意見(jiàn)領(lǐng)袖丨吳飛（上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授）

　　4月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)組織召開(kāi)社保基金和銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會(huì)，核心議題是引導(dǎo)更多長(zhǎng)期資金入市。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，養(yǎng)老金、銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)是投資者中的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)代表，也是資本市場(chǎng)最為重要的長(zhǎng)期資金來(lái)源。

　　長(zhǎng)期資金入市可以充分發(fā)揮降低市場(chǎng)短期波動(dòng)的優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上，近年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)股市的發(fā)展迅速，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持流通股市值占比從2019年初的18%上升至2021年底的24.6%。其中，各類(lèi)資管產(chǎn)品持股市值占比從9.3%提升至14.2%。這充分展現(xiàn)了中國(guó)股市機(jī)構(gòu)化加速推進(jìn)的進(jìn)程。

　　機(jī)構(gòu)投資者通常能進(jìn)行相對(duì)長(zhǎng)期的投資，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用?！皺C(jī)構(gòu)化”是市場(chǎng)成熟程度的重要指標(biāo)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者比例通常較高。從全球來(lái)看，美國(guó)、英國(guó)等傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者持有的市值比例普遍較高。2019年，美國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到41%，2018年的日本達(dá)到31%，2016年的英國(guó)則為26%。而在上交所采用的總市值口徑下，中國(guó)本土機(jī)構(gòu)持股比例截止2020年末也僅為16%。

　　中國(guó)還在“機(jī)構(gòu)化”的漫長(zhǎng)道路上。截至2021年第一季度，流通市值口徑下的A股投資者結(jié)構(gòu)測(cè)算顯示，個(gè)人投資者持股僅次于一般法人，為33.27%?？梢?jiàn)個(gè)人投資者在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍然將是中國(guó)股市的主要參與群體之一。因此，個(gè)人投資者的投資行為同樣值得市場(chǎng)關(guān)注。

　　目前，中國(guó)個(gè)人投資者的投資行為具有非常明顯的短期化特征。這些特征體現(xiàn)在以下的幾個(gè)方面：

　　1．個(gè)人投資者股票投資期限普遍較短

　　首先，個(gè)人投資者的直接投資行為呈現(xiàn)持股時(shí)間較短的現(xiàn)象?；谏虾ＷC券交易所2016-2019年間5340萬(wàn)個(gè)個(gè)人投資者賬戶(hù)、4萬(wàn)個(gè)機(jī)構(gòu)投資者賬戶(hù)和4.7萬(wàn)個(gè)公司賬戶(hù)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者平均持股時(shí)間為40天左右，機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間為109天。根據(jù)美國(guó)股票市場(chǎng)同期的月?lián)Q手率（22%）可粗略計(jì)算出，美國(guó)投資者（個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者）的平均持股時(shí)間是90天左右 。

　　其次，即便是采用間接投資方式，個(gè)人投資者持有基金產(chǎn)品的時(shí)間也呈現(xiàn)短期化特征。根據(jù)三家公募基金公司對(duì)其權(quán)益類(lèi)公募基金的客戶(hù)投資分析，自三家公司成立至2021年3月31日，45.96%的投資者持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)不到3個(gè)月，61.6%的投資者持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)在半年以?xún)?nèi)，只有11.46%的投資者能夠持有基金超過(guò)3年，能夠持有基金超過(guò)十年的只有1.73% 。這種短期化投資行為也直接影響到投資收益，基金業(yè)協(xié)會(huì)的一項(xiàng)關(guān)于基金投資者的調(diào)研顯示，半數(shù)以上的基金投資者持有時(shí)間少于一年 ，且僅有不足四成的基金投資者盈利，大部分投資者出現(xiàn)虧損或沒(méi)有盈利。

　　另外，根據(jù)支付寶基金銷(xiāo)售平臺(tái)的調(diào)研，72%的受訪用戶(hù)愿意持有基金的時(shí)間在1年以?xún)?nèi)，這其中有27%的用戶(hù)不愿意持有理財(cái)產(chǎn)品超過(guò)3個(gè)月。短期持有行為會(huì)在出現(xiàn)虧損的情況下加劇。在不考慮虧損的情況下，73%的受訪者選擇持有3個(gè)月以上，而在虧損的情況下，愿意持有3個(gè)月以上的受訪者比例降至50% 。

　　2．個(gè)人投資者在股票市場(chǎng)中的投資行為呈現(xiàn)系列短期化特征。

　　我國(guó)個(gè)人投資者行為具有投機(jī)性強(qiáng)、頻繁交易、追漲殺跌等特征，這些都可歸納為“短期化”的行為特征。

　　首先，個(gè)人投資者有明顯的投機(jī)性偏好。一項(xiàng)基于國(guó)內(nèi)某中大型券商2003年1月至2009年6月的投資者交易數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者表現(xiàn)出明顯的彩票型股票投資偏好的特征，并且這種特征在年輕、男性、缺少交易經(jīng)驗(yàn)、高換手率的個(gè)人投資者中表現(xiàn)得更加明顯。

　　其次，個(gè)人投資者投資短期化同時(shí)體現(xiàn)在其頻繁的交易行為上。一項(xiàng)利用上海證券交易所賬戶(hù)層面數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn) ，盡管個(gè)人投資者只持有了25%的股票，但卻貢獻(xiàn)了87%的市場(chǎng)交易量，交易十分頻繁。

