近期，有關(guān)中國(guó)14億人的養(yǎng)老問(wèn)題有了新的進(jìn)展，被討論多年的“第三支柱”終于有了眉目。隨著中國(guó)老齡化加速，“老無(wú)所依”的問(wèn)題被關(guān)注已久，未來(lái)我們都需要為自己的“養(yǎng)老事業(yè)”負(fù)責(zé)。

先是2022年4月21日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》。該文透露了諸多細(xì)節(jié)，比如，每年個(gè)人養(yǎng)老金繳納上限12000元，后續(xù)將出臺(tái)相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，實(shí)行個(gè)人賬戶(hù)制，參加人可以自主選擇投資銀行理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等金融產(chǎn)品。滿(mǎn)足領(lǐng)取條件后，可以按月、分次或者一次性領(lǐng)取個(gè)人養(yǎng)老金等。

而后在6月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。這也意味著公募基金將在個(gè)人養(yǎng)老金投資方面擔(dān)起重任。

據(jù)天相投顧基金評(píng)價(jià)中心的最新統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年3月31日，全市場(chǎng)共有來(lái)自41家管理人的82只養(yǎng)老目標(biāo)基金滿(mǎn)足規(guī)模要求。同時(shí)，39家銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)或滿(mǎn)足參與業(yè)務(wù)要求。

問(wèn)題來(lái)了，新政策是否意味著以后養(yǎng)老都要靠自己？究竟第三支柱（個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)）意味著什么？根據(jù)海外過(guò)去幾十年的經(jīng)驗(yàn)，我們應(yīng)該投資什么樣的產(chǎn)品？各大中、外資資管機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)格局又會(huì)因此發(fā)生何種改變？

“老有所養(yǎng)”要靠自己

某項(xiàng)調(diào)查顯示，我們的父輩祖輩更傾向于認(rèn)為養(yǎng)老靠國(guó)家，但90后、00后人群則更認(rèn)為，養(yǎng)老需要靠自己。

當(dāng)前我國(guó)已建立起三支柱養(yǎng)老金體系。養(yǎng)老金第一支柱（公共養(yǎng)老金），包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和社會(huì)保障基金，采取社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合的模式；養(yǎng)老金第二支柱（職業(yè)養(yǎng)老金）包括企業(yè)年金和職業(yè)年金，企業(yè)年金發(fā)展滯后，中國(guó)養(yǎng)老金融50人論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)主席金維剛此前表示，目前全國(guó)只有十萬(wàn)家企業(yè)建立企業(yè)年金，93%以上的企業(yè)沒(méi)有企業(yè)年金；而在養(yǎng)老金第三支柱（個(gè)人養(yǎng)老金）發(fā)展也非常有限，在《意見(jiàn)》下發(fā)前，僅有稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)被納入稅優(yōu)范圍。

目前中國(guó)的養(yǎng)老金制度建立尚不成熟，但放眼海外，即使是養(yǎng)老金市場(chǎng)發(fā)展最為成熟的美國(guó)市場(chǎng)，曾經(jīng)也走過(guò)不少?gòu)澛?，中?guó)可以吸取更多經(jīng)驗(yàn)，并在頂層制度設(shè)計(jì)方面下功夫。

上投摩根資產(chǎn)配置及退休金管理首席投資官恩學(xué)海此前對(duì)筆者表示，美國(guó)除了基本養(yǎng)老金以外，在第二支柱401K（企業(yè)退休金計(jì)劃）和第三支柱IRA（個(gè)人退休金計(jì)劃）方面都有成熟的發(fā)展?！岸袊?guó)國(guó)內(nèi)目前第二支柱和第三支柱的發(fā)展剛剛起步，相比國(guó)外還有很大的空間，現(xiàn)在開(kāi)始公募基金就要挑起擔(dān)子，做好基礎(chǔ)工作，包括人才儲(chǔ)備、投資能力建設(shè)等，這其中，多資產(chǎn)策略和資產(chǎn)配置能力是關(guān)鍵?！彼Q(chēng)。

