近期，有關(guān)中國14億人的養(yǎng)老問題有了新的進(jìn)展，被討論多年的“第三支柱”終于有了眉目。隨著中國老齡化加速，“老無所依”的問題被關(guān)注已久，未來我們都需要為自己的“養(yǎng)老事業(yè)”負(fù)責(zé)。

先是2022年4月21日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》。該文透露了諸多細(xì)節(jié)，比如，每年個(gè)人養(yǎng)老金繳納上限12000元，后續(xù)將出臺相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，實(shí)行個(gè)人賬戶制，參加人可以自主選擇投資銀行理財(cái)、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等金融產(chǎn)品。滿足領(lǐng)取條件后，可以按月、分次或者一次性領(lǐng)取個(gè)人養(yǎng)老金等。

而后在6月24日，證監(jiān)會發(fā)布了《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，向社會公開征求意見。這也意味著公募基金將在個(gè)人養(yǎng)老金投資方面擔(dān)起重任。

據(jù)天相投顧基金評價(jià)中心的最新統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年3月31日，全市場共有來自41家管理人的82只養(yǎng)老目標(biāo)基金滿足規(guī)模要求。同時(shí)，39家銷售機(jī)構(gòu)或滿足參與業(yè)務(wù)要求。

問題來了，新政策是否意味著以后養(yǎng)老都要靠自己？究竟第三支柱（個(gè)人養(yǎng)老金賬戶）意味著什么？根據(jù)海外過去幾十年的經(jīng)驗(yàn)，我們應(yīng)該投資什么樣的產(chǎn)品？各大中、外資資管機(jī)構(gòu)的競爭格局又會因此發(fā)生何種改變？

“老有所養(yǎng)”要靠自己

某項(xiàng)調(diào)查顯示，我們的父輩祖輩更傾向于認(rèn)為養(yǎng)老靠國家，但90后、00后人群則更認(rèn)為，養(yǎng)老需要靠自己。

當(dāng)前我國已建立起三支柱養(yǎng)老金體系。養(yǎng)老金第一支柱（公共養(yǎng)老金），包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和社會保障基金，采取社會統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的模式；養(yǎng)老金第二支柱（職業(yè)養(yǎng)老金）包括企業(yè)年金和職業(yè)年金，企業(yè)年金發(fā)展滯后，中國養(yǎng)老金融50人論壇學(xué)術(shù)委員會主席金維剛此前表示，目前全國只有十萬家企業(yè)建立企業(yè)年金，93%以上的企業(yè)沒有企業(yè)年金；而在養(yǎng)老金第三支柱（個(gè)人養(yǎng)老金）發(fā)展也非常有限，在《意見》下發(fā)前，僅有稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)被納入稅優(yōu)范圍。

目前中國的養(yǎng)老金制度建立尚不成熟，但放眼海外，即使是養(yǎng)老金市場發(fā)展最為成熟的美國市場，曾經(jīng)也走過不少彎路，中國可以吸取更多經(jīng)驗(yàn)，并在頂層制度設(shè)計(jì)方面下功夫。

上投摩根資產(chǎn)配置及退休金管理首席投資官恩學(xué)海此前對筆者表示，美國除了基本養(yǎng)老金以外，在第二支柱401K（企業(yè)退休金計(jì)劃）和第三支柱IRA（個(gè)人退休金計(jì)劃）方面都有成熟的發(fā)展?！岸袊鴩鴥?nèi)目前第二支柱和第三支柱的發(fā)展剛剛起步，相比國外還有很大的空間，現(xiàn)在開始公募基金就要挑起擔(dān)子，做好基礎(chǔ)工作，包括人才儲備、投資能力建設(shè)等，這其中，多資產(chǎn)策略和資產(chǎn)配置能力是關(guān)鍵?！彼Q。

恩學(xué)海曾任職于美國富達(dá)投資集團(tuán)，領(lǐng)導(dǎo)設(shè)計(jì)富達(dá)401K養(yǎng)老金投資計(jì)劃產(chǎn)品及策略，管理全球多元資產(chǎn)、美國股票型FOF等基金，其過往管理規(guī)模超1500億元。

近年來，中國建設(shè)多層次養(yǎng)老保障體系的步伐加速，第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品從無到有。不過，第三支柱固然重要，第二支柱的問題也需要關(guān)注。

