1989年年底以日經(jīng)指數(shù)由38915點(diǎn)的歷史最高峰急劇下挫為標(biāo)志，日本經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期不景氣。盡管日本政府一次又一次宣布日本已經(jīng)走出不景氣，但日本經(jīng)濟(jì)卻每況愈下，以至陷入了難以自拔的通貨收縮狀態(tài)。

日本九十年代宏觀經(jīng)濟(jì)政策的演變對(duì)于我們處理好本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有關(guān)問(wèn)題是有一定借鑒價(jià)值的。作為世界第二經(jīng)濟(jì)大國(guó)（編者注：本文發(fā)表于1998年），日本的經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、特別是亞洲經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著極其重大的影響。對(duì)于日本宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走向以及由此而決定的日本經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，我們亦不能不予以極大的重視。

（一）泡沫經(jīng)濟(jì)的形成與發(fā)展(1985年-1989年)

九十年代日本貨幣政策是在泡沫經(jīng)濟(jì)破裂之后形成與發(fā)展的。1985年9月的廣場(chǎng)會(huì)議則應(yīng)該算做是日本泡沫經(jīng)濟(jì)的起點(diǎn)。廣場(chǎng)會(huì)議的目的是通過(guò)國(guó)際協(xié)調(diào)促使美元貶值，從而使美國(guó)得以減少貿(mào)易逆差。事實(shí)上，在廣場(chǎng)會(huì)議召開(kāi)之際，美元已經(jīng)開(kāi)始貶值。廣場(chǎng)會(huì)議則使美元的貶值變得不可收拾。美元的貶值使日本和德國(guó)的出口受到沉重打擊。1986年兩個(gè)嚴(yán)重依靠出口的國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著放慢。美元貶值固然有助于美國(guó)減少貿(mào)易逆差，但美元過(guò)度貶值又會(huì)使美國(guó)的通貨膨脹形勢(shì)惡化。

西方各國(guó)都希望看到美元的穩(wěn)定。1987年2月西方7國(guó)首腦召開(kāi)了旨在穩(wěn)定美元的盧浮宮會(huì)議。由于擔(dān)心影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)不愿通過(guò)提高國(guó)內(nèi)利息率的辦法來(lái)穩(wěn)定美元，于是便對(duì)日本和德國(guó)施加壓力，要求兩國(guó)降低利息率。美國(guó)希望通過(guò)削弱日元和馬克來(lái)實(shí)現(xiàn)美元的穩(wěn)定。由于擔(dān)心通貨膨脹，獨(dú)立性很強(qiáng)的德國(guó)聯(lián)邦銀行并不買(mǎi)賬。美國(guó)政府為迫使德國(guó)聯(lián)邦銀行就范所采取的強(qiáng)硬態(tài)度成為1987年10月紐約股票市場(chǎng)爆跌的導(dǎo)火線(xiàn)。

日本銀行則聽(tīng)話(huà)得多。在1987年3月，遵照盧浮宮協(xié)議，日本銀行乖乖把公定利息率降到2.5%的戰(zhàn)后最低水平。另一方面，由于1986年日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率只有2.6%。為了刺激內(nèi)需，似乎確實(shí)也有必要降低利息率。但事實(shí)是，日本銀行在1986年已經(jīng)四次降息，公定貼現(xiàn)率已由1983年以來(lái)的5%降到了3%。后來(lái)發(fā)現(xiàn)，日本經(jīng)濟(jì)在1986年11月就已到達(dá)谷底[1]。從刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，1987年的降息是沒(méi)有必要的。盧浮宮會(huì)議后日本銀行把公定貼現(xiàn)率降低到2.5%，并將其保持了兩年零三個(gè)月顯然是個(gè)大錯(cuò)誤。它是造成日本泡沫經(jīng)濟(jì)的重要原因。

隨著公定貼現(xiàn)率的下降，日本的短期利息率也節(jié)節(jié)下降。在1987年初，日本的優(yōu)惠利息率(城市銀行對(duì)其最優(yōu)客戶(hù)貸款的利息率)降到3.375%[2]。1985年-1987年城市銀行的貸款總額高速增長(zhǎng)。與此同時(shí)，許多日本公司還通過(guò)在倫敦債券市場(chǎng)大肆發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附帶認(rèn)股權(quán)證的歐洲債券，籌集到大量更為廉價(jià)的海外資金，然后把通過(guò)發(fā)債券籌集的美元資金調(diào)換為日元（自1986年以來(lái)大約一半的資金是從海外籌集的）。海外籌資熱一直持續(xù)到1988年。[3]在1987年到1989年間，日本貨幣供應(yīng)量(M2 CD)（CD即定期存款）的年增長(zhǎng)速度分別為10.8%、10.2%和12%。[4]

由于極度擴(kuò)張性的貨幣政策，1989年和1990年日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度分別達(dá)到4.8%和5.1%，大大超過(guò)八十年代的平均水平和同時(shí)期其他發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。但是，與此同時(shí)大量過(guò)剩資金流入了股票和房地產(chǎn)部門(mén)，例如在1985年-1987年城市銀行對(duì)房地產(chǎn)部門(mén)的貸款增長(zhǎng)速度極快。資金大量涌入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲。