恩學(xué)海曾任職于美國(guó)富達(dá)投資集團(tuán)，領(lǐng)導(dǎo)設(shè)計(jì)富達(dá)401K養(yǎng)老金投資計(jì)劃產(chǎn)品及策略，管理全球多元資產(chǎn)、美國(guó)股票型FOF等基金，其過(guò)往管理規(guī)模超1500億元。

近年來(lái)，中國(guó)建設(shè)多層次養(yǎng)老保障體系的步伐加速，第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品從無(wú)到有。不過(guò)，第三支柱固然重要，第二支柱的問(wèn)題也需要關(guān)注。

恩學(xué)海提及，美國(guó)的養(yǎng)老體系是做得最成熟的體系之一，這主要靠法律和稅收的支持。美國(guó)養(yǎng)老體系采用“三支柱”模式，第一支柱是聯(lián)邦社?；穑∣ASDI），即由美國(guó)聯(lián)邦政府發(fā)起的強(qiáng)制養(yǎng)老金計(jì)劃；第二支柱為企業(yè)和個(gè)人共同承擔(dān)的職業(yè)養(yǎng)老金，401K是第二支柱中最具代表性的計(jì)劃；第三支柱則是個(gè)人投資的養(yǎng)老賬戶(hù)IRA，可以對(duì)應(yīng)此次國(guó)內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金制度中提及的養(yǎng)老賬戶(hù)。比起個(gè)人投資賬戶(hù)，美國(guó)養(yǎng)老金投資規(guī)模的真正擴(kuò)張，主要得益于第二支柱的401k計(jì)劃，目前這部分在中國(guó)仍然缺失。

數(shù)據(jù)顯示，1984～2012年，401k計(jì)劃的資產(chǎn)規(guī)模從917億美元增加到3.5萬(wàn)億美元。平均每個(gè)美國(guó)企業(yè)雇員持有的401k計(jì)劃養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模翻了5倍多，也使得美國(guó)第二支柱在養(yǎng)老金體系中的比重從不到20%上升到了53%，有效減輕了公共養(yǎng)老負(fù)擔(dān)。

在美國(guó)，綜合收入稅率約為35%。在401k計(jì)劃下，員工存入計(jì)劃的賬戶(hù)的錢(qián)享受稅收遞延，同時(shí)單位補(bǔ)貼25%～50%，也就是說(shuō)員工存進(jìn)去1美元，單位也要存至少0.25美元。

可見(jiàn)，401K最大的優(yōu)勢(shì)是，這筆放入養(yǎng)老金的收入能夠享受稅收遞延，只有退休拿出來(lái)的時(shí)候才需支付稅收。更重要的是，在這個(gè)過(guò)程中所有的資本利得和分紅，都不需要交稅。這是巨大的稅收優(yōu)勢(shì)，也推動(dòng)了401K的高速增長(zhǎng)。

這其實(shí)也就是繳費(fèi)確定型計(jì)劃（Defined Contribution，DC plan）。但早在1980年前，美國(guó)居民嚴(yán)重依靠養(yǎng)老金收益確定型計(jì)劃（Defined Benefit，DB plan）作為單一的養(yǎng)老金來(lái)源，即企業(yè)給員工出錢(qián)并進(jìn)行投資管理，員工養(yǎng)老由企業(yè)來(lái)負(fù)責(zé)，能在退休后獲得固定金額的養(yǎng)老資金。

DB養(yǎng)老制度的好壞，本質(zhì)上取決于人口結(jié)構(gòu)，如果企業(yè)中年輕人比老人多，企業(yè)效益好，那么DB計(jì)劃還可以養(yǎng)得起退休員工。但越來(lái)越多企業(yè)面臨著這樣的困局：逐漸增加的退休年老員工持續(xù)加大企業(yè)的支出成本，而年輕員工可能還沒(méi)到退休年齡，單位就破產(chǎn)倒閉了。

