(chǎn)減少,從而可能影響公司債權(quán)人利益。與尚未分配給股東的利潤一樣,資本公積金也屬于目標(biāo)公司財產(chǎn),同其他財產(chǎn)一樣共同作為目標(biāo)公司對外債務(wù)的擔(dān)保;《公司法》關(guān)于公司責(zé)任財產(chǎn)范圍以及解散清算部分的規(guī)定,也沒有將資本公積金作出與公司其他財產(chǎn)不同的特殊處理。

《公司法》第3條第一款

公司是企業(yè)法人,有獨立的法人財產(chǎn),享有法人財產(chǎn)權(quán)。公司以其全部財產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

《公司法》第186條

清算組在清理公司財產(chǎn)、編制資產(chǎn)負(fù)債表和財產(chǎn)清單后,應(yīng)當(dāng)制定清算方案,并報股東會、股東大會或者人民法院確認(rèn)。

公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金,繳納所欠稅款,清償公司債務(wù)后的剩余財產(chǎn),有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配,股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。

清算期間,公司存續(xù),但不得開展與清算無關(guān)的經(jīng)營活動。公司財產(chǎn)在未依照前款規(guī)定清償前,不得分配給股東。

另外,根據(jù)《公司法》第168條的規(guī)定,資本公積金可以用于擴大公司生產(chǎn)經(jīng)營或轉(zhuǎn)為增加公司資本。如果在投資方增資后,目標(biāo)公司未能完成業(yè)績目標(biāo)而需要按照約定向投資方進行現(xiàn)金補償,而在此之前,資本公積金已經(jīng)用于目標(biāo)公司擴大生產(chǎn)經(jīng)營或轉(zhuǎn)增資本,導(dǎo)致剩余資本公積金不足以向投資方進行現(xiàn)金補償,此時若目標(biāo)公司有利潤且滿足分配利潤的條件,鑒于資本公積金與利潤都屬于目標(biāo)公司資產(chǎn),將可分配利潤用于對投資方進行現(xiàn)金補償,并無不可。

《公司法》第168條

公司的公積金用于彌補公司的虧損、擴大公司生產(chǎn)經(jīng)營或者轉(zhuǎn)為增加公司資本。但是,資本公積金不得用于彌補公司的虧損。

因此,從目標(biāo)公司債權(quán)人保護角度出發(fā),將目標(biāo)公司對投資方的現(xiàn)金補償,比照公司利潤進行規(guī)制,具有合理性。

最后,有必要補充說明一下,對賭所涉常見業(yè)績目標(biāo)為營收或凈利潤,而目標(biāo)公司出現(xiàn)需要現(xiàn)金補償?shù)那闆r通常是經(jīng)營不善,盈利不足甚至出現(xiàn)虧損,難以滿足利潤分配的條件。所以,投資方與目標(biāo)公司對賭,目標(biāo)公司承擔(dān)現(xiàn)金補償義務(wù),投資方能否實際得到現(xiàn)金補償,關(guān)鍵仍在于可履行性,而非“對賭協(xié)議”效力問題。

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《九民紀(jì)要》認(rèn)為:“投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的,人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于'股東不得抽逃出資’或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查,目標(biāo)公司未完成減資程序的,人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求?!?/span>

(一)股權(quán)回購以完成減資程序為前提——操作性低

根據(jù)上述觀點,目標(biāo)公司回購股權(quán),應(yīng)以其完成減資程序為前提,導(dǎo)致缺乏實際操作性。原因如下:

1.目標(biāo)公司召開股東(大)會的難度較大

在與目標(biāo)公司對賭的情況下,投資方以增資方式成為目標(biāo)公司股東。目標(biāo)公司作出減資決議,應(yīng)以召開股東(大)會為前提。根據(jù)《公司法》第39、100條的規(guī)定,代表十分之一以上表決權(quán)或持有百分之十以上股份的股東、三分之一以上的董事等才有權(quán)提議召開臨時股東(大)會。如投資方為PE或VC,其持股比例通常較低,董事席位不足,提議召開股東(大)會可能會遇到障礙。

《公司法》第39條

股東會會議分為定期會議和臨時會議。定期會議應(yīng)當(dāng)依照公司章程的規(guī)定按時召開。代表十分之一以上表決權(quán)的股東,三分之一以上的董事,監(jiān)事會或者不設(shè)監(jiān)事會的公司的監(jiān)事提議召開臨時會議的,應(yīng)當(dāng)召開臨時會議。

《公司法》第100條

股東大會應(yīng)當(dāng)每年召開一次年會。

有下列情形之一的,應(yīng)當(dāng)在兩個月內(nèi)召開臨時股東大會:

(一)董事人數(shù)不足本法規(guī)定人數(shù)或者公司章程所定人數(shù)的三分之二時;

(二)公司未彌補的虧損達(dá)實收股本總額三分之一時;

(三)單獨或者合計持有公司百分之十以上股份的股東請求時;

(四)董事會認(rèn)為必要時;

(五)監(jiān)事會提議召開時;

(六)公司章程規(guī)定的其他情形。

2.目標(biāo)公司作出減資決議的可能性極小

根據(jù)《公司法》第43、103條的規(guī)定,只有經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東或出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過,目標(biāo)公司才能作出減資決議。

《公司法》第43條

股東會的議事方式和表決程序,除本法有規(guī)定的外,由公司章程規(guī)定。

股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議,以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議,必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。