日本銀行的股票價(jià)值占日本股票價(jià)值的四分之一，[5]由于股票價(jià)格的暴漲大大增加了日本商業(yè)銀行的資本金，從而使商業(yè)銀行得以進(jìn)一步增加貸款。房地產(chǎn)是銀行貸款的最重要抵押品，房地產(chǎn)的增值也促使銀行創(chuàng)造更多的信貸。由泡沫所創(chuàng)造的信貸資金又回到了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。信貸創(chuàng)造泡沫，泡沫創(chuàng)造信貸，信貸進(jìn)一步創(chuàng)造泡沫。如此循環(huán)往復(fù)，泡沫終于膨脹到驚人的地步。

1989年年底對(duì)日本不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的官方估計(jì)是20000兆日元。雖然日本的國(guó)土面積僅是美國(guó)的二十五分之一，日本不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值卻四倍于美國(guó)。在1990年初，按當(dāng)時(shí)的土地價(jià)格，用東京可以買(mǎi)下整個(gè)美國(guó)，用日本皇宮一帶的土地可以買(mǎi)下整個(gè)加拿大。[6]

在泡沫經(jīng)濟(jì)期間，由于商品價(jià)格沒(méi)有上漲，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期中日本政府對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展基本上是聽(tīng)之任之。只注意抑制商品價(jià)格的上漲，不注意抑制資產(chǎn)價(jià)格的上漲是日本貨幣當(dāng)局在八十年代末的又一重大政策失誤。

（二）緊縮貨幣以抑制泡沫經(jīng)濟(jì)(1989年第二季度-1991年第三季度)

泡沫經(jīng)濟(jì)是一種無(wú)法長(zhǎng)期維持的不穩(wěn)定狀態(tài)。泡沫經(jīng)濟(jì)遲早會(huì)破滅，如果聽(tīng)任泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)展，然后讓其突然自動(dòng)破滅，經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入通貨收縮，因此政府應(yīng)設(shè)法使泡沫逐漸收縮。5月311989年日，在維持了兩年多的2.5%的低利息率之后，日本銀行改變貨幣政策方向，把公定貼現(xiàn)率提高到3.25%。這也是日本政府自1980年3月[7]以來(lái)第一次提高公定貼現(xiàn)率。

1989年底，強(qiáng)烈主張抑制泡沫經(jīng)濟(jì)的三重野康出任日本銀行總裁。他上任伊始便把公定貼現(xiàn)率從3.75%提高到4.25%。日本超低利息率的寬松貨幣時(shí)代終于結(jié)束。三重野康本希望日本的股價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格有秩序地回落，但日本的經(jīng)濟(jì)泡沫卻突然開(kāi)始崩潰。日經(jīng)指數(shù)開(kāi)始由1989年年底的38915點(diǎn)歷史最高峰急劇下挫。1990年4月，大藏省要求銀行對(duì)房地產(chǎn)公司貸款的增長(zhǎng)速度不得超過(guò)其貸款總額的增長(zhǎng)速度。1990年4月2日，日經(jīng)指數(shù)一度跌至28002點(diǎn)。

從1989年5月底到1990年8月底，日本銀行一共五次提高公定貼現(xiàn)率，公定貼現(xiàn)率達(dá)到6%。1990年9月，日本銀行又通過(guò)所謂的“窗口指導(dǎo)”[8]要求所有都市銀行把1990年第四季度的新增貸款數(shù)額減少30%(與上一年同期相比)。隨公定貼現(xiàn)率的上升，短期利息率和政府債券收益率也節(jié)節(jié)上升。1990年9月，三個(gè)月期CD利息率超過(guò)了8%，政府債券收益率則接近9%。1991年第二季度，隔夜拆借利息率也超過(guò)了8%。1990年日本貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度跌到7.4%，1991年更是猛跌到2.3%。

1990年10月1日，日經(jīng)指數(shù)跌至22211點(diǎn)的新低。1991年由于銀行貸款的增長(zhǎng)速度極低，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)的貸款實(shí)際上為零。[9]由于極度的信貸緊縮(credit crunch)，以及泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率由1990年的5.1%下降到1991年的4%，在其后的數(shù)年中更是急劇下滑。

現(xiàn)在看來(lái)，日本貨幣當(dāng)局當(dāng)時(shí)所采取的抑制泡沫經(jīng)濟(jì)的政策失之過(guò)急過(guò)猛。當(dāng)前，美國(guó)也存在以資產(chǎn)價(jià)格暴漲為特征的泡沫經(jīng)濟(jì)，但是，美聯(lián)儲(chǔ)在提高利息率上卻慎之又慎?？磥?lái)美國(guó)貨幣當(dāng)局正在竭力避免重蹈日本的覆轍，避免因泡沫經(jīng)濟(jì)破滅過(guò)猛而造成以通貨收縮為特征的長(zhǎng)期衰退。

（三）放松貨幣以恢復(fù)景氣(1991年第三季度-1993年第四季度)

面對(duì)泡沫破裂的嚴(yán)重局面，日本金融當(dāng)局的最初反應(yīng)是麻木、癱瘓和不知如何是好，基本沒(méi)有采取什么措施，希望局面會(huì)自己好轉(zhuǎn)起來(lái)。1991年7月1日，日本銀行把公定貼現(xiàn)率由6%下調(diào)到5.5%，這標(biāo)志著日本貨幣政策由緊到松的重大方向性轉(zhuǎn)變。

