 前言 最惠國待遇（Most-Favored-Nation Treatment，MFN），又稱“無歧視待遇”，原是國際經(jīng)貿(mào)關系中常用的一項制度，通常指的是締約國雙方在通商、航海、關稅、公民法律地位等方面相互給予的不低于現(xiàn)時或將來給予任何第三國的優(yōu)惠、特權或豁免待遇。如今，最惠國待遇被廣泛運用于私募股權投資領域，以保證本輪投資方能夠享受到不劣于其他輪（包括前輪和后輪）投資方的待遇。問題是，一旦出現(xiàn)投資糾紛，對“MFN”的適用司法機關又是如何認定的呢？本文擬從為數(shù)不多的相關司法判例中選擇一則，在對裁判觀點進行深度分析的基礎上，提供一些建議，以期對私募股權投資機構和相關專業(yè)人士提供有益參考。 基本案情 大成創(chuàng)新公司和金投企業(yè)分別于2016年3月和12月向索酷公司增資，并分別與索酷公司的控股股東簽訂對賭協(xié)議，具體如下表所示：
2018年9月4日，大成創(chuàng)新公司認為金投企業(yè)享有的股東權利（回購）優(yōu)于大成創(chuàng)新公司，大成創(chuàng)新公司有權自動享有《金投補充協(xié)議》約定的股權回購權。并且，由于索酷公司2016年經(jīng)審計的凈利潤低于承諾凈利潤500萬元的70%，已觸發(fā)回購，故向索酷公司控股股東朱明飛發(fā)函要求其履行回購義務。2018年9月27日，大成創(chuàng)新公司認為在《金投補充協(xié)議》中，關于估值和業(yè)績承諾條款沒有“估值調(diào)整有效期”限制，大成創(chuàng)新公司也不應受“估值調(diào)整有效期”的限制；索酷公司2016年經(jīng)審計的凈利潤低于承諾凈利潤的80%，已觸發(fā)估值調(diào)整，故向朱明飛發(fā)函要求其退還超額投資款和資金占用費用。朱明飛未同意大成創(chuàng)新公司的要求，大成創(chuàng)新公司遂起訴，要求朱明飛履行股權回購義務，并退還超額投資款和資金占用費用等。最終，一審和二審法院均駁回了原告的訴請。我們在仔細研究該案判決的基礎上，將兩級法院的裁判觀點歸納如下： 1. 前后兩輪投資所涉對賭協(xié)議之業(yè)績承諾系根據(jù)標的公司在不同時期的經(jīng)營情況做出，并非孰優(yōu)孰劣。一審法院認為，《大成股東協(xié)議》簽訂于2016年3月，索酷公司2016年的年度經(jīng)營剛剛開始，而《金投補充協(xié)議》簽訂于2016年12月，索酷公司2016年的年度經(jīng)營已接近尾聲，經(jīng)營情況已逐漸明朗。索酷公司在2016年根據(jù)不同的經(jīng)營時段、市場行情，對大成創(chuàng)新公司和金投企業(yè)做出了不同的業(yè)績承諾，符合市場經(jīng)濟規(guī)律，故上述兩份協(xié)議的業(yè)績承諾只是不同而已，并非孰優(yōu)孰劣。二審法院亦認為，大成創(chuàng)新公司、金投企業(yè)作為投資人相隔9個月基于不同時期的市場環(huán)境對目標公司的業(yè)績作出不同的預測而簽訂業(yè)績承諾有別、估值調(diào)整機制以及回購價格確定方式不同的對賭協(xié)議。 律師支招 在投資協(xié)議的最惠國條款中可添加如下表述，如后輪投資協(xié)議項下標的公司的承諾業(yè)績高于本輪投資協(xié)議的承諾業(yè)績，且屆時本輪投資協(xié)議的業(yè)績承諾期尚未屆滿的，則后輪投資協(xié)議項下的標的公司承諾業(yè)績將自動適用于本輪投資方。 2. 前后兩輪投資所涉對賭協(xié)議之估值調(diào)整方式和回購權不同，亦非孰優(yōu)孰劣。一審法院認為，《大成股東協(xié)議》估值調(diào)整的方式無現(xiàn)金補償，《金投補充協(xié)議》估值調(diào)整的方式也無超額投資款和資金占用費。此外，《大成股東協(xié)議》與《金投補充協(xié)議》所約定的回購權的條件和情形均不同，雖然后者約定的條件、情形較之前者更為苛刻，且回購價格較之前者相對較高，但從權利義務相對稱原則上看也符合常理。 