恩學(xué)海提及，美國的養(yǎng)老體系是做得最成熟的體系之一，這主要靠法律和稅收的支持。美國養(yǎng)老體系采用“三支柱”模式，第一支柱是聯(lián)邦社?；穑∣ASDI），即由美國聯(lián)邦政府發(fā)起的強(qiáng)制養(yǎng)老金計(jì)劃；第二支柱為企業(yè)和個(gè)人共同承擔(dān)的職業(yè)養(yǎng)老金，401K是第二支柱中最具代表性的計(jì)劃；第三支柱則是個(gè)人投資的養(yǎng)老賬戶IRA，可以對應(yīng)此次國內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金制度中提及的養(yǎng)老賬戶。比起個(gè)人投資賬戶，美國養(yǎng)老金投資規(guī)模的真正擴(kuò)張，主要得益于第二支柱的401k計(jì)劃，目前這部分在中國仍然缺失。

數(shù)據(jù)顯示，1984～2012年，401k計(jì)劃的資產(chǎn)規(guī)模從917億美元增加到3.5萬億美元。平均每個(gè)美國企業(yè)雇員持有的401k計(jì)劃養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模翻了5倍多，也使得美國第二支柱在養(yǎng)老金體系中的比重從不到20%上升到了53%，有效減輕了公共養(yǎng)老負(fù)擔(dān)。

在美國，綜合收入稅率約為35%。在401k計(jì)劃下，員工存入計(jì)劃的賬戶的錢享受稅收遞延，同時(shí)單位補(bǔ)貼25%～50%，也就是說員工存進(jìn)去1美元，單位也要存至少0.25美元。

可見，401K最大的優(yōu)勢是，這筆放入養(yǎng)老金的收入能夠享受稅收遞延，只有退休拿出來的時(shí)候才需支付稅收。更重要的是，在這個(gè)過程中所有的資本利得和分紅，都不需要交稅。這是巨大的稅收優(yōu)勢，也推動了401K的高速增長。

這其實(shí)也就是繳費(fèi)確定型計(jì)劃（Defined Contribution，DC plan）。但早在1980年前，美國居民嚴(yán)重依靠養(yǎng)老金收益確定型計(jì)劃（Defined Benefit，DB plan）作為單一的養(yǎng)老金來源，即企業(yè)給員工出錢并進(jìn)行投資管理，員工養(yǎng)老由企業(yè)來負(fù)責(zé)，能在退休后獲得固定金額的養(yǎng)老資金。

DB養(yǎng)老制度的好壞，本質(zhì)上取決于人口結(jié)構(gòu)，如果企業(yè)中年輕人比老人多，企業(yè)效益好，那么DB計(jì)劃還可以養(yǎng)得起退休員工。但越來越多企業(yè)面臨著這樣的困局：逐漸增加的退休年老員工持續(xù)加大企業(yè)的支出成本，而年輕員工可能還沒到退休年齡，單位就破產(chǎn)倒閉了。

美國歷史上就出現(xiàn)了很多這樣的事件：企業(yè)破產(chǎn)倒閉——養(yǎng)老金計(jì)劃終止——員工失業(yè)并失去養(yǎng)老報(bào)酬。于是，眾多企業(yè)都推出了不可持續(xù)的DB計(jì)劃，這也使得養(yǎng)老金的長期債務(wù)責(zé)任需由政府及企業(yè)慢慢轉(zhuǎn)移到個(gè)人，個(gè)人繳款為主的DC計(jì)劃及IRA成為主流。

“中國現(xiàn)在也開始往這個(gè)方向發(fā)展，但還處于一個(gè)非常早期的階段。中國積累了多年的經(jīng)驗(yàn)，且歐美國家也提供了諸多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，因此也可以少走一些彎路。關(guān)鍵在于，這套體系的設(shè)計(jì)，需要一系列法律和稅收政策的支持，實(shí)際上要依靠規(guī)則來引導(dǎo)人們的行為。”恩學(xué)海稱。

公募基金迎發(fā)展機(jī)遇期

在多層次養(yǎng)老體系的構(gòu)建過程中，公募基金也將迎來發(fā)展機(jī)遇期。中國的公募基金經(jīng)歷了幾十年的能力建設(shè)，目前在投資管理能力、風(fēng)控體系方面都日趨成熟，養(yǎng)老金投資也是機(jī)構(gòu)擴(kuò)大規(guī)模并踐行社會責(zé)任的途徑。不僅中資機(jī)構(gòu)看到了機(jī)會，連在養(yǎng)老金投資方面積累了幾十年經(jīng)驗(yàn)的外資機(jī)構(gòu)也對中國養(yǎng)老市場躍躍欲試。