不久之后，日本銀行又把公定貼現(xiàn)率進(jìn)一步下調(diào)到5%和4.5%。1992年年底日本的公定貼現(xiàn)率進(jìn)一步降到3.25%，1993年2月公定貼現(xiàn)率回到泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的2.5%的水平。隨著公定貼現(xiàn)率的不斷下降，短期利息率從1991年下半年開(kāi)始下降，從1991年春的8%降到1992年初的5%。1991年12月底，日本銀行又出人意料地在該年第三次降息。

值得注意的是，盡管自1991年7月以來(lái)，日本銀行一再降息，日本金融機(jī)構(gòu)的貸款量卻繼續(xù)下降，貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)率在1992年度創(chuàng)造了-0.2%的歷史最低記錄。[10]日本金融機(jī)構(gòu)貸款增長(zhǎng)速度的下降和隨之而來(lái)的貨幣供給增長(zhǎng)速度的下降是由兩個(gè)原因造成的。

首先，銀行必須處理大量壞賬并滿(mǎn)足巴塞爾委員會(huì)的資本充足率要求。資本不足的銀行對(duì)于發(fā)放貸款已變得非常小心。

其次，隨著經(jīng)濟(jì)陷入衰退，日本公司利潤(rùn)下降，投資者已不愿購(gòu)買(mǎi)認(rèn)股權(quán)證債券，公司融資成本上升。日本公司選擇了減少所持流動(dòng)資產(chǎn)(現(xiàn)金、銀行存款和短期證券)的方針。日本公司的凈流動(dòng)資產(chǎn)在1991年第二季度大幅下降。

到1991年底，日本的資本支出已占到GNP的23%。資本支出每減少10%就會(huì)使GNP的增長(zhǎng)速度減少2.3個(gè)百分點(diǎn)。1990年，日本公司在25年中第一次成為資金短缺的部門(mén)。在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅期間，由于一方面無(wú)法從證券市場(chǎng)籌集資金，另一方面銀行又不愿貸款，在把已有資金用盡之后，日本公司就只好壓縮投資。[11]1992年，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降到1.1%，1993年又進(jìn)一步下降到0.1%。

需要強(qiáng)調(diào)的是，日本在此期間的經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，貨幣供應(yīng)量不是一個(gè)簡(jiǎn)單的外生政策變量，貨幣乘數(shù)也不是常量。甚至基礎(chǔ)貨幣在一定條件下也不是中央銀行所能控制的。

特別是，中央銀行對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策的控制能力是不對(duì)稱(chēng)的。中央銀行的貨幣政策工具在實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)較為有效，在推行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)卻不一定有效。在通貨收縮時(shí)期，由于無(wú)法強(qiáng)迫銀行貸款、公眾借款，擴(kuò)張性的貨幣政策往往是低效或無(wú)效的。

（四）短暫的復(fù)蘇(1993年第四季度-1995年初)   

在經(jīng)過(guò)了兩年半的衰退之后，1993年第四季度日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。1994年第三季度，廠房和設(shè)備投資在三年負(fù)增長(zhǎng)之后第一次正增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要是公共投資和住房建筑增長(zhǎng)的結(jié)果。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭疲軟，在從1993年7月到1995年4月這一段時(shí)間內(nèi)，日本銀行維持了1.75%的公定貼現(xiàn)率，既沒(méi)有進(jìn)一步降低也沒(méi)有提高公定貼現(xiàn)率。[12]

（五）不良債權(quán)問(wèn)題的惡化(1995年初-)[13]  

由于日元升值的影響，[14]從1995年第二季度開(kāi)始，日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇過(guò)程陷于停頓。[15]為了應(yīng)付日元升值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的消極影響，日本銀行在1995年4月將維持了近兩年的公定貼現(xiàn)率由1.75%降低到1%，同年9月份又將其進(jìn)一步降到0.5%。貨幣供應(yīng)量從1994年下半年起開(kāi)始從2%的水平增加，1995年第一季度達(dá)到3.5%。[16]

日本政府的擴(kuò)張性貨幣政策和在此期間采取的財(cái)政刺激措施（1995年和1996年日本國(guó)債發(fā)行創(chuàng)歷史最高記錄，詳見(jiàn)下節(jié)）終于取得一定效果，1995年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度回升到1.4%，1996年達(dá)到3.6%。日經(jīng)指數(shù)在1996年回升到2000點(diǎn)以上。

但是，正當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回升時(shí)，一場(chǎng)新的風(fēng)暴出現(xiàn)了。自泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰以來(lái)就一直困擾著日本的不良債權(quán)問(wèn)題在1995年下半年突然急劇惡化。日本突然爆發(fā)了一場(chǎng)以不良債權(quán)為主要表現(xiàn)的嚴(yán)重金融危機(jī)。[17]

日本政府在1995年7月發(fā)表的《1994-1995日本經(jīng)濟(jì)白皮書(shū)》中稱(chēng)，不良債權(quán)在1993年已達(dá)到頂峰13.8萬(wàn)億日元；不良債權(quán)數(shù)額在1995年3月底已下降到12.5萬(wàn)億日元；不良債權(quán)對(duì)總資產(chǎn)之比已下降到1.63%。事實(shí)證明，日本政府對(duì)于不良債權(quán)的嚴(yán)重性估計(jì)不足。目前對(duì)不良債權(quán)的估計(jì)一般在60萬(wàn)億日元到100萬(wàn)億日元之間。