律師支招 在投資協(xié)議的最惠國條款中可添加如下表述，如后輪投資協(xié)議所涉對賭條款（包括但不限于估值調(diào)整方式、觸發(fā)回購的情形和回購價格等）與本輪投資協(xié)議存在差異，則本輪投資方有權選擇繼續(xù)適用本輪投資協(xié)議之對賭條款，或選擇適用后輪投資協(xié)議之對賭條款，但應在后輪投資協(xié)議簽署后的三十（30）日內(nèi)書面通知各對賭義務人。 3. 如前輪投資協(xié)議對估值調(diào)整和回購權利進行了限制而后輪投資協(xié)議并未設置該等限制，則可認為在簽訂后輪投資協(xié)議時，后輪投資方在相關權利上確實優(yōu)于前輪投資方，但該優(yōu)先權利可因后輪投資協(xié)議各方通過補充約定歸于消滅。一審法院認為，《大成股東協(xié)議》約定了估值調(diào)整和回購權有效期，即在滿足相關凈利潤指標、新三板掛牌或投后估值達到一定金額這三個條件中任何一個的情況下，大成創(chuàng)新公司的估值調(diào)整權限、回購權限從索酷公司滿足條件時起自動失效。而《金投補充協(xié)議》未約定估值調(diào)整和回購權有效期。但在2018年10月，金投企業(yè)向索酷公司發(fā)出確認函，在《金投補充協(xié)議》中增加了條件相同的估值調(diào)整和回購權有效期條款。而對比大成創(chuàng)新公司和金投企業(yè)的估值調(diào)整有效期及回購權有效期，兩者并無優(yōu)劣之分。二審法院認為，大成創(chuàng)新公司并未在《大成股東協(xié)議》中對于下輪融資在履行期限內(nèi)可否變更作出限制性約定，亦未提供證據(jù)證實金投企業(yè)與朱明飛惡意串通損害其利益，故在金投企業(yè)的估值調(diào)整權和回購權受有效期約束的情況下，《大成股東協(xié)議》的估值調(diào)整和回購權有效期對大成創(chuàng)新公司應當繼續(xù)有效。 律師支招 在該案中，大成創(chuàng)新公司訴請索酷公司的創(chuàng)始人履行回購義務在先，而金投企業(yè)向索酷公司發(fā)出增加估值調(diào)整和回購權有效期的確認函在后，大成創(chuàng)新公司認為該確認函存在惡意串通之嫌亦情有可原。但二審法院的觀點亦無疑啟發(fā)了我們，前輪投資方要規(guī)避此類風險，可以考慮在投資協(xié)議項下的最惠國待遇條款中增加一個限制，即：在本輪投資方擔任目標公司股東期間，且在后輪投資協(xié)議履行期限內(nèi)，不得對后輪投資方優(yōu)于本輪投資方的各項權利進行不利調(diào)整（包括但不限于減少或刪除任何或/全部后輪投資方優(yōu)于本輪投資方權利的權利，或對任何或/全部后輪投資方優(yōu)于本輪投資方權利的權利進行任何限制）。 4. 目標公司控股股東與后輪投資方就目標公司簽署的對賭協(xié)議，不及于目標公司的利益，其變更無需經(jīng)目標公司層面的程序通過。二審法院認為，雖然在《金投增資協(xié)議》明確約定“本協(xié)議的任何修改、修訂或補充必須以各方簽署書面文件的方式進行。”但在《金投補充協(xié)議》項下，享有現(xiàn)金補償、股權補償以及回購權等權利的主體是金投企業(yè)，作出經(jīng)營業(yè)績承諾以及向金投企業(yè)履行前述義務的主體是索酷公司的控股股東，確認函系對事關金投企業(yè)與索酷公司控股股東之間前述權利義務內(nèi)容的調(diào)整，且系對金投企業(yè)權利的限縮，與索酷公司作為權利主體的利益并不直接相關，其效力無需經(jīng)索酷公司股東大會特別決議通過，該對賭協(xié)議亦非關聯(lián)交易。 律師支招 在對賭義務人并非目標公司的情況下，針對后輪對賭條款的調(diào)整確實與目標公司的利益沒有直接關系，作為目標公司股東的前輪投資方試圖通過目標公司層面的決策程序來限制或禁止該等調(diào)整，自然是說不過去的。如前所述，較為可行的方式是在前輪投資協(xié)議項下的最惠國待遇條款中添加對后輪對賭條款的限制性約定。 