本文共計(jì)12,049字

內(nèi)容摘要：九民會紀(jì)要就投資方與公司間對賭定了調(diào)，不是無效，而是履行與否受是否完成減資程序約束，但該履行不能從哪里來到哪里去，紀(jì)要沒有談及。本文就此出發(fā)，認(rèn)為對賭協(xié)議采取了合同形式來構(gòu)建公司治理架構(gòu)，調(diào)整公司內(nèi)部要素市場的交易成本，受公司法規(guī)制有其正當(dāng)性。同時，投資方與公司在融資上雙邊依賴，信息不確定性、投機(jī)行為等因素，決定了對賭協(xié)議的不完全合同屬性。合同作為單純承諾無法自我實(shí)施，實(shí)施階段的障礙要通過掌握實(shí)體產(chǎn)權(quán)的一方來解決，就是理所當(dāng)然了。也只能推導(dǎo)出，沒有完成減資程序?qū)е碌膶€協(xié)議不能履行，作為公司方“一時性免責(zé)抗辯”，使得投資方在合同法背景下只能以股東的身份繼續(xù)等待。不過對賭協(xié)議的組織法因素，其解決公司融資的治理結(jié)構(gòu)的目的，必須與其他公司利害關(guān)系人參與的并行之治理結(jié)構(gòu)形成一個整體，那么對賭協(xié)議實(shí)施階段其他利害關(guān)系人沒有協(xié)調(diào)行動，依據(jù)公司法規(guī)范承擔(dān)相應(yīng)的轉(zhuǎn)承責(zé)任就是需要的了。最后，本文還將對賭協(xié)議上升至股東協(xié)議，就公司法如何予以必要制度回應(yīng)，從股東協(xié)議類型區(qū)分與介入階段兩個方面，進(jìn)行了簡略的闡述。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議  履行不能  一時性免責(zé)抗辯  股東協(xié)議  公司法規(guī)制

一、引言——公司法規(guī)制對賭協(xié)議的正當(dāng)性與妥當(dāng)性

九民會紀(jì)要第5條規(guī)定，投資方與目標(biāo)公司的對賭，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購約定為由主張對賭協(xié)議無效的，法院不予支持。但投資方請求公司回購股權(quán)的，法院應(yīng)依據(jù)公司法第35條或第142條關(guān)于股權(quán)回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查，經(jīng)審查公司沒有完成減資程序的，不予支持等。對于公司與投資方對賭協(xié)議，九民會紀(jì)要確認(rèn)了合同有效，“履行與否”依據(jù)資本維持原則審查的處理規(guī)則。[1]

公司與投資人的對賭協(xié)議體現(xiàn)了民事主體間意思自治，但該意思自治無疑又受到公司法約束，自治與限制被九民會紀(jì)要表達(dá)為合同效力與履行的區(qū)別對待，效力問題由合同法調(diào)整，履行問題服從于公司資本制度。本質(zhì)是落實(shí)民法典第215條確定的區(qū)分原則，而不是有觀點(diǎn)提到的，將公司法介入時點(diǎn)從合同效力階段后撤至合同履行階段。[2]但隨后就需要回答兩個問題：公司法對合同可不可以規(guī)制？若可以規(guī)制，又應(yīng)如何規(guī)制？也就是規(guī)制的正當(dāng)性與妥當(dāng)性。[3]

簡單的回答是，規(guī)制的正當(dāng)性來自于兩者之間的關(guān)系。對賭協(xié)議作為調(diào)整公司融資的一種類型，是對資本制度的具體安排，兩者是特定主體間特別治理安排與公司制度一般治理架構(gòu)的關(guān)系。公司制度是向全社會提供的公共產(chǎn)品，是社會對廣義參與者的有強(qiáng)制力的可信承諾。[4]那么對于前者自治安排產(chǎn)生的負(fù)外部性，用后者中強(qiáng)制性規(guī)范“資本維持”來約束對賭協(xié)議，就有了正當(dāng)性。

關(guān)于規(guī)制的妥當(dāng)性。對賭協(xié)議作為融資合同強(qiáng)激勵的可信承諾，公司法應(yīng)該在多大程度干預(yù)，以及通過何種方式來干預(yù)？傳統(tǒng)態(tài)度是讓商主體用自己方式進(jìn)行交易，即使有不公平的競爭，[5]限制或約束市場行為只能因?yàn)檫`反公共利益。有些是較為嚴(yán)重的侵犯公共利益，合同可能是違法的，要進(jìn)行法律上的否定評價“無效”。有些是一般的侵害公共利益：可能是認(rèn)定以某種方式履行合同是違法的，比如因違反資本維持導(dǎo)致的履行不能；也有可能是認(rèn)定某主體承擔(dān)特定民事責(zé)任，比如公司法第176條規(guī)定公司分立前的債務(wù)由分立后公司承擔(dān)連帶責(zé)任，而不是不得分立。分別是“效力評價-履行可能-救濟(jì)賠償”三階段的不同介入干預(yù)。