　　另外，我國(guó)個(gè)人投資者在股票或基金投資中普遍存在追漲殺跌現(xiàn)象。在一項(xiàng)對(duì)支付寶平臺(tái)超過(guò)2萬(wàn)名個(gè)人投資者的調(diào)研中，35%的受訪者表示當(dāng)損失超過(guò)20%時(shí)會(huì)考慮改變投資計(jì)劃；而當(dāng)收益超過(guò)20%時(shí)，近50%的受訪者選擇增持。在基金產(chǎn)生虧損的情況下，只能接受三個(gè)月以?xún)?nèi)虧損的投資者高達(dá)近50%；86%的投資者只能接受一年以?xún)?nèi)的虧損。

　　在政策引導(dǎo)長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)、鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的大背景下，中國(guó)個(gè)人投資者投資短期化的特征會(huì)對(duì)個(gè)人、市場(chǎng)產(chǎn)生什么樣的影響？

　　1．短期化行為有損其投資收益，而長(zhǎng)期投資有利于建立投資信心。

　　截至2021年3月31日的15年中，股票類(lèi)主動(dòng)管理基金業(yè)績(jī)指數(shù)累計(jì)漲幅高達(dá)910.7%，年化收益率為16.7%。而在同一時(shí)期，個(gè)人投資者的平均年化收益率僅為8.9%。研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資公募基金的盈利水平和持倉(cāng)時(shí)間呈正相關(guān)，交易越頻繁則盈利水平越低。投資者獲得的收益不及其購(gòu)買(mǎi)的基金業(yè)績(jī)，其中主要的原因是投資者頻繁更換所持有的基金。

　　而另一個(gè)方面的證明來(lái)自于上海高金與嘉信理財(cái)聯(lián)合發(fā)布的年度《中國(guó)新富人群財(cái)富健康指數(shù)報(bào)告》。2021年發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，較早開(kāi)始進(jìn)行投資的新富人群普遍對(duì)于實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)更有信心。在2011年之前就開(kāi)始投資的受訪者中，高達(dá)42.8%的人認(rèn)為自己實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)的可能性很大。相反，在2015-2019年間首次進(jìn)行投資的新富人群中，持這一觀點(diǎn)的受訪者僅占32.5%。對(duì)于近兩年才開(kāi)始投資的新富人群而言，這一數(shù)據(jù)更是低至26.5%。

　　2．個(gè)人投資者的短期化行為影響資本市場(chǎng)的資源配置功能和效率，出現(xiàn)傳導(dǎo)效應(yīng)。

　　居民在投資金融產(chǎn)品時(shí)的普遍短期化行為（例如頻繁申贖基金）會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者為滿(mǎn)足流動(dòng)性需要而采用短期化的投資策略。許多基金保持較高的換手率以應(yīng)對(duì)投資者頻繁申贖，難以踐行長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的理念。另外，基金的波段操作導(dǎo)致大量資金短期內(nèi)涌入某一熱門(mén)板塊，迅速推高板塊整體價(jià)格，為市場(chǎng)穩(wěn)定留下隱患。

　　短期化對(duì)于個(gè)人和市場(chǎng)而言都是有影響的，我們近年也一直在倡導(dǎo)長(zhǎng)期化投資。但也需要意識(shí)到，改變個(gè)人投資者的短期化投資習(xí)慣不是一蹴而就能夠?qū)崿F(xiàn)的目標(biāo)。它需要系統(tǒng)長(zhǎng)期的投資者教育、市場(chǎng)從專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品渠道等方面的培育，以及一個(gè)高質(zhì)量發(fā)展的資本市場(chǎng)所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)來(lái)吸引個(gè)人投資者轉(zhuǎn)向投資長(zhǎng)期化。

　　令人欣喜的是，4月21日的會(huì)議同時(shí)提出了對(duì)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的一些建議。例如推進(jìn)注冊(cè)制改革，帶動(dòng)發(fā)行、上市、交易、持續(xù)監(jiān)管等基礎(chǔ)制度建設(shè)。全面推進(jìn)資本市場(chǎng)在市場(chǎng)體系、上市公司、融資比例、中介機(jī)構(gòu)、投資者構(gòu)成等方面實(shí)現(xiàn)從規(guī)模擴(kuò)張到質(zhì)量提升的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。完善證券執(zhí)法體制機(jī)制，構(gòu)建行政執(zhí)法、民事追償、刑事懲戒的立體追責(zé)體系，并強(qiáng)化行政執(zhí)法，嚴(yán)厲打擊各種違法違規(guī)行為。以“不干預(yù)”為理念，激發(fā)市場(chǎng)生態(tài)活力，全力構(gòu)建可預(yù)期、充分博弈、充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)生態(tài)。只有資本市場(chǎng)健康發(fā)展，市場(chǎng)才能充分發(fā)揮資源配置的功能，優(yōu)勝劣汰，長(zhǎng)期投資才能產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，個(gè)人投資也就很自然原因委托長(zhǎng)期投資的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)或者在直接投資者長(zhǎng)期持有，充分享受市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的長(zhǎng)期紅利。  

　　(本文作者介紹：現(xiàn)任上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授，主要研究行為金融和私人（家族）財(cái)富管理。2004-2010年在新西蘭梅西大學(xué)任教，曾任亞洲金融協(xié)會(huì)理事，期刊Economic Systems特約主編。)