結語 從該案的裁判觀點可以看出，司法機關在私募股權投資最惠國待遇的適用問題上，不僅僅簡單依賴于條款本身的內(nèi)容，而且會結合不同輪次投資協(xié)議的簽署時間、簽署投資協(xié)議時目標公司的實際經(jīng)營狀況和投資估值、相關義務主體（包括但不限于對賭義務人）等方面進行綜合考量，并在此基礎上得出是否能夠適用以及如何適用的結論。因此，建議廣大私募股權投資機構在擬定投資協(xié)議的“MFN”條款時，應將包括前述內(nèi)容在內(nèi)的，與投資方待遇相關的因素考慮在內(nèi)，并盡可能體現(xiàn)在最終的投資協(xié)議之中，以避免“MFN”條款淪為一紙空文。 作者簡介 楊春寶律師 一級律師 大成（上海）律師事務所高級合伙人  電郵： chambers.yang@dentons.cn 北京大成（上海）律師事務所私募股權與投資基金專業(yè)組牽頭人、TMT行業(yè)組牽頭人，大成中國區(qū)科技文化休閑娛樂專業(yè)委員會副主任，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。 楊律師執(zhí)業(yè)28年，長期從事私募基金、投融資、并購法律服務，涵蓋TMT、大金融、大健康、房地產(chǎn)和基礎設施、展覽業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)。2004年起多次受到The Legal 500和Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續(xù)入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業(yè)務優(yōu)秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；榮登首屆《中國知名企業(yè)法總推薦的優(yōu)秀律師&律所》推薦名錄；多次榮獲Lawyer Monthly及Finance Monthly“中國TMT律師大獎"和“中國并購律師大獎"等獎項。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院兼職導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經(jīng)營人才培訓班講師。出版《企業(yè)全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》《私募股權投資基金風險防控操作實務》等16本專著。楊律師執(zhí)業(yè)領域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產(chǎn)和建筑工程，以及上述領域的爭議解決。 作者簡介 孫瑱律師 大成（上海）律師事務所合伙人  電郵： sun.zhen@dentons.cn 孫律師在執(zhí)業(yè)前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業(yè)擔任全球、亞太區(qū)或中國區(qū)總裁或副總裁執(zhí)行助理，積累了豐富的企業(yè)運營管理經(jīng)驗，并具備非常優(yōu)秀的中英文雙語溝通和協(xié)調(diào)能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》并發(fā)表數(shù)十篇并購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業(yè)并購、電商和勞動法律事務。 更多私募基金文章 法律橋PE寶典(《私募基金法規(guī)及監(jiān)管文件匯編》)(請訪問法律橋網(wǎng)站) 監(jiān)管政策解讀（本公眾號查閱更多） ?? 淺析資管新規(guī)對PE/VC的主要影響及應對之策 ?? 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