《公司法》第103條

股東出席股東大會會議,所持每一股份有一表決權(quán)。但是,公司持有的本公司股份沒有表決權(quán)。

股東大會作出決議,必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過。但是,股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議,以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議,必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。

在投資方以增資方式對目標(biāo)公司進行投資的情形下,即使投資方持有目標(biāo)公司十分之一以上表決權(quán)或百分之十以上股份,擁有三分之一以上的董事席位,有權(quán)提議召開股東(大)會,但目標(biāo)公司股東通常仍為控股股東,只要其不同意減資,目標(biāo)公司就無法作出減資決議。

實務(wù)中,確實存在投資方增資并成為目標(biāo)公司控股股東的情況,主要是特定的投資方(多為國有企業(yè)或上市公司)為了實現(xiàn)財務(wù)并表而實施,即使如此,投資方通常持股51%即可,無需達(dá)到三分之二以上。因此,即使投資方成為目標(biāo)公司控股股東,如果持股比例達(dá)不到三分之二,作出減資決議也決非易事。

3.目標(biāo)公司如果能夠作出減資決議,通常就不會發(fā)生法律糾紛

按照正常邏輯,目標(biāo)公司如果能夠按照《公司法》及章程的規(guī)定順利作出減資決議,說明投資方與目標(biāo)公司已經(jīng)就股權(quán)回購達(dá)成了一致,也就不會發(fā)生法律糾紛,而《九民紀(jì)要》針對的是“民商事審判中的前沿疑難爭議問題”,要解決的自然是訴至法院的法律糾紛案件中的問題。

《九民紀(jì)要》要求目標(biāo)公司股權(quán)回購以完成減資程序為前提,在投資方與目標(biāo)公司就股權(quán)回購產(chǎn)生糾紛的情況下,客觀上將使得投資方幾乎無法通過訴訟實現(xiàn)股權(quán)回購的目的。

因此,目標(biāo)公司回購股權(quán)以完成減資程序為前提,事實上幾乎把目標(biāo)公司承諾回購股權(quán)的對賭模式之路給“堵死”了。

(二)是否存在更優(yōu)解決方案?

如上所述,《九民紀(jì)要》確立的目標(biāo)公司回購股權(quán)以完成減資程序為前提的裁判標(biāo)準(zhǔn),使得目標(biāo)公司承擔(dān)回購股權(quán)義務(wù)的對賭模式基本失去了生存空間。那么,對于這種對賭模式,是否還有更優(yōu)的解決方案呢?

1.《公司法》及其司法解釋允許公司在特定條件下收購自己的股權(quán)

《公司法》第3條第一款

公司是企業(yè)法人,有獨立的法人財產(chǎn),享有法人財產(chǎn)權(quán)。公司以其全部財產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

資本是公司財產(chǎn)的重要組成部分,是公司從事生產(chǎn)經(jīng)營活動、承擔(dān)債務(wù)的經(jīng)濟基礎(chǔ),為保證公司資本充實,對于公司收購自己的股權(quán),《公司法》始終遵循“原則禁止,例外允許”的原則,理論與實務(wù)界對此沒有太大爭議。

《公司法》第74條

有下列情形之一的,對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán):

(一)公司連續(xù)五年不向股東分配利潤,而公司該五年連續(xù)盈利,并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的;

(二)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的;

(三)公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn),股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。

自股東會會議決議通過之日起六十日內(nèi),股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的,股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。

《公司法》第142條

公司不得收購本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(一)減少公司注冊資本;

(二)與持有本公司股份的其他公司合并;

(三)將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵;

(四)股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議,要求公司收購其股份

(五)將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券;

(六)上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需。

公司因前款第(一)項、第(二)項規(guī)定的情形收購本公司股份的,應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會決議;公司因前款第(三)項、第(五)項、第(六)項規(guī)定的情形收購本公司股份的,可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán),經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議。

公司依照本條第一款規(guī)定收購本公司股份后,屬于第(一)項情形的,應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日內(nèi)注銷;屬于第(二)項、第(四)項情形的,應(yīng)當(dāng)在六個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷;屬于第(三)項、第(五)項、第(六)項情形的,公司合計持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十,并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。

上市公司收購本公司股份的,應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國證券法》的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。上市公司因本條第一款第(三)項、第(五)項、第(六)項規(guī)定的情形收購本公司股份的,應(yīng)當(dāng)通過公開的集中交易方式進行。

公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的。

《公司法解釋(五)》第5條

人民法院審理涉及有限責(zé)任公司股東重大分歧案件時,應(yīng)當(dāng)注重調(diào)解。當(dāng)事人協(xié)商一致以下列方式解決分歧,且不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的,人民法院應(yīng)予支持:

(一)公司回購部分股東股份;

(二)其他股東受讓部分股東股份;

(三)他人受讓部分股東股份;

(四)公司減資;

(五)公司分立;

(六)其他能夠解決分歧,恢復(fù)公司正常經(jīng)營,避免公司解散的方式。

2.公司收購股權(quán)后的處理方式分析

公司回購股權(quán)后的處理方式通常只有兩個——轉(zhuǎn)讓、注銷。

根據(jù)《公司法》第142條第一款以及《公司法解釋(二)》第5條第一款的規(guī)定,《公司法》并未絕對禁止公司持有自己的股份;同時,根據(jù)《公司法》第142條第三款以及《公司法解釋(二)》第5條第二款的規(guī)定,公司持有自己的股份屬于非?;蜻^渡狀態(tài),最終仍要作出選擇并進行處分,即:轉(zhuǎn)讓或者注銷。