長(zhǎng)期以來(lái)，日本官方把不良債權(quán)問(wèn)題的解決寄希望于經(jīng)濟(jì)狀況的好轉(zhuǎn)，特別是股市的回升。但不良債權(quán)問(wèn)題已引發(fā)了一場(chǎng)嚴(yán)重的金融危機(jī)，成為經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的沉重包袱。更為嚴(yán)重的是，在此期間日本金融機(jī)構(gòu)從事違法交易造成巨額損失的丑聞?lì)l頻暴光，日本國(guó)民對(duì)日本金融體制乃至日本戰(zhàn)后的整個(gè)政治經(jīng)濟(jì)制度的信任從根本上發(fā)生了動(dòng)搖。

在這種情況下，日本政府不得不把處理不良債權(quán)問(wèn)題作為首要任務(wù)。其次，為了避免不良債權(quán)問(wèn)題的再次發(fā)生，日本政府決定加速以加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)為主要目的的金融自由化步伐，實(shí)施“東京大爆炸”。[18]

為了處理不良債權(quán)，金融機(jī)構(gòu)不得不對(duì)自己的資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行整頓。由于必須核銷(xiāo)不良債權(quán)和提取呆賬準(zhǔn)備金、必須防止不良債權(quán)進(jìn)一步增加，以及希望滿(mǎn)足巴塞爾委員會(huì)的資本充足率要求，金融機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)放貸款采取了更為小心的態(tài)度。

沒(méi)有商業(yè)銀行的貸款自然也就沒(méi)有沒(méi)有貨幣的創(chuàng)造。由于金融機(jī)構(gòu)的這種態(tài)度，盡管日本銀行的貨幣政策越來(lái)越具擴(kuò)張性，日本經(jīng)濟(jì)中的信貸緊縮現(xiàn)象卻依然十分嚴(yán)重。1992年到1994年日本基礎(chǔ)貨幣的年均增長(zhǎng)速度為1.5%，1995年到1997年這一速度上升到7.9%。但在此期間，日本貨幣供應(yīng)量(M2 CD)的年均增長(zhǎng)率僅為3.2%[19]。

日本經(jīng)濟(jì)中的信貸緊縮大大制約了日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。1997年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度從1996年的3.5%急劇回落到-0.7%，日本經(jīng)濟(jì)的回升又歸于夭折。此外，日本政府在1997年實(shí)施的不合時(shí)宜的財(cái)政重整計(jì)劃也對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的回升造成了嚴(yán)重消極影響。

自九十年代初泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之后，日本政府始終為嚴(yán)重的財(cái)政問(wèn)題而困擾。由于自1996年以來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，1997年初在繼續(xù)執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策的同時(shí)，日本政府開(kāi)始試圖認(rèn)真解決財(cái)政問(wèn)題，提出了一項(xiàng)財(cái)政重建計(jì)劃，并相應(yīng)通過(guò)了財(cái)政改革法。

日本戰(zhàn)后財(cái)政狀況的發(fā)展可分為五個(gè)階段。第一階段是從戰(zhàn)后到1965財(cái)年。在這一階段日本嚴(yán)格執(zhí)行平衡財(cái)政的政策，因而不存在財(cái)政赤字。

第二階段是從1966財(cái)年到1974財(cái)年。1966財(cái)年為了刺激處于衰退狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)，日本政府放棄了平衡財(cái)政政策，發(fā)行了為公共工程融資的“資本投資融資公債”，直到1974年，這種公債是日本發(fā)行的唯一一種公債。

1970年代下半期是第三個(gè)階段。在這個(gè)階段，日本的財(cái)政赤字急劇增加。1979年，日本的國(guó)債依存度達(dá)到34.7%。換言之，政府支出中的1/3以上是通過(guò)發(fā)行國(guó)債融資的。在此期間，日本政府除繼續(xù)發(fā)行公共工程債券外，還發(fā)行了旨在彌補(bǔ)財(cái)政支出中的經(jīng)常項(xiàng)目(非投資性財(cái)政支出)與稅收之間的差額的特別赤字國(guó)債。

1980年代是日本財(cái)政發(fā)展的第四個(gè)階段。在此階段，日本政府致力于通過(guò)各種措施減少以至消滅特別赤字國(guó)債的發(fā)放。由于上述努力以及泡沫經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的稅收的增加，在1990財(cái)年日本政府終于實(shí)現(xiàn)了不發(fā)行特別赤字國(guó)債的目標(biāo)。

從90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅到1997年上半年是日本財(cái)政發(fā)展的第五個(gè)階段。由于經(jīng)濟(jì)衰退，政府稅收減少。同時(shí)，為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本政府還采取了減稅措施。從支出方來(lái)看，為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本政府政府大大增加了公共工程支出。

1995年當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇過(guò)程由于日元升值而陷于停頓時(shí)，日本政府推出了一項(xiàng)價(jià)值14萬(wàn)億日元(1157億美元)的“綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策”(一攬子經(jīng)濟(jì)刺激措施)。事實(shí)上，日本銀行在1995年將公定利息率降到0.5%的水平就是為了配合政府的這一經(jīng)濟(jì)刺激措施。[21]正是因?yàn)槿毡菊乃韶泿藕退韶?cái)政的政策，1996年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回升，日經(jīng)指數(shù)從1995年7月的14485點(diǎn)的谷底上升到1996年6月的22666點(diǎn)。[22]