再回到對賭協(xié)議，從海富案公司與股東對賭無效，到瀚霖案公司為股東回購擔(dān)保有效，再到揚(yáng)鍛案公司與股東對賭有效，但不得損害公司與債權(quán)人利益，最后到九民會紀(jì)要第5條明確了對賭協(xié)議有效，履行受資本制度約束。規(guī)制強(qiáng)度的由強(qiáng)至弱，雖都能實(shí)現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)，副作用卻高下立判。那么通過公司法對對賭協(xié)議的調(diào)整上，現(xiàn)狀是采事中“履行可能”的干預(yù)，對債權(quán)人保護(hù)的同時，對投資人保障也有所顧及。然而規(guī)制方式和程度上，是不是還有進(jìn)一步改善的余地，是本文需要精細(xì)化考慮的地方。

二、對賭協(xié)議的約束方向之錯位

紀(jì)要通過區(qū)分原則，將公司與股東間對賭協(xié)議的規(guī)制紅線，從事先合同無效后撤到事中履行不能，又借助資本制度闡發(fā)了法律上不能，將非金錢之債履行不能類推至金錢之債。[6]學(xué)界又就履行不能的識別，產(chǎn)生了盈余分配與償債能力兩個標(biāo)準(zhǔn)的爭議，但對履行不能之后投資方利益如何保護(hù)沒有下文。可以說，紀(jì)要中的對賭協(xié)議調(diào)整規(guī)則體現(xiàn)了公司法約束方式的成分，有效的對賭協(xié)議在履行階段，一旦觸及資本維持紅線后的履行不能，缺乏后續(xù)的救濟(jì)保障。

（一）債權(quán)人的強(qiáng)保護(hù)與投資方的弱保障

對賭協(xié)議關(guān)涉公司資本結(jié)構(gòu)的商業(yè)安排，紀(jì)要采取合同的進(jìn)路，再依托公司法進(jìn)行了調(diào)整，后端又以履行不能否定合同救濟(jì)，投資方一下子懸在了半空。對賭協(xié)議是實(shí)現(xiàn)公司的資金籌集，與投資者風(fēng)險管理的平衡設(shè)計(jì)?？毓晒蓶|支配公司的背景下，強(qiáng)調(diào)債權(quán)保護(hù)的履行不能，投資者可能被永久鎖定于公司。且采取對賭協(xié)議融資的公司，大多沒有上市，股份交易并不活躍，先前承諾的回購被履行不能所消解，原先與股權(quán)回購型對賭協(xié)議對應(yīng)的短期融資，就變成了無限期的長期融資，像極了關(guān)門打狗。短期來看，遏制侵害其他債權(quán)人與小股東的利益，長期來看，反而不利于獲得外部債權(quán)和股權(quán)融資。

可見紀(jì)要的規(guī)則創(chuàng)設(shè)看似妥當(dāng)，卻是看局部不看整體，認(rèn)為公司股權(quán)回購將資金從公司轉(zhuǎn)移到投資者手中，但沒有看到投資者先將資金投入公司，公司及其控制者承諾利潤并保障有權(quán)回購?？毓晒蓶|支配公司控制權(quán)，公司在其掌控下利潤低迷，既不能實(shí)現(xiàn)盈利，還將公司貶損至資本線之下。那么投資者回收部分公司控制權(quán)，獲得回購?fù)顿Y權(quán)利，理所應(yīng)當(dāng)。

但一個有力的糾問是：對賭協(xié)議簽訂時就不用考慮實(shí)施可能損及第三方利益？比如明知無權(quán)處分還簽訂買賣合同時，履行不能是不是就成了可預(yù)見的風(fēng)險？不過談及此點(diǎn)，已將論述語境從合同移至了公司。

（二）隱性的債權(quán)人與實(shí)在的投資方

還可關(guān)注到，無論以前判公司與投資人對賭無效，還是現(xiàn)在規(guī)定違反資本維持履行不能，都強(qiáng)調(diào)債權(quán)人保護(hù)，然而海富案、瀚霖案、揚(yáng)鍛案中都沒有債權(quán)人的身影，是法院為投資人擬制了一個利益尖銳沖突的相對方，而且對這個沒有出現(xiàn)的債權(quán)人小心呵護(hù)。公司法是組織法與行為法的結(jié)合，組織法層面上的投資安全，相較于行為法層面上的債權(quán)人保護(hù)，至少是不能有偏頗的。關(guān)上一扇門，紀(jì)要打開一扇窗，資本維持暫時阻卻投資方回購訴請，合同法上的違約責(zé)任能否絕對免除，公司法上是否還有救濟(jì)？

即便要強(qiáng)調(diào)債權(quán)人保護(hù)，前提是投資方是股東，只有后序位的剩余價值請求權(quán)。投資方騎墻于股權(quán)與債權(quán)融資之間固然不行，而實(shí)然環(huán)境下的股東不具有同質(zhì)性亦不可忽略。對賭協(xié)議對雙方都是一種融資安排：投資方不會想成為與公司同生共死的事業(yè)型股東，重回報(bào)輕參與；作為融資方的公司，關(guān)注的是投資方的資金，不會視其為事業(yè)伙伴。財(cái)務(wù)型股東兼具股東與債權(quán)人的雙重身份，對其權(quán)利的剝奪就不宜是絕對的。