《公司法解釋(二)》第5條

人民法院審理解散公司訴訟案件,應(yīng)當(dāng)注重調(diào)解。當(dāng)事人協(xié)商同意由公司或者股東收購股份,或者以減資等方式使公司存續(xù),且不違反法律、行政法規(guī)強制性規(guī)定的,人民法院應(yīng)予支持。當(dāng)事人不能協(xié)商一致使公司存續(xù)的,人民法院應(yīng)當(dāng)及時判決。

經(jīng)人民法院調(diào)解公司收購原告股份的,公司應(yīng)當(dāng)自調(diào)解書生效之日起六個月內(nèi)將股份轉(zhuǎn)讓或者注銷。股份轉(zhuǎn)讓或者注銷之前,原告不得以公司收購其股份為由對抗公司債權(quán)人。

同時,雖然《公司法》第74條并未規(guī)定有限責(zé)任公司收購自己的股權(quán)后應(yīng)如何處理,但鑒于有限責(zé)任公司與股份有限公司都應(yīng)當(dāng)遵守同樣的資本制度,都要受到資本維持與債權(quán)人保護原則的限制,應(yīng)當(dāng)參照股份有限公司處理,可以轉(zhuǎn)讓或注銷所收購的股權(quán)。

(1)轉(zhuǎn)讓

目標(biāo)公司向投資方支付對價回購股權(quán)后再將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人,收取股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款,不必減少目標(biāo)公司的注冊資本,可以使目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)恢復(fù)到正常狀態(tài),并不構(gòu)成對資本維持與債權(quán)人保護原則的違反。

前述效果的達(dá)成,有賴于目標(biāo)公司能夠?qū)⑺刭彽墓蓹?quán)順利地轉(zhuǎn)讓給他人。但實際上,目標(biāo)公司回購股權(quán)后再行轉(zhuǎn)讓,會遇到一系列難以解決的風(fēng)險和問題,包括但不限于:

首先,股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實現(xiàn)需要買方,而能否找到合適的買方,是目標(biāo)公司無法預(yù)見和控制的。

其次,即使找到潛在的買方,股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格如何確定?如何保證價格公允?價格不公,將可能損害目標(biāo)公司及其債權(quán)人利益?;刭徆蓹?quán)再行轉(zhuǎn)讓,在效果上相當(dāng)于目標(biāo)公司減資后再定向增發(fā),就轉(zhuǎn)讓股權(quán)事項,是否應(yīng)當(dāng)按照目標(biāo)公司增資處理?如果經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東或出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過,而其他股東認(rèn)為轉(zhuǎn)讓價格過低,能否及如何尋求救濟?

同樣的,如果有限公司回購股權(quán)再行轉(zhuǎn)讓,而受讓人為股東以外的其他人,應(yīng)當(dāng)按照《公司法》第71條的規(guī)定,由過半數(shù)的股東同意,股東也應(yīng)當(dāng)享有優(yōu)先購買權(quán)。在與前面提到的定向增發(fā)問題之間,應(yīng)當(dāng)如何選擇并執(zhí)行?

第三,如何保證目標(biāo)公司在合理期限內(nèi)完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓?

合理期限應(yīng)當(dāng)如何確定?目標(biāo)公司在較長期限內(nèi)持有自己的股權(quán),而注冊資本卻并未減少,可能會向交易相對方傳遞不實信息;就目標(biāo)公司已經(jīng)回購的股權(quán),其對應(yīng)的注冊資本在回購前應(yīng)為“實繳”狀態(tài),在回購后完成轉(zhuǎn)讓前是否應(yīng)改為“認(rèn)繳”?

第四,如目標(biāo)公司擬轉(zhuǎn)讓回購的股權(quán)卻最終未能完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,屆時將如何處理?

最后,目標(biāo)公司轉(zhuǎn)讓股權(quán),屬于公司內(nèi)部自治問題,其他人通常無權(quán)越俎代庖進行干預(yù)。如目標(biāo)公司怠于轉(zhuǎn)讓股權(quán),而相關(guān)利害關(guān)系人并未提出異議或發(fā)生糾紛,除工商行政登記管理部門可以采取行政處罰措施外,人民法院很難主動采取措施糾正不當(dāng)行為,從而危及資本維持及債權(quán)人保護原則。

雖然上述風(fēng)險及問題并非全部無法解決,但要保證目標(biāo)公司在回購股權(quán)后完成轉(zhuǎn)讓,由于涉及更多的交易安排,需要比較復(fù)雜的制度設(shè)計;而為避免出現(xiàn)目標(biāo)公司資本不當(dāng)減少的風(fēng)險,還要以合理的方式進行監(jiān)督,并賦予利害關(guān)系人救濟手段,很可能會導(dǎo)致履行及監(jiān)督成本過高,難以落地。

由此可見,允許目標(biāo)公司回購股權(quán)并另行轉(zhuǎn)讓,理論上不會危及資本維持及債權(quán)人保護原則,但實際履行中可能存在較多的不確定因素,一旦出現(xiàn)無法順利轉(zhuǎn)讓的情況,在現(xiàn)有法律框架內(nèi),難以找到解決問題的完美方案。

(2)注銷——減資

注銷股權(quán)的實質(zhì)為目標(biāo)公司減資。從技術(shù)角度看,有兩種處理方式,一種是《九民紀(jì)要》規(guī)定的目標(biāo)公司先行完成減資程序;另一種方式是,人民法院依據(jù)“對賭協(xié)議”約定判決目標(biāo)公司回購股權(quán),然后由目標(biāo)公司自行履行減資程序。