目前，在中國參與養(yǎng)老試點(diǎn)的產(chǎn)品眾多，除了標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化的公募基金，還包括理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品等。但根據(jù)國際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，公募基金產(chǎn)品仍是主力軍。

有業(yè)內(nèi)人士對筆者表示，一般說到養(yǎng)老產(chǎn)品，大家會聯(lián)想到一些養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品。但在美國，養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品所占的份額非常少。保險(xiǎn)產(chǎn)品實(shí)際上是提供了某種程度的風(fēng)險(xiǎn)共享和安全保障，這背后當(dāng)然一定是有代價(jià)的，它的直接和間接的費(fèi)用通常是比較高的，這也就意味著產(chǎn)品的長期收益通常是比較低的。但絕大多數(shù)養(yǎng)老投資者都有非常長的投資期限，要求資產(chǎn)穩(wěn)健增值，因而保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)期收益水平或與多數(shù)養(yǎng)老金投資者的投資目標(biāo)不太一致。

從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，公募基金行業(yè)的長期回報(bào)和波動控制比較合理，是很多投資者在做退休規(guī)劃時(shí)非常好的配置選擇。養(yǎng)老目標(biāo)基金就是指以追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長期穩(wěn)健增值為目的而設(shè)計(jì)的產(chǎn)品。

公募基金的優(yōu)勢之一在于投研和資產(chǎn)配置能力。養(yǎng)老基金投資在中國是全新的領(lǐng)域，并非一般的投研人能勝任，養(yǎng)老產(chǎn)品的投資實(shí)際上比選股票和債券還難。除了需要在大類資產(chǎn)配置以及投資上的專業(yè)能力，還要具有穩(wěn)定創(chuàng)造收益的能力。

可以說，養(yǎng)老是一個(gè)系統(tǒng)化的工程，代表基金公司全面的實(shí)力。投資人在選擇時(shí)應(yīng)該綜合考慮基金公司的長期業(yè)績、投資實(shí)力、資產(chǎn)配置能力、主動權(quán)益管理的水平、風(fēng)控能力，以及是否能夠長期提供較好的投后服務(wù)等。

“因?yàn)轲B(yǎng)老基金是投資人拿出辛苦賺來的錢為自己的退休買一個(gè)'保障’，基金經(jīng)理人既不能過分激進(jìn)，也不能過于保守。一切以投資人的利益為先，這也是養(yǎng)老目標(biāo)基金的重要基礎(chǔ)?！倍鲗W(xué)海稱。

頂層設(shè)計(jì)和投資者教育最重要

除了基金公司的整體實(shí)力，什么樣的產(chǎn)品適合進(jìn)入第三支柱的范圍十分關(guān)鍵，設(shè)計(jì)頂層框架最為關(guān)鍵，這比提供豐富的產(chǎn)品池重要得多，甚至產(chǎn)品的豐富程度并不那么重要。

例如，美國市場絕大多數(shù)401K的投資計(jì)劃通常對產(chǎn)品有嚴(yán)格限制，平均只會有二三十個(gè)選項(xiàng)，包括權(quán)益基金、債券基金、養(yǎng)老基金，其中養(yǎng)老基金主要是目標(biāo)日期基金、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金這類FOF產(chǎn)品，也會有流動性管理產(chǎn)品，比如貨幣基金、現(xiàn)金等。雇主承擔(dān)了為雇員提供合理投資選擇的法律義務(wù)，何種產(chǎn)品得以入池是雇主及其所雇傭的第三方評估機(jī)構(gòu)合作來達(dá)成的決定。相比之下，第三支柱下可選擇的投資產(chǎn)品范圍就更廣。

富達(dá)投資國際資產(chǎn)配置（GAA）集團(tuán)的高級研究顧問鄭任遠(yuǎn)曾寫道，中國可以從美國的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)到的是，第三支柱體系的基礎(chǔ)并不取決于所提供的基金產(chǎn)品。相反，關(guān)鍵是從一開始就把法律和制度結(jié)構(gòu)搞清楚（而不是等幾十年才改變立法），并且要默認(rèn)人類投資行為不可避免地存在不合理性，這意味著從一開始就把最好的解決方案作為退休儲蓄計(jì)劃的默認(rèn)選項(xiàng)，并通過將參與目標(biāo)日期基金（TDF,Target Date Fund）等“自動投資”策略作為默認(rèn)選項(xiàng)來補(bǔ)償這種不合理性。鄭任遠(yuǎn)早在1994年就加入了富達(dá)，并致力于開發(fā)下一代的401K產(chǎn)品，以及IRA中的革命性投資產(chǎn)品——TDF。