然而，在經(jīng)濟(jì)景氣好轉(zhuǎn)的同時(shí)，由于稅收的減少和財(cái)政支出的增加，日本的財(cái)政狀況急劇惡化。1995財(cái)年和1996財(cái)年國(guó)債(資本投資融資公債和特別赤字融資國(guó)債)發(fā)行量分別為21.2萬(wàn)億日元和21萬(wàn)億日元，大大超過(guò)歷史上的最高水平(歷史上的最高水平為1980財(cái)年的14.2萬(wàn)億)。到1996財(cái)年年底，日本的國(guó)債余額達(dá)到241萬(wàn)億日元。

日本1997年財(cái)政重建計(jì)劃的目標(biāo)是：(1)實(shí)現(xiàn)債務(wù)余額對(duì)GDP之比不再上升；(2)在實(shí)現(xiàn)前一目標(biāo)的前提下，實(shí)現(xiàn)債務(wù)余額不再上升。

1997年，日本的債務(wù)余額[23]對(duì)GDP之比為91.2%，中央政府和地方政府赤字對(duì)GDP之比為5.4%。假定今后日本GDP的增長(zhǎng)速度為3.5%，如果財(cái)政赤字對(duì)債務(wù)余額之比高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，日本的債務(wù)對(duì)GDP之比就會(huì)越來(lái)越高，直至國(guó)民經(jīng)濟(jì)崩潰。

可以用簡(jiǎn)單的試算推導(dǎo)出，如果財(cái)政赤字對(duì)GDP之比每年可以減少0.3%，到2003年，債務(wù)對(duì)GDP之比將達(dá)到98%的最高峰，此后，債務(wù)對(duì)GDP之比將逐漸下降，2005年日本的財(cái)政赤字對(duì)GDP之比將降到3%。屆時(shí)，債務(wù)對(duì)GDP之比將下降到97.7%。[24] 

如果GDP的增長(zhǎng)速度達(dá)不到計(jì)劃的增長(zhǎng)速度，日本實(shí)現(xiàn)財(cái)政健全化的目標(biāo)就要更為困難。實(shí)現(xiàn)債務(wù)余額與GDP之比穩(wěn)定于某一給定水平的關(guān)鍵因素是財(cái)政赤字對(duì)GDP之比必須逐年有所下降。而實(shí)現(xiàn)債務(wù)余額與GDP之比穩(wěn)定于某一較低水平需要用多長(zhǎng)時(shí)間的關(guān)鍵則取決于GDP增長(zhǎng)速度同財(cái)政赤字與GDP之比的下降速度的對(duì)比關(guān)系。

日本財(cái)政重建的長(zhǎng)期目標(biāo)是到2003年之前把中央政府和地方政府的財(cái)政赤字之和對(duì)GDP之比降到3%以下，并停止發(fā)行特別赤字國(guó)債。為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，1997年日本政府大幅度提高了消費(fèi)稅、增加了社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)、終止了特別所得稅減免并削減政府的各項(xiàng)開(kāi)支。

在1997年6月26日的一次內(nèi)閣會(huì)議上，日本首相橋本龍?zhí)煞Q(chēng)：如果日本繼續(xù)目前的赤字財(cái)政，“日本經(jīng)濟(jì)毫無(wú)疑問(wèn)將在下一個(gè)世紀(jì)中崩潰?！?/span>[25]日本政府重整財(cái)政的努力得到日本朝野的普遍支持。

只有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)還處于不景氣狀態(tài)，現(xiàn)在開(kāi)始財(cái)政重建還為時(shí)過(guò)早。例如，日本著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家鈴木淑夫認(rèn)為：“政府主張?jiān)鍪諟p支。減少?lài)?guó)債發(fā)行?！瓏?guó)民負(fù)擔(dān)增長(zhǎng)比GDP增長(zhǎng)快，會(huì)影響消費(fèi)，并進(jìn)一步抑制GDP的增長(zhǎng)。目前的主要任務(wù)是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)?！瓫](méi)有經(jīng)濟(jì)的重建就沒(méi)有財(cái)政的重建。要刺激消費(fèi)、投資。要進(jìn)一步減稅把投資期望提高一些。政府面對(duì)財(cái)政困難應(yīng)再堅(jiān)持一下?！?/span>[26]日本大藏省的判斷則是，日本目前已走出經(jīng)濟(jì)不景氣的谷底，著手重建財(cái)政已是刻不容緩。

然而事實(shí)是嚴(yán)峻的。1997年的財(cái)政緊縮政策，特別是增加消費(fèi)稅的政策嚴(yán)重影響了日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在1997年雖然日本的財(cái)政赤字對(duì)GDP之比有所下降，日本經(jīng)濟(jì)卻不但沒(méi)有走出谷底，反而大大惡化了。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放慢，日本的財(cái)政狀況的改善將越來(lái)越困難。