第一種方式即為《九民紀(jì)要》確定的方式,前文已經(jīng)討論,不再贅述。

按照第二種方式,判決生效后,目標(biāo)公司如不履行回購義務(wù),投資方可申請人民法院強制執(zhí)行生效判決,即人民法院將目標(biāo)公司資金劃轉(zhuǎn)給投資方,并通知工商行政登記管理部門協(xié)助將標(biāo)的股權(quán)變更登記于目標(biāo)公司名下。

與轉(zhuǎn)讓相類似,這種處理方式面臨的障礙或風(fēng)險也主要在于股權(quán)回購與減資的銜接問題:即使股權(quán)回購可以實現(xiàn),但其后目標(biāo)公司能否順利完成減資程序,同樣存在不確定性。

首先,投資方的訴請通常只是要求目標(biāo)公司回購股權(quán),而不會包括要求目標(biāo)公司減資,減資不會出現(xiàn)在生效判決的主文之中,也就不會被人民法院強制執(zhí)行。

其次,減資必須履行《公司法》及章程規(guī)定的公司內(nèi)部決策程序,屬于公司內(nèi)部治理和決策的范圍,由股東通過行使表決權(quán)的方式來實現(xiàn),人民法院只能就股權(quán)回購作出判決,即使投資方訴請目標(biāo)公司減資,人民法院仍無法直接判決目標(biāo)公司減資。在股權(quán)回購?fù)瓿珊螅缒繕?biāo)公司不主動履行減資義務(wù),工商行政登記管理部門雖然可以采取行政處罰措施,但可能仍無法有效解決減資問題。

第三,即使目標(biāo)公司主動履行減資程序,也必須滿足《公司法》及章程規(guī)定的減資條件,目標(biāo)公司需要由股東(大)會作出決議,編制資產(chǎn)負(fù)債表及財產(chǎn)清單,通知債權(quán)人并根據(jù)其要求清償債務(wù)或提供擔(dān)保。能否完成減資,并非目標(biāo)公司自身所能完全決定。

最后,目標(biāo)公司回購股權(quán)后完成減資前,如股權(quán)被質(zhì)押、司法凍結(jié)甚至被強制執(zhí)行,將導(dǎo)致目標(biāo)公司客觀上無法完成減資。

因此,與股權(quán)回購后再行轉(zhuǎn)讓一樣,法院判決股權(quán)回購而由目標(biāo)公司自行履行減資程序,在目標(biāo)公司已經(jīng)完成股權(quán)回購的情況下,后續(xù)能否實際完成減資,存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性。在目標(biāo)公司資本確已減少的情況下,如不能及時完成減資并變更工商登記,可能損害目標(biāo)公司債權(quán)人的利益。同時,存在實繳資本與工商登記不一致的風(fēng)險,同樣也會向潛在交易方傳遞錯誤信息,交易風(fēng)險被不當(dāng)放大,進而使得交易的時間和信用成本提高,最終導(dǎo)致交易市場受到不利影響。

綜上所述,雖然《九民紀(jì)要》確定的目標(biāo)公司回購股權(quán)以完成減資程序為前提的裁判標(biāo)準(zhǔn),導(dǎo)致投資方幾乎無法實現(xiàn)退出,但不得不說,這也是權(quán)衡利弊后的無奈之舉。

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根據(jù)《九民紀(jì)要》確定的投資方與目標(biāo)公司對賭的裁判規(guī)則,如目標(biāo)公司無法滿足減資或分配利潤的條件,或目標(biāo)公司雖然滿足條件,但因投資方與目標(biāo)公司股東之間存在分歧而無法作出減資或分配利潤的決議,投資方將面臨無法退出或取得現(xiàn)金補償?shù)木骄场?/span>

對此,投資方是否還有其他救濟途徑可以選擇?比如:投資方能否轉(zhuǎn)而以違約為由要求解除“對賭協(xié)議”并進而收回投資呢?投資方能否請求目標(biāo)公司支付違約金或承擔(dān)損失賠償責(zé)任從而實現(xiàn)估值調(diào)整或減少損失的目的?

(一)投資方主張解除“對賭協(xié)議”能否收回投資?

“對賭協(xié)議”通常會約定,股權(quán)回購或現(xiàn)金補償條件成就后,承諾方應(yīng)按照約定的方式在約定的期限內(nèi)完成股權(quán)回購或現(xiàn)金補償;如未能如約履行則構(gòu)成違約,違約達(dá)到一定程度時,投資方可以解除“對賭協(xié)議”并要求返還投資款本金及利息。

但是,即使約定的解除條件已經(jīng)成就,但解除“對賭協(xié)議”仍然無法達(dá)到收回投資的目的,原因如下:

1.主張解除“對賭協(xié)議”并收回投資,必須以遵守《公司法》實質(zhì)性規(guī)范為前提

如本文第一部分所述,簽訂合同本身并不是目的,根本目的總是為了達(dá)成特定的交易。《合同法》中的部分規(guī)定都是引致性規(guī)范,需要結(jié)合相關(guān)交易領(lǐng)域的具體規(guī)定才能得以正確實施,并發(fā)揮應(yīng)有的作用;《公司法》是公司的組織法和行為法,同時也涉及公司與其他主體之間的交易關(guān)系。

在審理“對賭協(xié)議”所引發(fā)的糾紛時,應(yīng)當(dāng)將《公司法》與《合同法》結(jié)合起來予以整體評判。各相關(guān)主體之間的交易安排,如欲實現(xiàn)為法律所保護的效果,須首先以遵守《公司法》的實質(zhì)性規(guī)范為前提,同時還需要滿足《合同法》規(guī)定的形式要件等強制性要求。