美國(guó)歷史上就出現(xiàn)了很多這樣的事件：企業(yè)破產(chǎn)倒閉——養(yǎng)老金計(jì)劃終止——員工失業(yè)并失去養(yǎng)老報(bào)酬。于是，眾多企業(yè)都推出了不可持續(xù)的DB計(jì)劃，這也使得養(yǎng)老金的長(zhǎng)期債務(wù)責(zé)任需由政府及企業(yè)慢慢轉(zhuǎn)移到個(gè)人，個(gè)人繳款為主的DC計(jì)劃及IRA成為主流。

“中國(guó)現(xiàn)在也開(kāi)始往這個(gè)方向發(fā)展，但還處于一個(gè)非常早期的階段。中國(guó)積累了多年的經(jīng)驗(yàn)，且歐美國(guó)家也提供了諸多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，因此也可以少走一些彎路。關(guān)鍵在于，這套體系的設(shè)計(jì)，需要一系列法律和稅收政策的支持，實(shí)際上要依靠規(guī)則來(lái)引導(dǎo)人們的行為。”恩學(xué)海稱(chēng)。

公募基金迎發(fā)展機(jī)遇期

在多層次養(yǎng)老體系的構(gòu)建過(guò)程中，公募基金也將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期。中國(guó)的公募基金經(jīng)歷了幾十年的能力建設(shè)，目前在投資管理能力、風(fēng)控體系方面都日趨成熟，養(yǎng)老金投資也是機(jī)構(gòu)擴(kuò)大規(guī)模并踐行社會(huì)責(zé)任的途徑。不僅中資機(jī)構(gòu)看到了機(jī)會(huì)，連在養(yǎng)老金投資方面積累了幾十年經(jīng)驗(yàn)的外資機(jī)構(gòu)也對(duì)中國(guó)養(yǎng)老市場(chǎng)躍躍欲試。

目前，在中國(guó)參與養(yǎng)老試點(diǎn)的產(chǎn)品眾多，除了標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化的公募基金，還包括理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品等。但根據(jù)國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，公募基金產(chǎn)品仍是主力軍。

有業(yè)內(nèi)人士對(duì)筆者表示，一般說(shuō)到養(yǎng)老產(chǎn)品，大家會(huì)聯(lián)想到一些養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品。但在美國(guó)，養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品所占的份額非常少。保險(xiǎn)產(chǎn)品實(shí)際上是提供了某種程度的風(fēng)險(xiǎn)共享和安全保障，這背后當(dāng)然一定是有代價(jià)的，它的直接和間接的費(fèi)用通常是比較高的，這也就意味著產(chǎn)品的長(zhǎng)期收益通常是比較低的。但絕大多數(shù)養(yǎng)老投資者都有非常長(zhǎng)的投資期限，要求資產(chǎn)穩(wěn)健增值，因而保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)期收益水平或與多數(shù)養(yǎng)老金投資者的投資目標(biāo)不太一致。

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公募基金行業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)和波動(dòng)控制比較合理，是很多投資者在做退休規(guī)劃時(shí)非常好的配置選擇。養(yǎng)老目標(biāo)基金就是指以追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)健增值為目的而設(shè)計(jì)的產(chǎn)品。

公募基金的優(yōu)勢(shì)之一在于投研和資產(chǎn)配置能力。養(yǎng)老基金投資在中國(guó)是全新的領(lǐng)域，并非一般的投研人能勝任，養(yǎng)老產(chǎn)品的投資實(shí)際上比選股票和債券還難。除了需要在大類(lèi)資產(chǎn)配置以及投資上的專(zhuān)業(yè)能力，還要具有穩(wěn)定創(chuàng)造收益的能力。

可以說(shuō)，養(yǎng)老是一個(gè)系統(tǒng)化的工程，代表基金公司全面的實(shí)力。投資人在選擇時(shí)應(yīng)該綜合考慮基金公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)、投資實(shí)力、資產(chǎn)配置能力、主動(dòng)權(quán)益管理的水平、風(fēng)控能力，以及是否能夠長(zhǎng)期提供較好的投后服務(wù)等。

