安全的主權債券是最主要的比較對象。如果你生活在發(fā)達國家，購買主權債券并持有至到期，你唯一的風險就是通貨膨脹。實際上，名義違約的可能性是不存在的，因為債券的發(fā)行者同時也是貨幣的發(fā)行者。同時，發(fā)達國家主權債券市場通常也有充足的流動性，而其中第一基準就是美國的10年期國債收益率。

假設你可以獲得年收益率為5%的10年期美國國債，而年通脹率約為2%。你的實際收益率為3%，這對于無風險投資來說是非常好的。那么這時的你需要獲得多高回報率才肯投資一支股？

答案是，你需要從這只股票中獲得遠高于5%的預期回報，才值得承擔更大的波動性和業(yè)務風險。比如，如果你能在未來10年獲得9%的預期年化回報率，你可能會這么做。換句話說，你需要4%的股票風險溢價，也就是比無風險投資的年化回報率高出4%，這樣才能應對波動性和不確定性。

現在，假設十年后，你所處的環(huán)境是10年期國債年收益率只有1%，年通脹率約為2%。實際收益率為-1%，購買力逐漸被稀釋。事實上，你可以說10年期國債的市盈率是100，因為你每年只能獲得1%的資本回報率。自然，你會去尋找其他的財富儲存方式，這時你愿意花多少錢買一支好股票?

如果你仍然希望獲得4%的股權風險溢價，那么你就會愿意購買那些長期年化回報率僅為5%的股票。換句話說，你會愿意購買估值相當高的股票，因為你將它們與市盈率高達100的債券進行比較，而你幾乎沒有其他選擇。

衡量股票風險溢價的方法有很多種。最完整的方法是對特定投資進行現金流折現分析，并將其與10年期美國國債到期時的收益率進行比較。

不過，筆者更喜歡用標準普爾500指數經周期調整后的收益減去當前10年期美國國債收益率來衡量股票風險溢價。

這是因為標普500指數在任何一年的收益，特別是在衰退或短暫的經濟繁榮時期，都不能很好地代表其在整個商業(yè)周期中的平均收益能力。因此，這種計算采用了經過通貨膨脹調整后的過去十年的平均收益，并將其除以當前股價。這就得到了經周期調整的收益率，然后可以將其與10年期美國國債利率進行比較。

下圖用藍色顯示了經周期調整后的股票風險溢價，用橙色顯示了標普500指數對10年期美國國債的10年期遠期年化收益率:

股票風險溢價的最低水平是在2000年，為-4%。這解釋了為什么當年的互聯網泡沫如此愚蠢：你可以獲得6.5%的美國國債收益率，但投資者支付給標普500指數的經周期調整的收益率不到2.5%，美國國債顯然是更好的選擇。然后，股市崩潰了。

2020年以來的這段時期對人們來說更加困難，因為盡管股票估值如此之高，債券估值也如此之高，投資者正處于進退兩難的境地。

利率vs股票估值

羅伯特席勒教授提出了經周期調整的市盈率(CAPE ratio)。CAPE是指股票價格除以經過通貨膨脹調整的過去10年平均每股收益。他的圖顯示了標準普爾500指數的CAPE比率與10年期美國國債利率的變化情況:

如你所見，長期來看，這是一個顯著的負相關關系。高利率通常會導致股票估值低，而低利率通常會導致股票估值高。

在圖表中也有一些例外，比如在20世紀40年代的第二次世界大戰(zhàn)期間，由于巨大的不確定性和高通脹，國債收益率很低，股票也很便宜。

同樣，如果我們看美國家庭凈資產占GDP的比例與利率的比值，我們會看到類似的現象:

家庭凈資產在20世紀70年代后期利率高的時候只占GDP的330%左右，到2020年利率低于1%的時候達到了GDP的600%以上。

各種各樣的泡沫或衰退都可能發(fā)生，使股票價格暫時變得不合理，但隨著時間的推移，市場往往會回到正常的股票風險溢價，股票估值和利率呈負相關是有道理的。

更進一步的是，不同類型的股票對利率變化的反應是不同的。

利率對成長股和價值股的影響

有的公司是顛覆者，有新的產品或服務，并且正在迅速增長。投資者自然會為它們支付更高的估值，可以視為成長股。有的公司則是成熟的產生現金流的企業(yè)，通常股息豐厚，估值較低，主要存在于成熟行業(yè)，通常被認為是價值股。