所以,雖然投資方以“對賭協(xié)議”的約定以及《合同法》的規(guī)定作為主張解除的依據(jù),但仍要遵守《公司法》的相關(guān)規(guī)定。

2.《合同法》關(guān)于合同解除后果的規(guī)定并不必然導(dǎo)致“恢復(fù)原狀”

《合同法》第97條

合同解除后,尚未履行的,終止履行;已經(jīng)履行的,根據(jù)履行情況和合同性質(zhì),當(dāng)事人可以要求恢復(fù)原狀、采取其他補救措施、并有權(quán)要求賠償損失。

根據(jù)《合同法》第97條的規(guī)定,即使投資方有權(quán)解除“對賭協(xié)議”,但對于已經(jīng)履行的部分,投資方并不必然可以要求“恢復(fù)原狀”。如“對賭協(xié)議”解除,而投資方主張“恢復(fù)原狀”,即意味著其欲從目標(biāo)公司中收回投資,仍需要根據(jù)“履行情況”和“合同性質(zhì)”進行判斷。

3.投資方已成為目標(biāo)公司股東,即應(yīng)受到《公司法》的約束

在以增資方式成為目標(biāo)公司股東后,投資方即應(yīng)受到《公司法》的約束。

投資方主張解除“對賭協(xié)議”的實質(zhì)訴求仍然是收回投資并歸還股權(quán),還是要受到《公司法》資本維持與債權(quán)人保護原則的限制,《九民紀(jì)要》所確定的先行履行減資程序的規(guī)則,就是為了貫徹資本維持與債權(quán)人保護原則,依然無法逾越。如果目標(biāo)公司未完成減資程序,而投資方以《合同法》作為依據(jù)主張解除“對賭協(xié)議”并收回投資,則構(gòu)成對《公司法》資本維持與債權(quán)人保護原則的“規(guī)避”,無法得到認(rèn)可。

綜上所述,如目標(biāo)公司未履行減資程序,而投資方以目標(biāo)公司未能如約履行股權(quán)回購或現(xiàn)金補償義務(wù)構(gòu)成違約為由,主張解除“對賭協(xié)議”,即使解除條件已經(jīng)成就,但投資方仍無法要求目標(biāo)公司回購股權(quán)從而收回投資。

(二)投資方能否請求目標(biāo)公司支付違約金或承擔(dān)損失賠償責(zé)任?

如目標(biāo)公司雖然承諾回購股權(quán)或?qū)ν顿Y方進行現(xiàn)金補償,但其并不滿足減資或分配利潤的條件,因而無法履行回購股權(quán)或現(xiàn)金補償義務(wù),投資方能否就此請求其承擔(dān)違約責(zé)任?

“對賭協(xié)議”約定的違約責(zé)任形式,最常見的當(dāng)屬支付違約金和賠償損失。通常情況下,違約方承擔(dān)違約責(zé)任的前提條件為,其應(yīng)當(dāng)且可以履行合同義務(wù)而沒有履行或履行不符合約定。目標(biāo)公司回購股權(quán)或?qū)ν顿Y方進行現(xiàn)金補償必須符合法定的減資或分配利潤條件,因此,在前述條件不滿足的情況下,目標(biāo)公司無法履行股權(quán)回購或現(xiàn)金補償?shù)牧x務(wù),其行為難以構(gòu)成違約。

此外,目標(biāo)公司向投資方支付違約金或損失賠償金,依據(jù)為“對賭協(xié)議”,而“對賭協(xié)議”的根本性質(zhì)為投資協(xié)議,投資方因投資而遭受的損失,很可能被認(rèn)定為投資行為固有風(fēng)險帶來的損失,不在《合同法》規(guī)定的損失賠償保護范圍之內(nèi);同時,目標(biāo)公司向投資方支付違約金或損失賠償金,客觀上也構(gòu)成目標(biāo)公司向股東支付現(xiàn)金,實際效果與目標(biāo)公司向股東分配利潤相同,仍要符合《公司法》關(guān)于分配利潤的規(guī)定。

綜上所述,投資方主張解除“對賭協(xié)議”、要求目標(biāo)公司支付違約金或賠償損失,無法規(guī)避《九民紀(jì)要》確定的裁判規(guī)則,難以實現(xiàn)“曲線救國”的目標(biāo)。

(三)建議

從前面的分析可以看到,資本維持與債權(quán)人保護是《公司法》規(guī)定的重要基本原則,《九民紀(jì)要》所確定的裁判規(guī)則也是在司法實踐中貫徹上述原則。投資方與目標(biāo)公司簽訂“對賭協(xié)議”,由目標(biāo)公司承擔(dān)股權(quán)回購或現(xiàn)金補償義務(wù),可能構(gòu)成股東“抽逃出資”或向股東違規(guī)分配利潤,進而危及目標(biāo)公司及債權(quán)人利益,構(gòu)成對資本維持與債權(quán)人保護原則的違反。

因此,對于投資方來說,為避免無法實現(xiàn)股權(quán)回購或現(xiàn)金補償?shù)娘L(fēng)險,在設(shè)計對賭交易結(jié)構(gòu)時,應(yīng)當(dāng):

1.與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人對賭,由目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人承擔(dān)股權(quán)回購、現(xiàn)金補償義務(wù)。