（三）投資型股東與事業(yè)型股東

公司法以資本制度為責(zé)任財(cái)產(chǎn)，作為固定收益者債權(quán)人與剩余利益索取者股東的利益沖突的緩沖墊。對賭協(xié)議中的投資方雖然是股東，但投資型股東更看重固定收益權(quán)，還有公司現(xiàn)金流的利益索取者，像高管、普通員工、供應(yīng)商等，因與公司關(guān)系存在長期性，人力資本投資、設(shè)備投資不能多樣性，都被“套牢”，公司破產(chǎn)損害巨大。[7]上述兩類主體與債權(quán)人是一邊，都是趨避風(fēng)險的。另一邊是作為剩余利益索取者的事業(yè)型股東，因?yàn)橛邢挢?zé)任保護(hù)，偏好風(fēng)險。且在對賭協(xié)議背景下，一方面有對賭風(fēng)險的激勵，另一方面控股股東支配公司，又多自任董事高管，加劇了風(fēng)險。

這樣的思路下，對賭協(xié)議實(shí)質(zhì)還是固定收益與剩余收益索取權(quán)的沖突，通過擬制沒有出現(xiàn)在沖突中的債權(quán)人，導(dǎo)致投資方作為固定收益者，非但不能通過對賭協(xié)議尋求保護(hù)，卻要為控股股東風(fēng)險偏好買單，是對固定收益者相比剩余利益索取者受償序位優(yōu)先這一公司制度原則的悖反。而且同質(zhì)的固定收益者“債權(quán)人與投資方”之間，為什么是債權(quán)人更需要保護(hù)呢，是因?yàn)橥顿Y方有股東之名嗎？

這樣看，紀(jì)要規(guī)定好似有問題了。不過對于投資方的“股東身份”，現(xiàn)行法下沒有“名債實(shí)股”，登記了股東就是股東，公司法也“重形虛實(shí)”，股東都是同質(zhì)化的剩余利益索取權(quán)人。如此一來，資本維持的鑰匙，來開對賭協(xié)議的鎖，法律文本上的正當(dāng)性還是有的，不過解決路徑上就不可能循名求實(shí)了。

三、對賭協(xié)議的調(diào)整路徑是組織還是契約

紀(jì)要對對賭協(xié)議的調(diào)整策略已如前述，以公司法的資本維持構(gòu)建合同的履行不能，公司法是手段而合同規(guī)制是目的嗎？還是應(yīng)該反轉(zhuǎn)過來？這不是文字游戲！反轉(zhuǎn)之前，公司外附于對賭協(xié)議，是外生規(guī)制。該股東與公司間的協(xié)議，不能損及公司的其他利益相關(guān)方，比如公司債權(quán)人。反轉(zhuǎn)之后，公司內(nèi)嵌于對賭協(xié)議，是內(nèi)生規(guī)則，公司的組織屬性限制組織成員間的意思自治，避免組織成員以協(xié)議在公司制度之內(nèi)安排自己利益，是用組織因素淡化、否定契約因素，這也是公司制度與合伙、聯(lián)營等其他簡單合作形式差異所在。進(jìn)言之，股東與公司的關(guān)系要經(jīng)過組織因素“程式”洗禮，才能成為公司制度的可信承諾，長期顯效，否則只能是契約的強(qiáng)制履行。

另一方面，公司內(nèi)生規(guī)則指向的僅是與公司事務(wù)有關(guān)的公司與股東間協(xié)議。對賭協(xié)議形式上是交易行為，而整體來看，其前端是對標(biāo)的公司融資獲得股權(quán)，后端是條件成就后公司回購股權(quán)，該股權(quán)融資活動關(guān)涉公司的資本形成，涉及股權(quán)構(gòu)成，與公司組織架構(gòu)有關(guān)。對賭協(xié)議介于純粹的組織行為如“決議”，與單純的交易行為如“購買生產(chǎn)原料”之間，是兼具組織與行為要素的公司活動類型，蘊(yùn)含了公司法諸多的價值要素。

說得再直接一點(diǎn)，對賭協(xié)議明確特定投資方獲得的可以回購股權(quán)，是不同于普通股的負(fù)擔(dān)回購請求權(quán)的類別股，[8]且多采取“定向增發(fā)”形式。公司意圖通過回贖的靈活性，吸收可能的潛在投資者。[9]表面上看公司尋找短期資金的動因，輔之以固定條件確定回購金額約定，類似于利率期限固定的債權(quán)融資。不過投資者的核心身份是公司成員，利益與公司經(jīng)營相關(guān)，只是風(fēng)險敞口低于普通股東。這決定了該協(xié)議不僅與債權(quán)人有關(guān)，也與其他股東有關(guān)，那就不單純是合同，而與公司資本制度相關(guān)，還與公司治理相涉，本質(zhì)上是公司法而不是合同法問題。

