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作者：耀華
來源：錦緞（ID：jinduan006）
我們在去年年底研究發(fā)布了《A股估值榜》，按照傳統(tǒng)的幾大估值方法，分類分行業(yè)對A股的上市公司進行了估值重排。彼時恰逢“中國特色估值體系”的提出，當時的“中特估”并不像目前一樣火爆，更多地是大家對金融市場改革的傳統(tǒng)認知邏輯：為配合注冊制或多層級市場而興起的概念，本質(zhì)是服務(wù)企業(yè)端的融資市場。隨著中特估忽如一夜春風(fēng)來，在今年春季，在A股掀起巨大風(fēng)潮，與AI并行成為最具關(guān)注度的兩大行情指標。在中特估如火如荼的行情下，市場明顯出現(xiàn)細分趨勢。5月15日上交所發(fā)布了金融業(yè)專題座談會，“金特估”呼之欲出。市場迅速做出反映，銀行、保險迅速帶領(lǐng)指數(shù)反攻。
 圖：上交所探討金融業(yè)估值新聞稿，來源：同花順、上海證券報
在這種行情加速，估值邏輯發(fā)生變動的特定環(huán)境下，如果我們繼續(xù)沿用去年年底的估值邏輯，想必會刻舟求劍——特別是當期大部分低估值的行業(yè)都迎來了估值中樞的上移。因此此時此刻，我們有必要重新研究目前市場的估值狀況、以及影響中特估的各種因素，并據(jù)此推出本文研究內(nèi)容：
首先我們要弄清楚自年初以來，A股的估值整體結(jié)構(gòu)有沒有發(fā)生明顯的變化。我們依舊以申萬一級行業(yè)的百分位圖來分析，可以看到，以PE估值為依據(jù)，除了年初爆火的計算機、傳媒、較為冷門的美容護理以及疫情放開優(yōu)勢明顯休閑服務(wù)和商貿(mào)外，其余行業(yè)現(xiàn)值依舊處在均值以下。
 圖：申萬一級行業(yè)PE估值百分位，來源：華鑫證券研究
以PB估值為依據(jù)，申萬一級行業(yè)中更是僅有美容護理處在均值以上。
 圖：申萬一級行業(yè)PB估值百分位，來源：華鑫證券研究
那既然PB和PE沒有明顯的增量，為什么要說中特估帶來了估值中樞的上升呢？
我們以Choice中特估板塊80支標的成分市值百分位16年至今的數(shù)據(jù)來看，就能看出明顯的估值中樞上移趨勢。如果說自2016年市值百分位來看經(jīng)歷了一波估值下行行情，到了今年年初至今，中特估板塊的始終百分位突破了80%，頭部企業(yè)屢創(chuàng)估值新高，2022年末至今，中特估板塊的估值中樞出現(xiàn)了明顯的上揚。
 圖：中特估板塊歷史節(jié)點百分位，來源：Choice金融客戶端
同樣的我們以年初至今全部A股和滬深300的市盈率估值走向也可以看到相同的結(jié)論。全A估值由年初的17倍提升至了18.2倍，滬深300由年初的11.4倍提升至目前的12.3倍。并且僅就這半年不到而言，波動的中樞分別提甚至18倍區(qū)間和12.2倍區(qū)間。 圖：全部A股市盈率估值趨勢圖，來源：Choice金融客戶端
 圖：滬深300市盈率估值趨勢圖，來源：Choice金融客戶端
我們再來看拆分的估值和盈利變化趨勢，可以明顯看到上證、中證500、滬深300等等漲幅邊際貢獻最大的就是估值擴張，相反盈利變化倒是成下降趨勢。 圖：估值貢獻拆分示意，來源：東興證券研究所因此我們可以得出結(jié)論，年初至今A股，尤其是中特估板塊，出現(xiàn)了估值中樞的整體上移，也是我們重估A股估值的主要原因，那么對于A股市場而言，中特估的體系究竟看中什么？尋找中特估的戴維斯雙擊