2.同時可以要求目標(biāo)公司或其他第三方承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任,作為增信措施,并注意按照《公司法》第16條的規(guī)定,履行對目標(biāo)公司章程及董事會決議、股東(大)會決議進行審慎審查的義務(wù)。

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「對賭爭議解決法律實務(wù)」

邱 琳 劉新波 田 古 李曉丹 扆 超

聯(lián)袂出品


匯聚了眾多的實踐經(jīng)驗 歡迎參閱


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目 錄

CONTENTS

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第一章 中國對賭交易數(shù)據(jù)——潮起潮落

  一、新冠疫情下的募投市場

  二、回看過往近十年的對賭數(shù)據(jù)

  三、對于十年數(shù)據(jù)的實戰(zhàn)驗證

  四、基于實戰(zhàn)驗證后的理論回歸及實戰(zhàn)應(yīng)用路徑

  五、小結(jié)

第二章 2010—2020年中國十大典型對賭交易

 第一節(jié) 引 言

 第二節(jié) 對賭起源:蒙牛對陣摩根士丹利

  一、交易主體

  二、交易結(jié)構(gòu)

  三、對賭結(jié)果:雙贏

  四、關(guān)鍵詞

 第三節(jié) 一次對賭,如何讓張?zhí)m出局俏江南?

  一、交易主體

  二、交易結(jié)構(gòu)

  三、對賭結(jié)果

  四、關(guān)鍵詞

 第四節(jié) 上市、退市到被收購,永樂電器在對賭中完敗

  一、交易主體

  二、交易結(jié)構(gòu)

  三、對賭結(jié)果

  四、關(guān)鍵詞

 第五節(jié) 雙倍業(yè)績差額補償,新華醫(yī)療與成都英德鬧上法庭

  一、交易主體

  二、交易結(jié)構(gòu)

  三、對賭結(jié)果

  四、后續(xù)發(fā)展

  五、關(guān)鍵詞

 第六節(jié) 華夏幸?!百u股圖存”?與平安資管簽訂三年對賭

  一、交易主體

  二、交易結(jié)構(gòu)

  三、對賭進程

  四、關(guān)鍵詞

 第七節(jié) 對賭完成就變臉,愷英網(wǎng)絡(luò)多名高管被調(diào)查

  一、交易主體

  二、交易結(jié)構(gòu)

  三、對賭內(nèi)容

  四、對賭結(jié)果

  五、后續(xù)發(fā)展

  六、關(guān)鍵詞

 第八節(jié) 馮小剛與華誼兄弟的對賭:又愛又恨

  一、交易主體

  二、交易結(jié)構(gòu)

  三、對賭結(jié)果

  四、關(guān)鍵詞

 第九節(jié) 對賭僅一年,龍發(fā)制藥恐遭控制權(quán)易主

  一、交易主體

  二、交易結(jié)構(gòu)

  三、對賭結(jié)果

  四、關(guān)鍵詞

   (一)股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)規(guī)定

  ?。ǘ┫奘酃少|(zhì)押的實踐

 第十節(jié) 19億對賭式賣殼交易,中超集團強勢扭轉(zhuǎn)結(jié)局

  一、交易主體

  二、交易內(nèi)容

  三、交易進程

  四、關(guān)鍵詞

  ?。ㄒ唬睹袷略V訟法》第100條

  ?。ǘ睹袷略V訟法》第101條

  ?。ㄈ睹裨V法解釋》第152條

 第十一節(jié) A股對賭涉刑第一案:多名高管累計判刑超60年

  一、交易主體

  二、交易結(jié)構(gòu)

  三、對賭結(jié)果

  四、關(guān)鍵詞

第三章 對賭交易的基礎(chǔ)知識介紹

 導(dǎo) 讀

 第一節(jié) 對賭的起源與定義

  一、對賭是什么

  二、對賭的起源

  三、對賭的定義

  ?。ㄒ唬┗刳H條款與對賭的區(qū)別

  ?。ǘ〦arn-out與對賭的區(qū)別

  四、對賭交易結(jié)構(gòu)的梳理

   (一)上市公司投資中的對賭

  ?。ǘ¬CPE投資中的對賭

 第二節(jié) 與誰賭?賭什么?

  一、與誰賭?

  ?。ㄒ唬┩顿Y方與目標(biāo)公司股東實際控制人管理層對賭

  ?。ǘ┩顿Y方與目標(biāo)公司對賭

  二、賭什么?

  ?。ㄒ唬┙?jīng)營性業(yè)績指標(biāo)

  ?。ǘ┓墙?jīng)營性業(yè)績指標(biāo)

   (三)IPO

  三、怎么賭?