既然是公司法問題，對賭協(xié)議調(diào)整的公司與注冊股東間法律關(guān)系，只有不影響公司相關(guān)利害關(guān)系人權(quán)利，不損及公司基本要旨的條款，才可得以尋求合同救濟(jì)進(jìn)行強(qiáng)制執(zhí)行，這就是紀(jì)要第5條態(tài)度的來源。此時對賭協(xié)議股權(quán)回購安排的落實(shí)，要得到法院的批準(zhǔn)認(rèn)可。法院就此有了自由裁量權(quán)，該許可不再是橡皮圖章。

而伴隨問題是，對賭協(xié)議中哪些權(quán)利可以實(shí)施、哪些權(quán)利不能實(shí)施的不確定性，應(yīng)審慎對待。紀(jì)要為避免個案中“可履行性”判斷的過分主觀性，結(jié)合公司制度引入階段性因素，明確了“減資程序”為對賭協(xié)議回購股權(quán)的形式要件，劃定法院自由裁量的邊界。由此導(dǎo)致的全有全無式的判斷，還要對該減資進(jìn)行階段性分析，協(xié)調(diào)投資方與公司的利益，那了解減資與股權(quán)回購履行的關(guān)系是第一步。

四、減資與對賭協(xié)議的關(guān)系樞紐——“回購資金”

紀(jì)要第5條規(guī)定，經(jīng)審查目標(biāo)公司沒有完成減資程序的，法院應(yīng)否定投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的訴請。最高院解釋該條款時指出，對賭協(xié)議引發(fā)股東與公司債權(quán)人沖突的，就產(chǎn)生了先回購，還是先減資的觀點(diǎn)分歧。最高院認(rèn)為要優(yōu)先保護(hù)債權(quán)人利益，必須先減資。最高院還指出目標(biāo)公司回購股東股權(quán)的依據(jù)就是減資，否則就是抽逃，[10]是把減資完成作為對賭協(xié)議“股權(quán)回購”法定的履行要件，是不是已經(jīng)遵循了公司法思路，可能需要再作分析。

對此有觀點(diǎn)提出，把減資完成作為支持回購必要條件，此舉混淆了“因減資而回購”與“因回購而減資”。[11]雖然公司法第142條關(guān)于“因減資而回購”是公司購買股份注銷來減少出資的安排，[12]然而紀(jì)要第5條中的第142條意在引出第177條減資程序，后者確定減資實(shí)現(xiàn)以債權(quán)人保障為前提。通過審查減資程序完成與否，來判斷債權(quán)人保障健全與否，是以公司資本制度來約束合同履行。由此將減資程序作為賭協(xié)議可履行性的檢驗(yàn)手段，這就是“因回購而減資”。那么“因減資而回購”與“因回購而減資”，兩者在強(qiáng)調(diào)債權(quán)人保護(hù)上是統(tǒng)一的。

對此可更深入的理解為，回購的資金來源是核心。不論是公司法第74條的有限公司異議回購，還是第142條股份公司的減資回購，抑或?qū)€協(xié)議的約定回購，于資金層面上是無所謂的。只是公司法沒有規(guī)定約定回購，才把減資回購與對賭協(xié)議捆綁，“減資決議-債權(quán)人保護(hù)-減資實(shí)施”，也成了標(biāo)配。當(dāng)然要先判斷，公司現(xiàn)狀是不是只有減資才能釋放出回購資金，不是的話，就不需要減資，甚至有立法例允許增發(fā)股份為股權(quán)回購融資。[13]再要判斷，擬回購股份有無投資者自行處置的余地，轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押等都行，不能限制。最后才到減資的獨(dú)木橋，過獨(dú)木橋重要的是要落實(shí)債權(quán)人保護(hù)措施，股東（大）會決議只是減資中的一個環(huán)節(jié)。[14]

五、減資與股權(quán)回購約定義務(wù)的關(guān)系

應(yīng)當(dāng)指出，紀(jì)要將“減資與對賭協(xié)議履行劃上等號”是法律形式主義，即完成減資程序，公司回購股份的條件具備，而該法條規(guī)范性來自于行為模式與法律后果的匹配性。[15]但減資是實(shí)現(xiàn)公司股份回購的一種可能，一個環(huán)節(jié)，沒有事理上的“應(yīng)當(dāng)”，只能認(rèn)為是通過命令性語句，要求公司回購需服從完成減資程序。如果要實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)、匹配，就要進(jìn)入履行不能的實(shí)質(zhì)識別標(biāo)準(zhǔn)，要低到對債權(quán)人或股東產(chǎn)生很少甚至不產(chǎn)生風(fēng)險，[16]風(fēng)險如何界定又有了盈余分配抑或償債能力的爭議。

實(shí)定法背景下要遵循紀(jì)要規(guī)定，那么減資程序沒有完成，股權(quán)回購的訴請不能支持，后續(xù)問題是永久還是一時性不支持？違約責(zé)任是否還要承擔(dān)？此涉及如何看待減資程序與對賭協(xié)議中股權(quán)回購約定的關(guān)系。