“成長”和“價值”是估值中很重要的兩個因子。下面我們看看利率的變化如何影響價值型股票、成長型股票和超成長型股票的折現現金流模型。

1.價值股DCF：

假設一家公司每年有10萬美元的自由現金流。這是一個穩(wěn)定的業(yè)務，所以我們預計它的現金流將在未來十年以每年5%的速度增長，然后在那之后保持每年3%的水平。這種增長只是與人口和貨幣通脹保持一致;它的市場份額和人均銷量相當穩(wěn)定。

如果我們以12%的利率折現這些未來的預期現金流，那么未來25年的現金流價值將是109.6萬美元:

換句話說，如果我們希望這些現金流的年化回報率達到12%，我們愿意支付大約11倍的價格/自由現金流比率。

現在，假設我們分析的是同一家公司，但利率低了4%，所以我們也愿意降低4%的貼現率。當使用8%的貼現率，以下是更新的圖表:

這個更新后的模型的25年折現現金流將是158.6萬美元。換句話說，我們需要支付接近16倍的價格/自由現金流比率。

這個估值比我們之前109.6萬美元的估值高出44.7%，當時我們對同一家公司的貼現率為12%。

這是同一家公司，但貼現率較低，因此估值較高。記住44.7%這個數字。

2.成長股DCF：

現在，讓我們來看看第二家公司，它的增長率更高。

它始于每年10萬美元的自由現金流，但是它第一個5年會每年增長20%，接下來的5年會年增長15%，接下來5年10%，再接著5%，3%，直到它完全成熟。

如果我們以12%的比率折現這些未來的預期現金流，那么未來25年的現金流價值將是286萬美元:

換句話說，如果我們希望這些現金流的年化回報率達到12%，我們愿意支付接近29倍的價格/自由現金流比率。

現在，如果我們用更低的8%的貼現率來分析同一家公司，我們會得到這樣的結果:

這個更新后的模型的25年折現現金流將為462.8億美元。換句話說，我們需要支付超過46x的價格/FCF比率。

這個估值比我們之前的286萬美元估值高出61.8%，當時我們對同一家公司的貼現率為12%。

請注意，在相同的貼現率從12%下降到8%期間，成長股的公允價值增幅明顯大于價值股(61.8% vs 44.7%)。這是因為成長股票的預期累計現金流有更大的比例發(fā)生在更遠的未來。

換句話說，成長型股票對利率更為敏感。每當我們大舉轉向低利率，且市場預期低利率將持續(xù)一段時間時，成長型股票的估值在利率從高轉低的過程中飆升就不足為奇了。

3.超級成長股DCF：

最后，讓我們來看看第三家公司，它的增長率更高。

在接下來的五年里，它根本不會盈利。一旦它在第六年建立了正的自由現金流，它會在接下來的5年里以30%的速度增長，然后是20%，接著15%，10%，以此類推。

如果我們以12%的比率折現這些未來的預期現金流，那么未來25年的現金流價值將是258.9萬美元:

現在，如果我們用8%的貼現率分析同一家公司，我們會得到這樣的結果:

這個更新后的模型的25年折現現金流將為491.7萬美元。

這個估值比我們之前對同一家公司的估值258.9萬美元高了89.9%。

因此，超級成長型股票甚至比成長型股票(61.8%)對比率更加敏感。

結論

投資者愿意支付多少估值，在很大程度上取決于他們能從主權債券或其他“無風險”基準上得到什么。

因此，在這種環(huán)境下如何為不同類型的公司估值，很大程度上取決于你所使用的貼現率，以及你對未來基準利率的預期。

如果你預計利率將在幾十年內保持在接近于零的水平，那么你就可以推斷快速增長的公司可能會在很長一段時間內保持非常高的價格。然而，增長/價值的遠期表現差距可能會縮小，因為利率可能不會持續(xù)走低(尤其當他們進入負收益率時)。

另一方面，如果利率上升到3%或更高，將會給股票估值帶來相當大的下行壓力，尤其是那些沒有收益但預期未來增長很大的高估值股票。