“因?yàn)轲B(yǎng)老基金是投資人拿出辛苦賺來(lái)的錢(qián)為自己的退休買(mǎi)一個(gè)'保障’，基金經(jīng)理人既不能過(guò)分激進(jìn)，也不能過(guò)于保守。一切以投資人的利益為先，這也是養(yǎng)老目標(biāo)基金的重要基礎(chǔ)?！倍鲗W(xué)海稱(chēng)。

頂層設(shè)計(jì)和投資者教育最重要

除了基金公司的整體實(shí)力，什么樣的產(chǎn)品適合進(jìn)入第三支柱的范圍十分關(guān)鍵，設(shè)計(jì)頂層框架最為關(guān)鍵，這比提供豐富的產(chǎn)品池重要得多，甚至產(chǎn)品的豐富程度并不那么重要。

例如，美國(guó)市場(chǎng)絕大多數(shù)401K的投資計(jì)劃通常對(duì)產(chǎn)品有嚴(yán)格限制，平均只會(huì)有二三十個(gè)選項(xiàng)，包括權(quán)益基金、債券基金、養(yǎng)老基金，其中養(yǎng)老基金主要是目標(biāo)日期基金、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金這類(lèi)FOF產(chǎn)品，也會(huì)有流動(dòng)性管理產(chǎn)品，比如貨幣基金、現(xiàn)金等。雇主承擔(dān)了為雇員提供合理投資選擇的法律義務(wù)，何種產(chǎn)品得以入池是雇主及其所雇傭的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)合作來(lái)達(dá)成的決定。相比之下，第三支柱下可選擇的投資產(chǎn)品范圍就更廣。

富達(dá)投資國(guó)際資產(chǎn)配置（GAA）集團(tuán)的高級(jí)研究顧問(wèn)鄭任遠(yuǎn)曾寫(xiě)道，中國(guó)可以從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)到的是，第三支柱體系的基礎(chǔ)并不取決于所提供的基金產(chǎn)品。相反，關(guān)鍵是從一開(kāi)始就把法律和制度結(jié)構(gòu)搞清楚（而不是等幾十年才改變立法），并且要默認(rèn)人類(lèi)投資行為不可避免地存在不合理性，這意味著從一開(kāi)始就把最好的解決方案作為退休儲(chǔ)蓄計(jì)劃的默認(rèn)選項(xiàng)，并通過(guò)將參與目標(biāo)日期基金（TDF,Target Date Fund）等“自動(dòng)投資”策略作為默認(rèn)選項(xiàng)來(lái)補(bǔ)償這種不合理性。鄭任遠(yuǎn)早在1994年就加入了富達(dá)，并致力于開(kāi)發(fā)下一代的401K產(chǎn)品，以及IRA中的革命性投資產(chǎn)品——TDF。

之所以TDF在美國(guó)的地位如此重要，也有其特殊原因。早年參與401k的美國(guó)人比例仍只有四成到六成。原因非常簡(jiǎn)單——投資者的“惰性”和“選擇困難癥”。面對(duì)加入401k計(jì)劃要填的無(wú)數(shù)表格，面對(duì)計(jì)劃中提供的幾百只可以選的基金，員工無(wú)所適從。就算表也填好了，開(kāi)始進(jìn)行投資了，還有一個(gè)問(wèn)題需要面對(duì)，投資的一籃子組合也要?jiǎng)討B(tài)地調(diào)整以避免風(fēng)險(xiǎn)?？墒侨绻{(diào)整投資選項(xiàng)，又要填無(wú)數(shù)的表格。

當(dāng)年，這種情況直接導(dǎo)致的后果就是，美國(guó)人的退休投資嚴(yán)重不足，投資者個(gè)人資產(chǎn)配置失衡，大幅降低了長(zhǎng)期投資的回報(bào)，這與退休的長(zhǎng)期、持續(xù)投資的概念背道而馳?；谶@些問(wèn)題，TDF的誕生正是美國(guó)的共同基金為養(yǎng)老金市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的“一站式解決方案”。