有觀點(diǎn)指出因?yàn)槭玛P(guān)資本維持等公司法強(qiáng)制性規(guī)定，導(dǎo)致股權(quán)回購法律上履行不能，屬于免責(zé)的不履行，公司回購股權(quán)義務(wù)被免除，也沒有損失賠償責(zé)任。不過前已提及，民法典第580條法律上履行不能只能對應(yīng)非金錢之債，又因金錢與非金錢之債存在本質(zhì)性區(qū)別，金錢之債也不能類推適用。即便可適用，第580條第二款也明確履行不能“不影響違約責(zé)任的承擔(dān)”，也不能免責(zé)，還是要到金錢損失賠償?shù)碾A段，并不能給免責(zé)的履行不能提供依據(jù)。

筆者更傾向于，減資程序沒完成是阻卻性抗辯。對賭協(xié)議在合同履行過程中，與公司資本維持規(guī)則遭遇，沒有完成減資程序的該等事實(shí)，意味著違反資本維持就是股權(quán)回購不具備法定履行條件。遂產(chǎn)生四層法律涵義：實(shí)體法層面上，資本維持原則是股權(quán)回購的默示法定條件，該回購的履行條件不具備，投資方無權(quán)請求公司進(jìn)行股權(quán)回購；而后產(chǎn)生訴訟層面上，資本維持作為股權(quán)回購障礙具有法定性，作為法院依職權(quán)審查的抗辯出現(xiàn)，而不是作為公司意思自治的防御性抗辯權(quán)。[17]再向事實(shí)層面延伸，隨著公司經(jīng)營好轉(zhuǎn)，資本維持原則可能具備，性質(zhì)上是暫時性延緩權(quán)利的抗辯，而不是永久性消滅或妨礙權(quán)利的抗辯權(quán)。[18]同時既然公司具備了延緩權(quán)利抗辯，法律后果上，就產(chǎn)生阻止投資人對其主張股權(quán)回購的權(quán)利，也就暫時免除了違約責(zé)任。

上述分析包含了兩個來回。第一個來回，通過資本維持來判斷股權(quán)回購是否履行不能，是把對賭協(xié)議從合同法范疇拉到公司法；第二個來回，通過履行不能的性質(zhì)分析，確定抗辯性質(zhì)，以確定違約責(zé)任免除與否，又把對賭協(xié)議從公司約束拖回合同法。一言弊之，效力判斷是合同法，履行與否是公司法，法律后果還是合同法，一頭一尾，從原點(diǎn)到終點(diǎn)，雖然最后還是堅(jiān)持了合同思維，首鼠兩端的心態(tài)可見一斑。

剝離了公司法，合同法語境下是得不出公司及其利益相關(guān)方的權(quán)益，優(yōu)先于投資方的結(jié)論，堅(jiān)持減資程序?yàn)楣蓹?quán)回購實(shí)然前提存疑。借助前者確定法定履行前提之后，公司法又被擱在一邊。更需要的是繼續(xù)公司法思路，進(jìn)一步協(xié)調(diào)投資方與公司其他利害關(guān)系者的利益衡平。

六、對賭協(xié)議的關(guān)鍵問題和調(diào)整原則

更有實(shí)踐意義問題的是，紀(jì)要要求股權(quán)回購以完成減資程序?yàn)榍疤幔緯e極推進(jìn)減資嗎？而且關(guān)于公司履行減資程序的可訴性，最高院認(rèn)為減資屬于公司自治事項(xiàng)，否定了司法介入，此與紀(jì)要第29條請求召開股東（大）會不可訴是一脈相承的。如果不具有可訴性，減資程序?yàn)槁男袟l件，公司不推進(jìn)減資程序的完成，依據(jù)民法典第159條不正當(dāng)阻止條件成就，是否可視為回購條件成就，直接啟動股權(quán)回購呢？答案也是部分否定的，因?yàn)橐坏┮暈榛刭彈l件成就，就又回到了回購資金是否違反資本維持原則的老問題了?？煞裰鲝垖€協(xié)議目的不能實(shí)現(xiàn)而解除呢？也不完全行！即便不考慮暫時性延緩權(quán)利的抗辯的情況，解除之后的恢復(fù)原則、損害賠償，還是回到公司責(zé)任財(cái)產(chǎn)狀況與資本維持的關(guān)系上。

從以上分析來看，公司不推進(jìn)減資就可以不拿錢回購，那么不積極推進(jìn)減資就是公司的合理選擇。最高院解釋紀(jì)要第5條時，也談及該條本旨是提供規(guī)則，提供預(yù)期。事前預(yù)防固然重要，但法律規(guī)范不提供救濟(jì)，制度供給缺乏導(dǎo)致投資人與公司利益失衡，無論如何是不周延的。而且對投資人單向損害，可信承諾不可信，長此以往必然削弱公司融資功能，那么對于躲在資本制度背后的公司拒絕減資，實(shí)質(zhì)就是公司（控股股東）一方改變了交易結(jié)構(gòu)，又借助公司制度不賠付對方預(yù)期損失，[19]有什么解決方案？

