摘要

• 席勒認為正是非理性繁榮決定了牛市中的股票價格，這一觀點包含了一個令人不安的觀點。

• 我們永遠無法理解股票價格的不穩(wěn)定性，而這種不穩(wěn)定性是由我們當時的情緒決定的。

• 想要消除我們將再次看到8的CAPE的可能性是人性。

今天的CAPE是31。我們正處于自1870年以來經(jīng)歷的第四次牛市/熊市周期的最后幾天。此前的三個牛市/熊市周期直到CAPE接近8時才結(jié)束。1877年、1933年和1982年，我們?nèi)チ四莻€開普(CAPE)社區(qū)。如果我們這次跌到8，股票投資者將會看到超過70%的損失。

我們可以提出一些很好的理由來解釋為什么這次我們不會跌得這么低。

一是我們所能得到的歷史記錄并不多。我們有三個完整的牛市/熊市周期和一個接近完整的牛市/熊市周期。這可能只是巧合，我們在現(xiàn)有的三個周期中的每一個周期都接近8，而且完全有可能在CAPE比率從未降至如此低的情況下完成牛市/beat周期。

然而，在我看來，似乎有理由相信，我們在前三個周期的末尾都達到了8，這一事實表明，我們很可能這次也會達到8附近的某個點?；蛟S一旦CAPE達到10，價格就會停止下跌。也許我們只會降到12。但從30下降到12或10仍然是一個非?？膳碌南陆怠善蓖顿Y者來說，跌至10意味著損失了投資組合價值的三分之二。這是一個非常沉重的打擊。

另一種可能性是，經(jīng)濟在某種程度上已經(jīng)發(fā)生了變化，因此，在非理性繁榮過后總會出現(xiàn)非理性蕭條，不再需要如此低的跌幅來耗盡自己。或許，我們的政策制定者對當前經(jīng)濟運行方式更加了解，這次他們將能夠更好地管理軟著陸。也許今天的投資者不再那么恐慌了。

我們真的相信嗎?17年來，我一直在網(wǎng)上撰寫有關(guān)席勒研究的文章，但我沒有看到任何證據(jù)表明，如今的投資者比早些時候的投資者擁有更多的情感平衡。那時候我不在現(xiàn)場。但在我對席勒研究論文的回應中，我看到了大量的“買入并持有”(buy -and- holder)情緒。如果早期的投資者更加情緒化，請不要把我放進時間機器里，讓我回到那些日子里。我想我不能接受。

席勒認為正是非理性繁榮決定了牛市中的股票價格，這一觀點包含了一個令人不安的觀點。我們永遠無法理解股票價格的不穩(wěn)定性，而這種不穩(wěn)定性是由我們當時的情緒決定的。如果股票價格真的是由情緒決定的，那么那些操縱價格的情緒化的人將無法看到他們所做的事情。正是在情感現(xiàn)象的本質(zhì)上，理性的頭腦無法把握它。理性和情感在不同的思維軌跡上發(fā)展，它們說著不同的語言。

如果詢問投資者，他們是否相信我們將在未來一兩年或三年內(nèi)看到價格暴跌，大多數(shù)人都會承認這種可能性。但我們大多數(shù)人預計的價格暴跌幅度有多大?幾乎所有人都能想象到20%的價格暴跌。有些人持更為悲觀的態(tài)度，他們認為油價有可能下跌多達30%。但40% ?我不認為有太多的股票投資者預期股價會下跌40%，50% ?這聽起來極端，60% ?不可想象的，70% ?不僅難以想象，而且難以言表。

我喜歡看歷史上的股票回報數(shù)據(jù)，因為它告訴我股票投資是如何運作的，而那些最勇敢、最聰明的人不會告訴我。沒有人預測會有70%的崩盤。但歷史數(shù)據(jù)表明，這是一種可能性。我討厭這個主意。價格下跌70%將帶來災難性的經(jīng)濟后果。所以，就像其他人類一樣，我甚至不想考慮我們過去看到的事情可能會再次發(fā)生。但是，即使這種情況再次發(fā)生的可能性很小，我認為我們都應該思考一下如何最好地應對這一事件。因此，我很感激歷史回報率數(shù)據(jù)沒有讓自己對多年非理性繁榮可能帶來的黑暗可能性保持沉默。

我真的認為CAPE會是8嗎?我不。我相信，聰明的人會想出辦法，在情況變得如此糟糕之前，讓受驚的投資者放心。但我確實認為，CAPE可能會遠低于16的中值。我肯定會看到CAPE值下降到12。即使是這個數(shù)字也下降了60%以上。為最壞的情況做準備是一個好主意，而歷史回報率數(shù)據(jù)比那些擔心自己的言論是否會讓自己的同胞感到震驚的專家更能指出這些問題。

我認為，人們在研究歷史數(shù)據(jù)時忽略了一點，那就是考慮歷史數(shù)據(jù)所傳達的信息，有助于降低我們在電腦屏幕上看到那些最糟糕情景的可能性。CAPE值為8時不會隨機彈出。我們只是在失控的牛市之后才看到它們。正是高股價導致了最可怕的股價下跌——投資者對股價最終總會回到低位這一明顯事實麻木了。這是人類的天性，想要排除我們將再次看到一個8的的可能性。但正是這種調(diào)優(yōu)過程使得CAPE值下一次出現(xiàn)在8時成為可能。一群擔心CAPE值超過20的投資者永遠不會看到CAPE值達到8，因為他們永遠不會允許股價升至導致這一悲慘結(jié)果的水平。