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海天味業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)等都不再領(lǐng)先，又缺乏絕對(duì)的消費(fèi)升級(jí)邏輯，再加上激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司目前的市場(chǎng)估值未必能持續(xù)。 本刊特約作者?喬令/文 同屬消費(fèi)行業(yè)，海天味業(yè)為什么可以給出40倍的估值，而品牌壁壘更高的貴州茅臺(tái)估值只有30倍，賺錢(qián)更多的伊利股份估值也就20倍？ 如果說(shuō)白酒行業(yè)沒(méi)有增量空間，未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)肯M(fèi)升級(jí)支撐，難道醬油的增量空間沒(méi)有見(jiàn)頂？海天未來(lái)靠什么實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)？既然高增長(zhǎng)很難再現(xiàn)，那為什么要給出堪比半導(dǎo)體成長(zhǎng)性的估值？ 醬油算是調(diào)味品行業(yè)里相對(duì)剛需的一種，海天也是全國(guó)化比較成功的一家，但根據(jù)公司近三年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是營(yíng)收還是毛利率都出現(xiàn)了穩(wěn)定的下滑。 2020年至2022年的海天的營(yíng)收增速分別為15.13%、9.71%、2.42%，扣非凈利潤(rùn)增速下滑更為明顯，從2020年的21.51%一路下滑至2022年的-7.22%。 毛利率情況更糟糕，已經(jīng)連續(xù)下滑5年，醬油自2018年的50.55%，一路下滑至2022年的40.29%；蠔油毛利率也從40.92%下滑至33.65%；還有調(diào)味醬毛利率從47.75%下滑至37.28%。 原材料價(jià)格上漲的確有影響，大豆價(jià)格從2019年11月不到4000元/噸，一路上漲至2022年5月31日的6224元/噸，這恰恰也反映了調(diào)味品行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及很難靠品牌溢價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)。 競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境激烈 醬油雖說(shuō)是個(gè)高頻剛需的大行業(yè)，也已經(jīng)發(fā)展了百年以上，但行業(yè)的集中度依然很低。根據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)2020年的數(shù)據(jù)，海天醬油的市占率為17.7%，中炬高新為3.74%、李錦記是2.29%、加加是1.82%、千禾是1.5%。 前五家的市占率還不到30%，未來(lái)頭部公司份額有提升至30%的空間，這也是賣(mài)方機(jī)構(gòu)一直看好海天的核心邏輯之一，但也都忽略了準(zhǔn)入門(mén)檻的問(wèn)題。 因?yàn)獒u油本身是一個(gè)技術(shù)壁壘不算太高的行業(yè)，所以品牌雜亂中小廠(chǎng)家眾多，但海天在規(guī)模、品牌及渠道上是有著絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的，同時(shí)因?yàn)楹Ｌ斓墓I(yè)智能化生產(chǎn)程度較高，這也為其建立了一定的成本優(yōu)勢(shì)。 比如2022年海天醬油的產(chǎn)量為246.87萬(wàn)噸，制造費(fèi)用為7.24億元，那么對(duì)應(yīng)的噸成本為293.32元；而中距高新2022年醬油產(chǎn)量為50.57萬(wàn)噸，制造費(fèi)用為1.87億元，對(duì)應(yīng)的噸成本為370.15元。 但海天也并不是最具優(yōu)勢(shì)的，千禾味業(yè)2022年的噸制造成本就已經(jīng)低于海天（醬油產(chǎn)量為34.50萬(wàn)噸，制造費(fèi)用為8550萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的噸成本為247.82元）。 其實(shí)隨著工業(yè)智能化的快速發(fā)展，制造成本上的壁壘遲早會(huì)被打破，產(chǎn)能上的優(yōu)勢(shì)也很難長(zhǎng)期持續(xù)，千禾已經(jīng)準(zhǔn)備定增再建50萬(wàn)噸的醬油產(chǎn)能，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。 