指導(dǎo)原則上，雙方信息的不對稱導(dǎo)致締約成本的高啟。對賭協(xié)議只是確定了股權(quán)回購預(yù)案的不完全合同屬性，裁判者要做的不是強(qiáng)制履行它。因交易成本存在，各方合同中有缺口，法院應(yīng)當(dāng)利用有效率的缺省原則來填補(bǔ)這些缺口。[20]履行不能因公司強(qiáng)制規(guī)范而產(chǎn)生，且投資方與公司及公司利害關(guān)系方的合作關(guān)系持續(xù)性，需要的不是臨時關(guān)系的退出機(jī)制，而是以組織關(guān)系來修復(fù)可信承諾，此層面上公司法應(yīng)是當(dāng)然之選。

方向落實(shí)上，公司與投資方對賭背后，是掌握公司剩余索取權(quán)的控股股東一方與短期融資的投資方，是控股股東一方短期租用投資方資金投入到公司經(jīng)營中。因信息不對稱、有限理性、投機(jī)等決定結(jié)果的可變化性，控制股東影響結(jié)果的意愿較大，將剩余索取權(quán)配置給他，是組織基礎(chǔ)的基本原則。約定投資方不承受風(fēng)險，只接受固定收益，是通過事后產(chǎn)權(quán)配置差異來引導(dǎo)協(xié)議事中規(guī)范實(shí)施。[21]一方面，投資方可變成實(shí)質(zhì)意義上股東，獲得公司資源的剩余索取權(quán)，但資源已經(jīng)所剩無幾，哪怕獲得控制權(quán)，也于事無補(bǔ)。另一方面，控制股東沒有在對賭協(xié)議文本上出現(xiàn)，但在公司運(yùn)行、協(xié)議履行的產(chǎn)權(quán)和管理上，作為控股股東與剩余價值索取權(quán)人地位是同一的，以公司治理吸收了協(xié)議履行，那么依托針對控股股東以及其利害關(guān)聯(lián)方的公司法上的行為規(guī)范，來調(diào)整“履行不能”的效率損失，就變得理所當(dāng)然了。

七、對賭協(xié)議后續(xù)救濟(jì)與減資階段性的適配

回到公司法，就要落實(shí)到對減資程序階段性分析。如前所述，公司法第177條與第179條規(guī)定的 “公司編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單-減資決議-通知公告?zhèn)鶛?quán)人-債權(quán)人主張債權(quán)清償或擔(dān)保-辦理減資變更登記”多環(huán)節(jié)，可簡化為“內(nèi)部減資決議-外部債權(quán)保障”減資兩階段。那么，首先要區(qū)分減資程序啟動，還是沒有啟動；其次要區(qū)分減資程序完成了內(nèi)部減資決議，還是債權(quán)人保障程序；最后是減資程序完成后股權(quán)回購實(shí)施與否。

第一，如果回購條件成就后，公司沒有啟動減資程序，賠償責(zé)任范圍擴(kuò)大。該情況是對賭協(xié)議項(xiàng)下普通債權(quán)違約，還不是履行啟動后“履行能不能”的問題，是根本沒有履行，紀(jì)要第5條規(guī)定“完成沒完成”減資程序的判斷前提還沒有具備，沒有進(jìn)入對賭協(xié)議的履行不能階段。

對此，公司應(yīng)依據(jù)民法典577條承擔(dān)繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施或賠償損失違約責(zé)任。最高院觀點(diǎn)否定了啟動減資程序，[22]也否定了繼續(xù)履行的違約救濟(jì)方式。補(bǔ)救措施多指不完全履行的追完履行，是繼續(xù)履行的另一類型，[23]也不適用于對賭協(xié)議的不啟動減資情形。拒不啟動減資程序?qū)賽阂膺`約，與紀(jì)要考慮的資本制度約束下法律上履行不能有區(qū)別，因沒有延緩免責(zé)抗辯適用余地，可即時主張損害賠償救濟(jì)。該情況下，怠于啟動減資視為履行條件成就，損害賠償即時起算，賠償范圍上大于履行不能的情形。至于，公司有無能力承擔(dān)損害賠償責(zé)任，是后續(xù)“非免責(zé)情況下”損害賠償范圍確定之后的事情。

第二，進(jìn)入減資決議階段，責(zé)任主體轉(zhuǎn)換。如果啟動減資程序進(jìn)入內(nèi)部減資決議階段（于觀念上再區(qū)分減資和回購兩個決議，實(shí)踐意義不大），因控股股東、董事高管等原因沒有完成，對賭協(xié)議合同責(zé)任上則疊加了相關(guān)公司責(zé)任。如董事高管提供虛假資產(chǎn)報(bào)告、股東（大）會上不實(shí)信息披露等阻止減資決議形成的，或者不履行勤勉義務(wù)怠于推進(jìn)減資決議形成等，依據(jù)公司法第152條，投資方就確定的回購債權(quán)，可主張董事高管損害股東利益。控股股東濫用股東權(quán)利，阻卻減資決議形成，依據(jù)公司法第20條，投資方可主張控股股東就公司不能回購導(dǎo)致的損失承擔(dān)賠償責(zé)任等。

如果投資方有事先之預(yù)防安排，像投資方與控股股東約定后者減資決議時投贊成票、全體股東在對賭協(xié)議上簽字、股東（大）會預(yù)先形成減資決議、股權(quán)回購寫入章程等，控股股東違反承諾，或減資決議被新的股東（大）會決議推翻，只有在董事、控股股東提供資本維持不足的充分證據(jù)，出現(xiàn)該法定免責(zé)事由情況下，才能避免承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