現(xiàn)在看來(lái)，作為少數(shù)派的鈴木淑夫是正確的，而大藏省則是錯(cuò)誤的。

“沒(méi)有經(jīng)濟(jì)的重建就沒(méi)有財(cái)政的重建?！比毡菊漠?dāng)務(wù)之急是恢復(fù)和鞏固經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一切改革和重建——無(wú)論從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來(lái)看是多麼重要，都應(yīng)退居于次要地位。一般來(lái)講，改革和重建將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從長(zhǎng)期的觀點(diǎn)來(lái)看更是如此。但對(duì)于一個(gè)處于或?yàn)l臨通貨收縮狀態(tài)的國(guó)家來(lái)說(shuō)，沒(méi)有足夠的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不良債權(quán)就可能越處理越多，資本充足率就可能越提越低，財(cái)政赤字就可能越減越大。日本經(jīng)驗(yàn)充分說(shuō)明，沒(méi)有足夠的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，改革和重建將無(wú)從談起。

日本宏觀經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)向

1997年下半年日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)顯著惡化。日本經(jīng)濟(jì)界和政界人士普遍意識(shí)到松貨幣緊財(cái)政不是一種好的政策組合：松貨幣已不能刺激經(jīng)濟(jì)，緊財(cái)政則已對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成超出預(yù)期的消極影響。

為了避免經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步惡化，日本進(jìn)一步加強(qiáng)了貨幣政策的擴(kuò)張程度。此時(shí)，進(jìn)一步降低公定貼現(xiàn)率已不在考慮中了。因?yàn)槭聦?shí)證明，進(jìn)一步降低公定貼現(xiàn)率并不能進(jìn)一步刺激金融機(jī)構(gòu)增加貸款；進(jìn)一步降低利息率也不再能刺激企業(yè)增加投資，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)首先關(guān)心的是償還債務(wù)。[27]因而日本銀行放松貨幣政策的主要途徑似乎是通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣來(lái)克服信貸緊縮。

1997年下半年以來(lái)，日本銀行通過(guò)對(duì)政府債券和三月期票據(jù)的回購(gòu)活動(dòng)急劇增加了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款，增長(zhǎng)年率由原來(lái)的負(fù)值上升到1998年第一季度的400%左右。與此同時(shí)，日本銀行所持有的公債的增長(zhǎng)速度也大大提高，達(dá)到40%左右。此外日本銀行所持有的外國(guó)資產(chǎn)也保持了10%以上的增長(zhǎng)速度。[28][29]按《金融時(shí)報(bào)》的說(shuō)法，日本銀行的資產(chǎn)-負(fù)債平衡表最近的增長(zhǎng)速度按年率計(jì)超過(guò)了50%[30]。

然而，進(jìn)一步的貨幣擴(kuò)張政策似乎并沒(méi)有見(jiàn)效。信貸緊縮現(xiàn)象依然嚴(yán)重。1998年2月，日本商業(yè)銀行的貸款量同1997年同期相比下降了0.6%；3月份又下降了1.6%。由于占日本貸款30%的日本城市銀行力圖壓縮資產(chǎn)而不愿發(fā)放新貸款，1998年3月其貸款量比1997年同期下降了14.4%[31]。

日本的公定貼現(xiàn)率已低到無(wú)可再低的地步，日本的貨幣供應(yīng)已松到無(wú)可再松的地步。擴(kuò)張性財(cái)政政策是日本政府所能采取的唯一重要辦法。盡管日本的財(cái)政形勢(shì)在發(fā)達(dá)國(guó)家中是最糟糕的，盡管如果日本繼續(xù)目前的赤字財(cái)政，“日本經(jīng)濟(jì)毫無(wú)疑問(wèn)將在下一個(gè)世紀(jì)中崩潰”，但日本政府似乎已顧不得這許多了。

1997年12月，日本政府宣布將在1998年減少2萬(wàn)億日元的所得稅。1998年4月20日，橋本內(nèi)閣宣布了一項(xiàng)日本歷史上規(guī)模最大的價(jià)值16.65萬(wàn)億日元(1281億美元)的“綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策”。該項(xiàng)綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策有三大支柱：通過(guò)增加政府開(kāi)支和臨時(shí)減稅刺激國(guó)內(nèi)需求；改善國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?；提供便利以加速不良債?quán)的處理。

“綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策”所涉及資金可分三大類(lèi)：在1988-1999年度減少4.6萬(wàn)億日元的所得稅和其他稅收；增加各類(lèi)公共工程開(kāi)支7.7萬(wàn)億日元；增加其他各種政府開(kāi)支4.35萬(wàn)億日元。用于公共工程的7.7萬(wàn)億日元資金的具體分配為：1.6萬(wàn)億日元將用于改善環(huán)境和開(kāi)發(fā)新能源；1萬(wàn)億日元用于科學(xué)、技術(shù)、信息、通訊領(lǐng)域更新改造的特別項(xiàng)目；1萬(wàn)億日元用于旨在改善社會(huì)福利、醫(yī)療保健和教育的特別項(xiàng)目；8000億日元用于改善分配服務(wù)系統(tǒng)；8000億日元用于災(zāi)害預(yù)防；8000億日元用于城市繁華區(qū)的再開(kāi)發(fā)以吸引私人投資；2000億日元立即用于災(zāi)害重建；地方政府自行籌集資金1.5億日元，根據(jù)地方需要從事公共工程建設(shè)。有人估計(jì)，該項(xiàng)措施將能使日本1998年的名義GDP提高兩個(gè)百分點(diǎn)。[32]