  ?。ㄒ唬┐_定目標(biāo)公司估值——磋商及簽約階段

  ?。ǘ┱{(diào)整目標(biāo)公司估值——履行階段

  ?。ㄈ┩顿Y方退出

  四、對賭的常見模式

  ?。ㄒ唬┮话隳J?/span>

   (二)特殊模式

  五、對賭中投資款的常見支付方式

   (一)現(xiàn)金支付

  ?。ǘ┕善保?quán))支付

  ?。ㄈ┒ㄏ蚩赊D(zhuǎn)債支付

  六、對賭協(xié)議的效力及可履行性

  ?。ㄒ唬€的兩種類型

  ?。ǘ€協(xié)議的效力

  ?。ㄈ€協(xié)議的可履行性

  七、對賭交易的常見文件

   (一)保密協(xié)議

  ?。ǘ┮庀驎?/span>

  ?。ㄈ┰鲑Y協(xié)議

   (四)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議

第四章 對賭爭議中最重要的法律問題

 導(dǎo) 讀

 第一節(jié) 投資方與目標(biāo)公司對賭及相關(guān)擔(dān)保安排的效力之爭——

對賭爭議解決的歷史沿革

  一、海富案 vs. 華工案——投資方與目標(biāo)公司對賭之效力及

可履行性問題

   (一)海富案的基本案情及法院裁判觀點

  ?。ǘ┤A工案的基本案情及法院裁判觀點

  ?。ㄈ┓ㄔ翰门兄讓舆壿嫴⑽锤淖儭8话概c華工案的

對比分析

  二、久遠(yuǎn)案 vs. 瀚霖案——目標(biāo)公司為股東提供擔(dān)保問題之分析

  ?。ㄒ唬┚眠h(yuǎn)案的基本案情及法院裁判觀點

  ?。ǘ╁匕傅幕景盖榧胺ㄔ翰门杏^點

  ?。ㄈ?dān)保在對賭中的重要性——久遠(yuǎn)案與瀚霖案的對比分析

  三、銀海通案——目標(biāo)公司未減資,投資方請求第三方履行

股權(quán)回購的擔(dān)保義務(wù)之分析

  ?。ㄒ唬┿y海通案的案情與裁判釋理

  ?。ǘ你y海通案看第三方擔(dān)保責(zé)任的履行問題

  ?。ㄈ┩顿Y方風(fēng)險規(guī)避的建議

  四、對華工案的進一步思考

  ?。ㄒ唬┤A工案之審判思路

  ?。ǘ┤A工案再審判決三大焦點問題之分析

  ?。ㄈ┡袥Q結(jié)果的公平問題及投資方的退出路徑

  ?。ㄋ模懺谌A工案的最后

  五、仲裁對投資方與目標(biāo)公司對賭效力的態(tài)度

 第二節(jié) 投資方與目標(biāo)公司對賭相關(guān)問題研究——兼評最高人民法院

《九民紀(jì)要》之對賭裁判規(guī)則

  一、《九民紀(jì)要》“對賭協(xié)議”的裁判規(guī)則整體上應(yīng)予肯定

   (一)審理“對賭協(xié)議”,既要適用《合同法》,也要適用

《公司法》

   (二)區(qū)分“對賭協(xié)議”的效力與可履行性,終結(jié)了投資方與

目標(biāo)公司對賭的效力之爭

  ?。ㄈ┠繕?biāo)公司現(xiàn)金補償?shù)牟门幸?guī)則,較好地平衡了投資方與

目標(biāo)公司股東及債權(quán)人之間的利益

  二、《九民紀(jì)要》目標(biāo)公司股權(quán)回購裁判規(guī)則存在的問題——

實際適用空間狹小

   (一)股權(quán)回購以完成減資程序為前提——操作性低

  ?。ǘ┦欠翊嬖诟鼉?yōu)解決方案?

  三、投資方與目標(biāo)公司對賭可能出現(xiàn)的“僵局”能否破解?

  ?。ㄒ唬┩顿Y方主張解除“對賭協(xié)議”能否收回投資?

  ?。ǘ┩顿Y方能否請求目標(biāo)公司支付違約金或承擔(dān)損失

賠償責(zé)任?

   (三)建議

第五章 對賭爭議解決涉及的其他法律問題(上)

 導(dǎo) 讀

 第一節(jié) 對賭協(xié)議簽訂前的法律問題

  一、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計

  ?。ㄒ唬┲匾蓹?quán)臨界點及其法律規(guī)定

   (二)企業(yè)初創(chuàng)期股權(quán)架構(gòu)設(shè)計應(yīng)考慮的因素

  ?。ㄈ┢髽I(yè)發(fā)展期股權(quán)架構(gòu)設(shè)計應(yīng)考慮的因素

  ?。ㄋ模┢髽I(yè)擬上市階段股權(quán)架構(gòu)設(shè)計應(yīng)考慮的因素

   (五)其他可運用于股權(quán)架構(gòu)設(shè)計的方法

  二、對賭中的股權(quán)代持

   (一)投資方與目標(biāo)公司股東實際控制人進行對賭成為

主要交易模式

  ?。ǘ┠繕?biāo)公司可能存在股權(quán)代持現(xiàn)象

  ?。ㄈ﹩栴}的提出

  ?。ㄋ模┕蓹?quán)代持

  ?。ㄎ澹€中的股權(quán)代持

  三、夫妻財產(chǎn)及債務(wù)認(rèn)定

  ?。ㄒ唬┓蚱挢敭a(chǎn)及債務(wù)認(rèn)定相關(guān)的法律規(guī)定

  ?。ǘ┩顿Y方的權(quán)益保障

  ?。ㄈ﹦?chuàng)始人的權(quán)益保障

   (四)小馬奔騰案——創(chuàng)始人個人名義所負(fù)股權(quán)回購

債務(wù)的認(rèn)定

 第二節(jié) 對賭協(xié)議的主要條款

  一、背景性條款

  二、商務(wù)核心條款

  ?。ㄒ唬I(yè)績承諾條款

  ?。ǘ┗刭彈l款

  ?。ㄈ╊I(lǐng)售條款

   (四)反稀釋條款

  ?。ㄎ澹┳顑?yōu)惠待遇條款

   (六)清算優(yōu)先條款

  三、程序性條款

  ?。ㄒ唬┩ㄖ瓦_(dá)條款

  ?。ǘ幾h解決條款

  ?。ㄈ┖贤炇饤l款

  四、保障性條款

  ?。ㄒ唬┻`約責(zé)任條款

  ?。ǘ?dān)保條款

 第三節(jié) 對賭協(xié)議履行中的法律問題

  一、商業(yè)風(fēng)險 vs. 不可抗力 vs. 情勢變更

  ?。ㄒ唬┮咔榧瓤赡軜?gòu)成不可抗力又可能構(gòu)成情勢變更

   (二)不可抗力與情勢變更的制度價值

  ?。ㄈ┎豢煽沽?、情勢變更及商業(yè)風(fēng)險的共性與區(qū)別

  ?。ㄋ模┖畏N情形下,法院將疫情認(rèn)定為不可抗力?