第三，進(jìn)入債權(quán)人保障階段后，責(zé)任主體轉(zhuǎn)換。推進(jìn)至該階段，之前公司已作出同意減資決議，因減資決議又以資產(chǎn)負(fù)債表記載符合減資條件為前提，應(yīng)視為履行不能事由不存在。如果董事高管怠于推進(jìn)債權(quán)人保障環(huán)節(jié)，拖延履行回購，投資方可要求繼續(xù)履行股權(quán)回購，理由在于最高院主張法院不介入減資程序，是因?yàn)榧词菇槿胍膊荒軓?qiáng)制執(zhí)行，社會效果不好。[24]那么作出減資決議意味著減資符合資本維持原則，強(qiáng)制履行回購沒有障礙。除此之外，投資方另有損失的，也可再行依據(jù)公司法第152條、第20條，追究董事高管、控股股東的損害賠償責(zé)任等。

如果在該階段出現(xiàn)“債權(quán)清償或擔(dān)保原因”形成減資障礙，致使股權(quán)回購受阻，公司可依此做暫緩性免責(zé)抗辯。但也意味著董事高管出具資產(chǎn)負(fù)債表與公司實(shí)際情況不符，屬違反勤勉義務(wù)，就因此對投資方造成直接損失，投資方可依據(jù)民法典第500條、公司法第152條，向董事高管主張損害賠償責(zé)任。

第四，如進(jìn)入股權(quán)回購實(shí)施階段，減資程序完成，無“不能履行”障礙。公司若不能完成股權(quán)回購，一方面投資方可向公司主張繼續(xù)履行股權(quán)回購，也可對阻卻股權(quán)回購的控股股東、董事高管主張損害賠償責(zé)任，理由同債權(quán)人保障階段怠于推進(jìn)債權(quán)人保障情形所述。

上述四個階段都產(chǎn)生對賭協(xié)議解除事由，雖然由67號指導(dǎo)案例在先，增加了涉公司類合同解除難度，[25]但對賭協(xié)議多發(fā)生于股份公司，投資方也不參與公司管理，公司人合性、經(jīng)營管理穩(wěn)定性、交易安全性等阻卻因素都不存在，解除也就沒有了障礙。投資方依據(jù)民法典第565條行使解除權(quán)，并從據(jù)此確定的解除日開始，起算相關(guān)損失賠償范圍，相較于履行不能情況，賠償范圍有所擴(kuò)張。

產(chǎn)權(quán)理論下給別人帶來利益的人必須由受益人充分給予報(bào)酬，損害別人利益的人必須給受損害者以充分賠償，要明確此種界定就要利用適當(dāng)?shù)暮贤?。落?shí)到公司制度上，公司與各方訂立合同，就是將整體的變化性配置于各方。[26]投資方作為部分資金的提供方，公司作為受益方對投資影響越大，承受變化后果就越多，就要為行為提供“擔(dān)?！保瑢€協(xié)議中回購就是此種設(shè)計(jì)。因公司組織性，特別是擔(dān)保責(zé)任財(cái)產(chǎn)“資產(chǎn)”入不敷出時，讓公司內(nèi)部經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的剩余價值索取權(quán)人，通過將公司制度作為缺省規(guī)則，將對賭協(xié)議的部分責(zé)任轉(zhuǎn)換至控股股東、董事高管承受是有正當(dāng)性的。

通過公司制度轉(zhuǎn)換責(zé)任主體、擴(kuò)張賠償責(zé)任等，是解決能回購而不回購的問題，而不解決不能股權(quán)回購硬要回購，資本維持作為默示履行條件放在那里，投資方也是自知的。作為對價的股權(quán)還在投資方名下，雙務(wù)合同項(xiàng)下?lián)p益相抵，暫時性免責(zé)抗辯定性上也還是說得過去的。

八、延伸——股東協(xié)議與公司法的銜接

將對賭協(xié)議上升至股東協(xié)議，股權(quán)回購履行與否就要放在股東協(xié)議與公司制度的銜接背景下討論。按一般見解，因公司法的制度供給不足，就回歸至民法，用合同法規(guī)則來解決；還是要更強(qiáng)調(diào)股東協(xié)議的公司制度基因，在公司法框架下構(gòu)建特殊的組織性協(xié)議制度。本文更傾向于后者的原因：一者在于該類協(xié)議解決公司的組織治理，不是市場交易問題，或許不同協(xié)議兩者比重會有所不同。二者在于現(xiàn)階段我國公司制度的問題，不是股東沒有話語權(quán)，而是該話語權(quán)已經(jīng)掩蓋了公司本質(zhì)。[27]筆者就此出發(fā)嘗試從類型區(qū)分，對介入階段作兩個方向的簡略論述，作為本文的延伸。