TDF通常會(huì)在產(chǎn)品名稱(chēng)中設(shè)立一個(gè)“目標(biāo)日期”（通常代表預(yù)計(jì)的退休年份），并根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力開(kāi)發(fā)下滑曲線。隨著所設(shè)定目標(biāo)日期的臨近，逐步降低權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置比例，增加非權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置比例。同時(shí)，TDF本身也是一種多資產(chǎn)策略。

對(duì)國(guó)內(nèi)納入個(gè)人養(yǎng)老金的公募產(chǎn)品類(lèi)型，業(yè)內(nèi)人士也提了幾點(diǎn)建議。為確保個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)制度平穩(wěn)起步，同時(shí)保障現(xiàn)有養(yǎng)老目標(biāo)基金投資者的利益，建議已有的養(yǎng)老目標(biāo)基金類(lèi)型（包括養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金和養(yǎng)老目標(biāo)日期基金）全部納入個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)投資范圍，并在管理人層面維持現(xiàn)有準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)，建議納入貨幣市場(chǎng)基金，以滿(mǎn)足投資者的流動(dòng)性管理需求；初期暫不建議納入其他類(lèi)型的公募基金，這是考慮到我國(guó)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力仍有限，初期納入個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)的投資產(chǎn)品宜少不宜多，宜簡(jiǎn)不宜繁；同時(shí)，需要維持對(duì)養(yǎng)老目標(biāo)基金現(xiàn)行的一年、三年、五年持有期要求，并建議允許養(yǎng)老目標(biāo)基金出于多元資產(chǎn)配置目的適度參與股指期貨、國(guó)債期貨等金融衍生品的投資。

系統(tǒng)化、專(zhuān)業(yè)化的投資者教育同樣重要。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年一季度末，養(yǎng)老目標(biāo)基金全市場(chǎng)目前共有165只，規(guī)模達(dá)1047億元，覆蓋投資者超300萬(wàn)戶(hù)。但無(wú)論是管理規(guī)模還是用戶(hù)數(shù)量，在公募基金行業(yè)內(nèi)占比都較小，廣大投資者對(duì)于養(yǎng)老目標(biāo)基金的認(rèn)知程度較為有限。

值得一提的是，目前如富達(dá)國(guó)際、貝萊德等機(jī)構(gòu)都看到了中國(guó)養(yǎng)老市場(chǎng)的巨大機(jī)遇，前者正在申請(qǐng)公募基金牌照，而后者設(shè)立在上海的公募基金已經(jīng)在去年開(kāi)業(yè)。要在中國(guó)參與競(jìng)爭(zhēng)，外資面臨的挑戰(zhàn)不小，例如他們還不得不應(yīng)對(duì)地緣政治緊張局勢(shì)，以及一系列經(jīng)營(yíng)困難和高昂的合規(guī)成本，當(dāng)然還有疫情導(dǎo)致的管控措施。但近期英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的報(bào)道提及，外國(guó)投資者正押注于一件事，即外界普遍預(yù)測(cè)的將發(fā)生在中國(guó)的深度結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，將比上述挑戰(zhàn)更持久，這些改變?cè)缒暌矎氐赘淖兞似渌麌?guó)家。這也是外資的機(jī)遇所在。

貝萊德參與撰寫(xiě)的研究報(bào)告里有一章談的是“國(guó)際經(jīng)驗(yàn)”，分析了澳大利亞、加拿大、智利、日本、英國(guó)和美國(guó)的退休制度。報(bào)告指出，美國(guó)國(guó)會(huì)在1974年通過(guò)了支持第三支柱養(yǎng)老金的法律?！叭杂幸粋€(gè)國(guó)家（中國(guó)）還沒(méi)有依靠其資本市場(chǎng)體系來(lái)創(chuàng)造財(cái)富。在我們看來(lái)，那是必經(jīng)之路。”（You still have a country that does not lean into its capital market systems to create wealth. For us, all roads lead to that.)