之所以TDF在美國的地位如此重要，也有其特殊原因。早年參與401k的美國人比例仍只有四成到六成。原因非常簡單——投資者的“惰性”和“選擇困難癥”。面對加入401k計(jì)劃要填的無數(shù)表格，面對計(jì)劃中提供的幾百只可以選的基金，員工無所適從。就算表也填好了，開始進(jìn)行投資了，還有一個(gè)問題需要面對，投資的一籃子組合也要動態(tài)地調(diào)整以避免風(fēng)險(xiǎn)。可是如果要調(diào)整投資選項(xiàng)，又要填無數(shù)的表格。

當(dāng)年，這種情況直接導(dǎo)致的后果就是，美國人的退休投資嚴(yán)重不足，投資者個(gè)人資產(chǎn)配置失衡，大幅降低了長期投資的回報(bào)，這與退休的長期、持續(xù)投資的概念背道而馳。基于這些問題，TDF的誕生正是美國的共同基金為養(yǎng)老金市場開發(fā)的“一站式解決方案”。

TDF通常會在產(chǎn)品名稱中設(shè)立一個(gè)“目標(biāo)日期”（通常代表預(yù)計(jì)的退休年份），并根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力開發(fā)下滑曲線。隨著所設(shè)定目標(biāo)日期的臨近，逐步降低權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，增加非權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例。同時(shí)，TDF本身也是一種多資產(chǎn)策略。

對國內(nèi)納入個(gè)人養(yǎng)老金的公募產(chǎn)品類型，業(yè)內(nèi)人士也提了幾點(diǎn)建議。為確保個(gè)人養(yǎng)老金賬戶制度平穩(wěn)起步，同時(shí)保障現(xiàn)有養(yǎng)老目標(biāo)基金投資者的利益，建議已有的養(yǎng)老目標(biāo)基金類型（包括養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金和養(yǎng)老目標(biāo)日期基金）全部納入個(gè)人養(yǎng)老金賬戶投資范圍，并在管理人層面維持現(xiàn)有準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)，建議納入貨幣市場基金，以滿足投資者的流動性管理需求；初期暫不建議納入其他類型的公募基金，這是考慮到我國投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力仍有限，初期納入個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的投資產(chǎn)品宜少不宜多，宜簡不宜繁；同時(shí)，需要維持對養(yǎng)老目標(biāo)基金現(xiàn)行的一年、三年、五年持有期要求，并建議允許養(yǎng)老目標(biāo)基金出于多元資產(chǎn)配置目的適度參與股指期貨、國債期貨等金融衍生品的投資。

系統(tǒng)化、專業(yè)化的投資者教育同樣重要。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年一季度末，養(yǎng)老目標(biāo)基金全市場目前共有165只，規(guī)模達(dá)1047億元，覆蓋投資者超300萬戶。但無論是管理規(guī)模還是用戶數(shù)量，在公募基金行業(yè)內(nèi)占比都較小，廣大投資者對于養(yǎng)老目標(biāo)基金的認(rèn)知程度較為有限。

值得一提的是，目前如富達(dá)國際、貝萊德等機(jī)構(gòu)都看到了中國養(yǎng)老市場的巨大機(jī)遇，前者正在申請公募基金牌照，而后者設(shè)立在上海的公募基金已經(jīng)在去年開業(yè)。要在中國參與競爭，外資面臨的挑戰(zhàn)不小，例如他們還不得不應(yīng)對地緣政治緊張局勢，以及一系列經(jīng)營困難和高昂的合規(guī)成本，當(dāng)然還有疫情導(dǎo)致的管控措施。但近期英國《金融時(shí)報(bào)》的報(bào)道提及，外國投資者正押注于一件事，即外界普遍預(yù)測的將發(fā)生在中國的深度結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，將比上述挑戰(zhàn)更持久，這些改變早年也徹底改變了其他國家。這也是外資的機(jī)遇所在。

貝萊德參與撰寫的研究報(bào)告里有一章談的是“國際經(jīng)驗(yàn)”，分析了澳大利亞、加拿大、智利、日本、英國和美國的退休制度。報(bào)告指出，美國國會在1974年通過了支持第三支柱養(yǎng)老金的法律?！叭杂幸粋€(gè)國家（中國）還沒有依靠其資本市場體系來創(chuàng)造財(cái)富。在我們看來，那是必經(jīng)之路?！保╕ou still have a country that does not lean into its capital market systems to create wealth. For us, all roads lead to that.)