新的財(cái)政政策一出臺(tái)便遭到來(lái)自?xún)蓚€(gè)相反方面的攻擊。一些人認(rèn)為該一攬子政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度不夠，政府應(yīng)進(jìn)一步減稅、增支。另一些人則指責(zé)政府犧牲了財(cái)政改革的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，是飲鴆止渴。反對(duì)者還認(rèn)為，由于綜合對(duì)策出臺(tái)匆忙，將造成巨大浪費(fèi)。

學(xué)術(shù)界似乎歡迎政府財(cái)政政策的新方向。其理由是：首先，由于“流動(dòng)性陷阱”，利息率已無(wú)法進(jìn)一步下調(diào)了，即使可以下調(diào)，也只有0.5%的余地；其次，由于企業(yè)投資利息率彈性極小，利息率即使進(jìn)一步降低，對(duì)投資的刺激作用也極為有限。

至于是應(yīng)該增支還是減稅，從理論上說(shuō)，增支的乘數(shù)作用大于減稅的乘數(shù)作用，因而增加公共事業(yè)投資是刺激景氣的最好辦法。但是由于過(guò)去公共工程投資的效率往往不高，例如，建設(shè)了捕魚(yú)量很小的漁港、擴(kuò)大了減產(chǎn)的耕地、修筑了流通量很小的國(guó)道和重復(fù)建設(shè)了沒(méi)用的大橋等，因而一些人反對(duì)增加公共工程投資而主張減稅。而主張公共工程投資的人則強(qiáng)調(diào)可以通過(guò)對(duì)公共工程進(jìn)行成果效益分析，只投資于收益超過(guò)成本的公共工程來(lái)解決低效問(wèn)題。[33]

日本政府為擺脫通貨收縮所采取的典型凱恩斯主義的財(cái)政政策受到西方各國(guó)的普遍歡迎。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)魯賓稱(chēng):“這是積極的步驟。我們希望(日本)政府將迅速和有效地實(shí)行這些措施?！?/span>[34]

據(jù)日本《每日新聞》5月20日?qǐng)?bào)道，橋本內(nèi)閣已決定投入30萬(wàn)億日元政府資金來(lái)解決不良債權(quán)問(wèn)題。一些日本經(jīng)濟(jì)界人士一直在批評(píng)政府在動(dòng)用政府資金處理不良債權(quán)問(wèn)題上猶豫不決，坐失良機(jī)，以至問(wèn)題越拖越難解決。

野村綜合研究所原社長(zhǎng)水口弘一指出，在1992年、1995年和1997年，日本政府本來(lái)都有機(jī)會(huì)徹底解決不良債權(quán)問(wèn)題。例如，1992年夏，如果當(dāng)時(shí)政府投進(jìn)10萬(wàn)億日元，日本的不良債權(quán)問(wèn)題就可以基本解決。但政府沒(méi)有這樣做，后來(lái)股市價(jià)格暴跌，便失去了機(jī)會(huì)。水口認(rèn)為，一開(kāi)始就下大決心比拖到今天好得多。從1992年以來(lái)，日本政府每年大約注入10萬(wàn)億日元用于公共事業(yè)，現(xiàn)在加起來(lái)已有70萬(wàn)億日元，與其每年撒幾滴水還不如一下子投放。[35][36]

日本政府采取超擴(kuò)張性貨幣、財(cái)政政策的目的是刺激國(guó)內(nèi)的投資需求和消費(fèi)需求，以使日本避免跌入通貨收縮的惡性循環(huán)。但是，由于對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景無(wú)信心，由于國(guó)外金融資產(chǎn)收益率大大高于日本金融資產(chǎn)收益率，擴(kuò)張性貨幣、財(cái)政政策所創(chuàng)造的廉價(jià)日元并沒(méi)有被日本投資者用于購(gòu)買(mǎi)日本金融資產(chǎn)，而是被用來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)外金融資產(chǎn)。

據(jù)大藏省統(tǒng)計(jì)，1997年前半年，日本投資者購(gòu)買(mǎi)了109萬(wàn)億日元的外國(guó)債券和股票，比他們所出售的外國(guó)債券和股票多6.84萬(wàn)億日元，超過(guò)了自1988年以來(lái)的任何一個(gè)半年期的凈購(gòu)買(mǎi)量。其中的外國(guó)債券購(gòu)買(mǎi)量為101.61萬(wàn)億日元（凈購(gòu)買(mǎi)量為5.57萬(wàn)億日元），自1990年以來(lái)第一次超過(guò)100萬(wàn)億日元。日本投資者外國(guó)股票的購(gòu)買(mǎi)量為7.37萬(wàn)億日元(凈購(gòu)買(mǎi)量為1.28萬(wàn)億日元)。外國(guó)投資者所購(gòu)買(mǎi)的日本股票和債券為29萬(wàn)億日元(凈購(gòu)買(mǎi)量為3.79萬(wàn)億日元)，比1996年同期減少了40%。1997年上半年日本資金的凈外流為3.05萬(wàn)億日元。[37]各種跡象表明，從1997年下半年到目前，日本資金的流出量又有了進(jìn)一步增加。