（一）股東協(xié)議類型

類型可從主體上區(qū)分，有股東與股東之外其他主體的協(xié)議、股東之間協(xié)議、股東與公司之間協(xié)議三大類。

第一類主要是股東對股權(quán)利益的自主安排，合同法調(diào)整為主，有特殊事由的公司法才介入。該類協(xié)議中有的引起股權(quán)整體變動，最常見的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；還有僅引起股東權(quán)利部分變動的，如股權(quán)代持、股權(quán)收益權(quán)信托等。上述私益安排大多數(shù)情況不危及公司制度本源，變動結(jié)果可能間接影響公司。前者關(guān)鍵點(diǎn)在于明確股權(quán)變動節(jié)點(diǎn)的明確性，后者在于特殊股權(quán)利益安排的違法性判斷，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股東與公司利益的協(xié)調(diào)。但其中也有公司法對合同約定的干涉，像股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同解除，轉(zhuǎn)讓方股東資格不當(dāng)然恢復(fù)，[28]以及67號指導(dǎo)案例否定民法典第634條在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中的適用等，公司法對合同私益安排干預(yù)必須有充分必要之理由。

第二、三類部分、全體股東對股東權(quán)益的安排，公司制度本旨應(yīng)貫穿始終。比如表決權(quán)拘束協(xié)議；或者股東與公司對公司事務(wù)安排，比如公司承包、對賭協(xié)議等。此類協(xié)議大多直接處理公司事務(wù)，就可能存在不能強(qiáng)制履行的可能性。無論是華電公司案中按表決權(quán)拘束協(xié)議確定表決結(jié)果的裁判，理論界群起詬病，[29] 還是本文論及的對賭協(xié)議股權(quán)回購問題，一旦涉及公司治理就要接受公司法約束。

組織法領(lǐng)域公司治理的文件是章程是決議，而非合同，前兩者體現(xiàn)出的“程式”要素，是以公司獨(dú)立人格為前提的，眾多的異質(zhì)的公司成員聚合在一起，需要通過強(qiáng)調(diào)“程式”決策機(jī)制來構(gòu)建信任，就不能輕易地以“人合性”否定“程式性”中的合同。公司法第37條是書面一致決，不是股東間協(xié)議，首先是同意不開會，其后才是以一致決產(chǎn)生決議，有程式。到第34條分紅不按出資比例用“全體股東約定”，明顯是協(xié)議。一個是決議一個是協(xié)議，因?yàn)楣臼马?xiàng)的表決是公益，而分紅關(guān)涉股東私益。從此點(diǎn)出發(fā)，公司背景下協(xié)議表現(xiàn)出的合同形式僅是表像，只要牽涉公司的組織公益就成為公司問題。特別是影響到公司資本、公司治理等基本制度，應(yīng)是界分公司法與其他部門調(diào)整的邊界。

（二）公司法的介入階段

實(shí)踐層面上，公司法對公司擔(dān)保是在效力評價階段介入，界定對還是不對公司發(fā)生效力；公司法對對賭協(xié)議是在履行階段介入，用資本維持界定股權(quán)回購能還是不能；公司法對表決權(quán)拘束協(xié)議是在救濟(jì)階段介入，按協(xié)議來矯正表決權(quán)行使，或者確定某股東違約責(zé)任。[30]事前事中事后都有公司法介入意思自治，并不是常見觀點(diǎn)認(rèn)識的，合同法進(jìn)行效力評價，公司調(diào)整法律效果變動，看似捉摸不定。

股東與其他主體乃至于公司，以合意分配各自權(quán)利義務(wù)，并無不當(dāng)。一直有觀點(diǎn)認(rèn)為合同效力認(rèn)定上，公司法不能介入，可能還是源于區(qū)分原則。不過無論是擔(dān)保制度解釋第7條規(guī)定了公司對外擔(dān)保不發(fā)生效力的法定情形，還是代持保險公司股權(quán)而損害社會公共利益的股權(quán)代持協(xié)議無效，[31]好像把公司介入推進(jìn)到事前的效力評價。該表像背后關(guān)鍵還是，合意效果一旦溢出至影響公司組織關(guān)系的穩(wěn)定性的，就進(jìn)入了公司法管控的疆界了。

至于“是否溢出至公司調(diào)控的疆界”，以資本制度、權(quán)力架構(gòu)等公司基本制度作為調(diào)控紅線，毋庸置疑。但階段性法政策的調(diào)整也是常態(tài)，觀點(diǎn)變遷但還是要落實(shí)到制度本旨上，債權(quán)人保護(hù)應(yīng)該還是公司責(zé)任財(cái)產(chǎn)范圍內(nèi)的保護(hù)。股東與標(biāo)的公司間對賭協(xié)議，從之前的無效，退到紀(jì)要的有效后履行不能判斷。再試想一下，即便減資條件不能成就，如果董事對公司償債能力聲明，或者控股股東承諾，基于承諾主體的忠實(shí)勤勉義務(wù)，就公司債務(wù)不能清償部分，承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任，公司法對對賭協(xié)議規(guī)制再從事中履行后撤至事后救濟(jì)，也無不可。

本文僅是從對賭協(xié)議履行不能出發(fā)，對其代表的股東協(xié)議，就公司法如何予以必要制度回應(yīng)，所作的一點(diǎn)嘗試性闡述。

注釋：