對于中特估的概念來說，中國特色的估值體系怎么建立？輪動上漲的原因到底是為何，似乎沒有一個明確的答案。我們依舊以市場為樣本，來尋找在中特估概念的推行下，刺激增長的底層邏輯是什么。我們首先還是來看中信一級行業(yè)的估值水平，相較于年初，受益于估值中樞擴張和業(yè)績下滑雙向影響，中信一級行業(yè)的PE估值百分位出現(xiàn)了明顯的上漲。行業(yè)中位數(shù)由年初的19.8%增長至35.2%。行業(yè)層面，有色金屬、電力設(shè)備和新能源及石油石化的五年估值百分位依舊處于低于5%的較低水平。而建材、房地產(chǎn)、傳媒和鋼鐵受業(yè)績周期性下滑和宏觀環(huán)境影響大，估值倍率出現(xiàn)了明顯增高，五年估值百分位均高于85%。絕對值方面，銀行、煤炭、石油石化的估值沒有超過10x，而年初以來大熱的AIGC帶動下，計算機行業(yè)估值已經(jīng)接近49x，僅次于盈利能力較弱的國防軍工和樣本容量較小的消費者服務(wù)，排在30個行業(yè)第3名。 圖：中信一級行業(yè)五年估值百分位，來源：東興證券研究所 圖：中信一級行業(yè)PETTM估值，來源：東興證券研究所再來看個股方面，市值提升漲幅TOP20的個股中，有14支個股涉及AI概念（包括算力、芯片、光傳輸及語料）3支中特估股票（粵水電市值增長為非公開發(fā)行股本增加）。 圖：2023年以來漲幅TOP20個股，來源：Choice金融客戶端在中特估板塊中，我們統(tǒng)計了同花順中特估100和Choice中特估概念個股，樣本標的133只。以各類估值體系做了統(tǒng)計，數(shù)據(jù)較繁瑣，直接展示相關(guān)性最高的PB估值。按照趨勢線邏輯，基本是年初市凈率越低的個股，今年以來漲幅最高。圖：中特估板塊漲幅與PB二維坐標，來源：錦緞研究院在PB相關(guān)性明確的前提下，我們從財務(wù)的各個維度來判斷市場考量中特估行情的要素。因為數(shù)據(jù)量較大，我們分別選取了代表資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力、營運能力和成長性的部分指標，通過SPSS軟件降維因子分析試圖去大范圍尋找相關(guān)性。過程較為繁瑣，我們簡化為下圖列示。圖：因子分析指標相關(guān)性和貢獻度部分邏輯圖示，來源：錦緞研究院如果要解釋分析過程，怕是需要一篇小論文的文字表述。我們直接說分析結(jié)果，就相關(guān)性來看，大概需要七個左右的指標共同作用，才能獲得與增長的強相關(guān)性。不過單論指標而言，資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)的指標，以及凈債務(wù)指標和此次中特估行情關(guān)系最為密切。就ROIC而言，與市值漲幅之間的關(guān)系呈正態(tài)分布趨勢。也就是說投入資本回報率較高，并且具備強增長空間的企業(yè)（投入資本回報率在5%-10%區(qū)間），今年以來漲幅更高。并且與凈負債有強關(guān)聯(lián)，凈負債股權(quán)價值比與ROIC形成了線性相關(guān)。圖：中特估年初至今漲幅與ROIC二維圖，來源：錦緞研究院圖：中特估年初至今漲幅與凈負債股權(quán)價值比二維圖，來源：錦緞研究院綜上所述，我們整理了尋找此次中特估行情戴維斯雙擊的結(jié)果漏斗，依次是中特估標的—PB估值低—投入資本回報率處于正向且目前較低有發(fā)展空間—凈負債結(jié)構(gòu)簡單。其實如果我們沒有做詳實的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，也能夠從政策面得到信息。央企考核指標由“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，將凈利潤調(diào)整為凈資產(chǎn)收益率，本身就是對資產(chǎn)質(zhì)量和收益質(zhì)量及負債率的重新考量。