日本目前的極度擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)的“自由流動(dòng)性”(free liquidity)的急劇增加。盡管日本的擴(kuò)張性貨幣政策并未能使日本股市擺脫長(zhǎng)期低迷狀態(tài)，由于日本資金源源流到國(guó)外，特別是流到美國(guó)的國(guó)債和股票市場(chǎng)，卻推動(dòng)了美國(guó)泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而美國(guó)證券市場(chǎng)，特別是股市行情的持續(xù)暴漲又進(jìn)一步增加了美國(guó)金融資產(chǎn)對(duì)日本資金的吸引力，加速了日本資金的外流，從而破壞了日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。這種惡性循環(huán)的發(fā)展，破壞了世界范圍內(nèi)的國(guó)際收支平衡，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定造成了威脅。

由于國(guó)內(nèi)需求不振，日本必須靠外需來(lái)維持一定的增長(zhǎng)速度。資金外流對(duì)日元產(chǎn)生的貶值壓力有助于推動(dòng)日本企業(yè)的出口，日本政府對(duì)日元貶值實(shí)際上采取了聽(tīng)之任之的態(tài)度。在通貨收縮狀態(tài)下，日本政府越是采取松貨幣的政策，日本人對(duì)美國(guó)金融資產(chǎn)的需求就越大，日元就越是貶值。日元的持續(xù)貶值增加了日本對(duì)美國(guó)和其他同美元掛鉤國(guó)家的貿(mào)易順差。

1997年，日本的出口為49.4萬(wàn)億日元，比上年增長(zhǎng)11.3%；進(jìn)口為36.3萬(wàn)億日元，比上年增長(zhǎng)0.69%；貿(mào)易順差比上年同期增長(zhǎng)了55%，達(dá)到13.6萬(wàn)億日元。1997年日本的經(jīng)常項(xiàng)目順差為13.04萬(wàn)億日元（按平均匯率122.71日元/美元計(jì)算，約合1106.3億美元)比上年增長(zhǎng)81.1%。[38]一些東亞國(guó)家(地區(qū))因外貿(mào)逆差急劇增加而產(chǎn)生的金融危機(jī)，在一定程度上就是日元貶值的結(jié)果。

由日本的通貨收縮和美國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)所決定的當(dāng)前國(guó)際收支格局，即日本資金源源流入美國(guó)以及日本對(duì)美國(guó)和其他嚴(yán)重依賴(lài)美國(guó)市場(chǎng)的國(guó)家(地區(qū))的持續(xù)貿(mào)易順差，使全球范圍內(nèi)的國(guó)際收支不平衡日益嚴(yán)重。日本不可能無(wú)限制地積累其對(duì)世界其他國(guó)家和地區(qū)的債權(quán)，美國(guó)和其他嚴(yán)重依賴(lài)美國(guó)市場(chǎng)的國(guó)家(地區(qū))也不能無(wú)限制地積累其對(duì)日本的債務(wù)。然而，在日本和美國(guó)之間的這種最終將無(wú)法維持的金融和實(shí)物環(huán)流一旦發(fā)生阻斷，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定就會(huì)受到巨大沖擊。

恢復(fù)全球國(guó)際收支平衡的一種理想前景是：日本通過(guò)實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策激活內(nèi)需。擴(kuò)張性的財(cái)政政策導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)利息率的回升并改善投資者和消費(fèi)者對(duì)日本經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。日本國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)收益率的回升和經(jīng)濟(jì)前景的改善導(dǎo)致日本資金外流速度的下降或回流。日本資金外流速度的下降或回流使日元趨于穩(wěn)定或回升。日元的企穩(wěn)或回升將有助于遭受亞洲金融危機(jī)風(fēng)暴打擊的國(guó)家和地區(qū)改善其貿(mào)易狀況。

在世界經(jīng)濟(jì)日益一體化的今天，日本是無(wú)法單獨(dú)解決其問(wèn)題的。同日本的擴(kuò)張性財(cái)政政策相對(duì)應(yīng)，美國(guó)應(yīng)適當(dāng)抽緊其貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)適度提高美聯(lián)邦基金利息率和貼現(xiàn)率，使美國(guó)國(guó)內(nèi)的泡沫經(jīng)濟(jì)得到抑制。美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升得到抑制有助于抑制日本資金的流入，在美國(guó)升息對(duì)日本資金的吸入作用小于美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下降對(duì)日本資金的推出作用的情況下，美元將企穩(wěn)定或回落。美元的企穩(wěn)或回落(這也意味著日元的企穩(wěn)或回升)將改善美國(guó)和受美元升值影響的國(guó)家(地區(qū))的貿(mào)易狀況，從而改善全球國(guó)際收支平衡。

然而，實(shí)現(xiàn)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是十分困難和微妙的。一方面，如果日本繼續(xù)以來(lái)外需來(lái)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，全球國(guó)際收支平衡將繼續(xù)惡化。另一方面，如果由于決策者的某種失誤或由于某種外在的沖擊，日本資本突然撤出美國(guó)，美國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)突然崩潰，早已負(fù)債累累的美國(guó)經(jīng)濟(jì)就有可能陷入通貨收縮。美國(guó)經(jīng)濟(jì)以至世界經(jīng)濟(jì)就有可能陷入不景氣中。

因而，除應(yīng)認(rèn)真研究日本在九十年代宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)外，中國(guó)還應(yīng)該密切注意日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不景氣對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響。日本的通貨收縮和美國(guó)泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，完全有可能造成世界性的經(jīng)濟(jì)衰退。對(duì)此我們是應(yīng)當(dāng)有所準(zhǔn)備的。(1998年5月24日)