關(guān)于渠道的優(yōu)勢(shì)，過(guò)去因?yàn)獒u油的渠道主要走B端（餐飲）以及商超，而商超又有著一定的門(mén)檻，大部分中小企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的商超覆蓋，所以超市的貨架上看到最多的也都是頭部品牌，這等于是限制了中小廠(chǎng)商的發(fā)展空間。 但隨著這幾年社區(qū)團(tuán)購(gòu)以及即時(shí)配送平臺(tái)的快速發(fā)展，線(xiàn)上價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，也給了更多中小廠(chǎng)家的發(fā)展機(jī)會(huì)，這就意味著海天之前建立起的線(xiàn)下渠道壁壘就此出現(xiàn)裂痕。 這一點(diǎn)在海天2021年年報(bào)中也得到了肯定，公司稱(chēng)：報(bào)告期是公司三五規(guī)劃的第三年，也是極其困難的一年，這一年外部環(huán)境發(fā)生了非常大的變化，新冠疫情余波未平、消費(fèi)需求疲軟、各種原材物料價(jià)格上漲、社區(qū)團(tuán)購(gòu)惡性競(jìng)爭(zhēng)、限電限產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)趨緊等等，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境復(fù)雜而嚴(yán)峻，公司面臨前所未有的挑戰(zhàn)。 而未來(lái)即時(shí)配送必然會(huì)成為主流的零售模式，畢竟一小時(shí)就能送到，確實(shí)也解決了大家的購(gòu)物便利。對(duì)于調(diào)味品行業(yè)來(lái)說(shuō)，未來(lái)平臺(tái)的各區(qū)域都可能出現(xiàn)頭部品牌以及當(dāng)?shù)氐膹?qiáng)勢(shì)品牌，這就會(huì)涌現(xiàn)出大量的中小品牌，那么競(jìng)爭(zhēng)會(huì)不會(huì)更加激烈？40%的毛利率該怎么維持？  消費(fèi)升級(jí)瓶頸 食品行業(yè)的衛(wèi)生安全是個(gè)大問(wèn)題，2022年海天因“醬油雙標(biāo)”問(wèn)題沖上熱搜，一時(shí)間讓大家意識(shí)到無(wú)添加醬油和有添加醬油的區(qū)別，雖然海天也有無(wú)添加的產(chǎn)品，但這次輿情對(duì)品牌的打擊可謂是巨大的。 最直接的影響是海天2022年的醬油銷(xiāo)量直接減少了15.76萬(wàn)噸，包括蠔油和調(diào)味醬的銷(xiāo)量均出現(xiàn)不小的下滑，而同行業(yè)的千禾醬油銷(xiāo)量增長(zhǎng)了7.25萬(wàn)噸。 因?yàn)榘踩珕?wèn)題流失的客戶(hù)可能是永久性的，當(dāng)然沖擊最大的是品牌形象，品牌在消費(fèi)者心目中的形象也會(huì)影響之后的高端升級(jí)。其實(shí)對(duì)于海天來(lái)說(shuō)，或許渠道建設(shè)比品牌建設(shè)更為重要，因?yàn)楹Ｌ熘饕叩氖荁端，至于添加劑什么的，對(duì)于餐飲渠道來(lái)說(shuō)根本也不重要，重要的是性?xún)r(jià)比。 而消費(fèi)升級(jí)最主要的是家庭部門(mén)，家庭部門(mén)對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量、食品安全的標(biāo)準(zhǔn)要求更高，所以這次輿情也會(huì)對(duì)公司未來(lái)的高端升級(jí)造成一定的影響，沒(méi)有了絕對(duì)的消費(fèi)升級(jí)邏輯，再加上激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，前景難料。 2022年四季度海天的收入下滑了7.05%，凈利潤(rùn)大幅下滑22.03%，至2023年第一季度營(yíng)收再次下滑3.17%，凈利潤(rùn)下滑6.20%。 消費(fèi)品行業(yè)基本沒(méi)有太多的故事可講，賺的就是基本面的錢(qián)，市場(chǎng)也只能按照業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)估值，所以一般穩(wěn)健型頂多20倍左右，貴州茅臺(tái)由于有奢侈品屬性，是按照高端消費(fèi)來(lái)定價(jià)，估值略高一些。 而餐飲渠道雖然規(guī)模過(guò)萬(wàn)億元，但醬油確實(shí)已經(jīng)過(guò)了高速增長(zhǎng)階段，而且海天未來(lái)所面臨的多重競(jìng)爭(zhēng)也相對(duì)激烈，假設(shè)按照2022年61.98億元的歸母凈利潤(rùn)給出40倍的PE計(jì)算，那么對(duì)應(yīng)的市值是2479億元，如果給出30倍的PE，那么對(duì)應(yīng)的市值是1859億元。 （聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）
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