圖：“兩利四率”及“一利五率”圖示，來源：中郵證券研究所首先，我們還是以最基礎(chǔ)的市盈率角度來看A股估值偏低的企業(yè)。剔除金融股和凈利潤為負的個股，樣本容量達到了79%。與5個月前相比，結(jié)構(gòu)基本相同，其中廣弘控股的PE倍數(shù)明顯低于前值，也是除了體外診斷、能源、基建航運外唯一一個上榜的肉制品公司。圖：A股整體估值較低企業(yè)TOP20，來源：Choice金融客戶端申萬一級行業(yè)估值洼地的個股，就年初比較而言，有中心趨同的態(tài)勢。底部的行業(yè)洼地有所提升，頭部的估值高峰有所下降。圖：申萬一級行業(yè)最低估值個股，來源：Choice金融客戶端同樣的，我們還是以市凈率指標來看金融行業(yè)的估值概況。與五個月前不同的是，目前金融行業(yè)PB排名較低的20家企業(yè)，全部換成了銀行。其中城商行的PB估值較前值下降明顯，受到宏觀因素制約較多。而非銀金融（保險、證券）全部排在行業(yè)估值前列，金融三駕馬車呈分化趨勢。圖：金融業(yè)低PB估值個股，來源：Choice金融客戶端在同花順中特估100樣本股和Choice中特估樣本股中，除了銀行股外，目前鞍鋼、中國鐵建、中國交建的PB市凈率最低。整體來看PB估值較低的個股，百分位依舊沒有突破10%，估值上揚的空間還較充分。圖：中特估板塊低PB估值個股，來源：Choice金融客戶端對于周期性較強的煤炭、有色、石油石化行業(yè)，我們還是用近十年凈利潤平均值來做估值分母，這樣算出來的席勒市盈率剔除了周期性的影響。較前值來看、煤炭有色的席勒市盈率估值出現(xiàn)了下滑，似乎并沒有吹到市場特色估值的東風(fēng)。而石油石化整體的估值水平有所提升，不過提升的幅度依然不算大。圖：能源行業(yè)席勒市盈率圖示，來源：Choice金融客戶端、錦緞研究院（4）以資產(chǎn)質(zhì)量、凈負債股權(quán)比看特色估值遺珠最后我們按照前文所探尋的中特估增長邏輯，尋找了目前處于估值低位的中特估樣本。邏輯是年初以來漲幅未超過30%；PB倍數(shù)較低沒有超過2x；投入資本回報率為正并且沒有超過10%，具備資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化的空間；凈負債股權(quán)價值比較低，債務(wù)負擔(dān)低。如下圖所示。圖：中特估特定條件個股圖示，來源：Choice金融客戶端、錦緞研究院（1）年初至今結(jié)合AI+中特估的東風(fēng)，A股目前整體的估值中樞有上移的趨勢。（2）中特估的特色估值邏輯在文字層面沒有固定的定義，不過從財務(wù)層面來看，主要依循的邏輯分別為PB估值低、投資回報率為正且存在增長空間、凈負債清晰壓力小。整體呈漏斗狀。（3）結(jié)合中特估，行業(yè)估值有向中樞靠近的趨勢。不過考慮到今年業(yè)績劣勢被動提高了估值分位，分化的情況會加劇。還是我們在《A股估值榜》中提到的邏輯，所有估值都具備局限性。而市場和資本的定價也不是一成不變的，一千個讀者有一千個哈姆雷特，以上觀點僅限于數(shù)據(jù)層面的探討，每個人都有自己切入的角度和對定價的理解，甚至是對中特估的理解。最后需要提示的是：在這里只是想分享邏輯過程和展現(xiàn)在臺面上的基本數(shù)據(jù)，大家還是需要結(jié)合自己的定價邏輯進行判斷。當然市場變化萬千，如果我們僅依靠結(jié)果論以后視鏡的角度審視，總能發(fā)現(xiàn)規(guī)律，但如果迷信規(guī)律一定會被市場敲上一悶棍。大家都以為看清了市場的本質(zhì)，結(jié)果市場來一句：雄兔腳撲朔，雌兔眼迷離；雙兔傍地走，安能辨我是雄雌——在我們看來，這是更大概率的事件。
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