   (五)何種情形下,法院將疫情認(rèn)定情勢變更?

  ?。┮咔闃?gòu)成不可抗力后,當(dāng)事人應(yīng)采取何種對策?

   (七)疫情構(gòu)成情勢變更后,當(dāng)事人應(yīng)采取何種對策?

  二、對賭抽屜協(xié)議之效力研究

   (一)對賭抽屜協(xié)議之產(chǎn)生

  ?。ǘ€抽屜協(xié)議之類型

  ?。ㄈ€抽屜協(xié)議之法律效力分析

   (四)抽屜協(xié)議、陰陽合同與通謀虛偽表示之區(qū)別

  三、股東知情權(quán)

  ?。ㄒ唬┕蓶|知情權(quán)的背景介紹

   (二)股東知情權(quán)的行使及司法保護

  ?。ㄈ┕究芍鲝埖墓蓶|知情權(quán)抗辯事由

   (四)糾紛解決方式仍待規(guī)范化

  四、回購權(quán)的法律性質(zhì)

   (一)對回購權(quán)內(nèi)涵的分層解讀

  ?。ǘ┗刭彊?quán)的特點——與一般合同解除權(quán)之對比

   (三)回購權(quán)行使的對象

  ?。ㄋ模┗刭彊?quán)行使的限制

第五章 對賭爭議解決涉及的其他法律問題(下)

 第一節(jié) 爭議解決

  一、民事訴訟的基礎(chǔ)介紹

  ?。ㄒ唬┟袷略V訟的定義

   (二)民事訴訟的受理范圍

  ?。ㄈ┟袷略V訟的基本制度

  ?。ㄋ模┟袷略V訟中的主體

  ?。ㄎ澹┟袷略V訟的主要程序

   (六)民事訴訟中的證據(jù)

  二、仲裁

   (一)什么是仲裁?

   (二)仲裁解決什么問題——受理范圍

  ?。ㄈ┲俨贸绦蚪榻B

  ?。ㄋ模┲俨眠m用的主要依據(jù)

   (五)仲裁的特點

  ?。﹨⑴c仲裁的前提——有效的仲裁協(xié)議

  ?。ㄆ撸┲俨玫臋?quán)利救濟及司法監(jiān)督

  三、證據(jù)

  ?。ㄒ唬┳C據(jù)技術(shù)在爭議解決中的重要性

  ?。ǘ┪覈C據(jù)制度規(guī)范性文件

  ?。ㄈ睹袷略V訟證據(jù)規(guī)定》的實踐意義

  ?。ㄋ模睹袷略V訟證據(jù)規(guī)定》重點內(nèi)容及對賭爭議解決啟示

  ?。ㄎ澹┳C據(jù)目錄制作

 第二節(jié) 執(zhí)行

  一、融資方在執(zhí)行程序中應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問題及享有的權(quán)利

  ?。ㄒ唬娭茍?zhí)行所依據(jù)的生效裁判文書提出挑戰(zhàn)

  ?。ǘ?zhí)行法院采取的強制執(zhí)行行為提出異議

  二、投資方在強制執(zhí)行程序中享有的權(quán)利以及可能遇到的障礙

  ?。ㄒ唬娭茍?zhí)行所依據(jù)的生效裁判文書提出挑戰(zhàn)

  ?。ǘ﹤鶛?quán)的保全——對融資方實施的損害投資方債權(quán)的行為

主張并行使代位權(quán)、撤銷權(quán)

   (三)案外人認(rèn)為生效裁判文書侵犯其合法權(quán)益或?qū)?zhí)行標(biāo)的

提出權(quán)利主張

  三、公司人格否認(rèn)制度

   (一)公司人格否認(rèn)制度

  ?。ǘ┕救烁穹裾J(rèn)制度在對賭中的適用

 第三節(jié) 上市公司對賭涉刑的風(fēng)險及建議

 導(dǎo) 語

  一、上市公司對賭涉刑大數(shù)據(jù)

  二、經(jīng)典案例及涉刑情形分析

  ?。ㄒ唬┗泜髅桨浮亟M標(biāo)的因業(yè)務(wù)造假涉刑,買賣雙方及

中介機構(gòu)均獲刑

  ?。ǘ幉|力案——重組標(biāo)的因財務(wù)造假涉刑,實控人被以

合同詐騙罪判處無期徒刑

  ?。ㄈ╅L園集團案——重組標(biāo)的實控人因挪用資金、職務(wù)侵占

被追究刑事責(zé)任

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  三、上市公司涉刑原因及相關(guān)罪名

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  四、對上市公司防范刑事風(fēng)險的建議

   (一)完善企業(yè)刑事合規(guī),全面構(gòu)建風(fēng)控體系

  ?。ǘ┘皶r處理涉刑事件,主動隔離刑事風(fēng)險

(詳細(xì)目次敬請以紙質(zhì)書為準(zhǔn))

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