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紅塔證券宏觀研究員 楊 欣 紅塔證券宏觀研究員 盧婉琪 （微信yaxi_yx_） 7月末社會(huì)融資規(guī)模存量為365.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.9%，增速較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。增量為5282億元，比上年同期少2703億元，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款僅增加364億元，同比少增3892億元。在低基數(shù)背景下，本次社融增量再度創(chuàng)下2016年8月以來(lái)的新低。人民幣信貸成為最大的拖累項(xiàng)，7月信貸口徑下人民幣貸款增加3459億元，同比少增3498億元，遠(yuǎn)不及歷史同期均值（2018-2021年）的1.15萬(wàn)億元。數(shù)據(jù)出現(xiàn)超季節(jié)性回落主要是由于上月沖量過(guò)后，偏弱的融資需求無(wú)法支撐起本月的信貸增長(zhǎng)。季末當(dāng)月數(shù)據(jù)高出市場(chǎng)預(yù)期，次月數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，這樣的特征我們?cè)诮衲?月和4月的金融數(shù)據(jù)中也能看到，相同的是，居民和企業(yè)部門的融資中，也僅有企業(yè)中長(zhǎng)期貸款呈正增加，其他項(xiàng)均減少。截止2023年一季度末，商業(yè)銀行凈息差僅為1.74%，已跌破1.8%的警戒線，此前低利率的貸款已經(jīng)壓縮了銀行的利潤(rùn)空間，在季末考核期結(jié)束后，銀行資產(chǎn)端繼續(xù)支持低息放貸的必要性也有所下降。接下來(lái)我們逐項(xiàng)進(jìn)行分析。先來(lái)看國(guó)內(nèi)信貸，7月信貸口徑下人民幣貸款新增3459億元，同比少增3498億元。分部門看，住戶貸款減少2007億元，同比多減3224億元，其中，短期貸款減少1335億元，同比多減1066億元；中長(zhǎng)期貸款減少672億元，同比多減2158億元。從微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，出行流量和文娛消費(fèi)數(shù)據(jù)明顯增長(zhǎng)，居民消費(fèi)貸需求應(yīng)該也是增加的。7月12大城市日均地鐵客運(yùn)量為6575萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)36.4%、環(huán)比增長(zhǎng)9.1%。國(guó)鐵集團(tuán)發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，7月全國(guó)鐵路發(fā)送旅客4.06億人次、日均1310萬(wàn)人次[1]，大幅超過(guò)往年同期水平，今年1-7月發(fā)送旅客累計(jì)達(dá)到21.8億人次，首次超過(guò)疫情前，較2019年同期增長(zhǎng)2.2%。線下演出活動(dòng)也強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，不僅直接推動(dòng)文娛消費(fèi)增加，也帶動(dòng)了相關(guān)的旅游消費(fèi)。據(jù)燈塔數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月演唱會(huì)票房達(dá)10.6億元，觀演人次151.8萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)18.1%，環(huán)比增長(zhǎng)16.7%。但短期貸款大幅減少，這意味著居民更多可能還是“窮游”，以及更愿意選擇消耗存款去進(jìn)行消費(fèi)，可以看到7月居民存款減少了8093億元，同比多減了4713億元。居民中長(zhǎng)期貸款同比多減與7月地產(chǎn)銷售延續(xù)低迷的態(tài)勢(shì)一致。新房二手房成交均不理想，居民對(duì)地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心不足，觀望情緒仍舊濃厚。30大中城市日均商品房銷售面積同比下降27.3%，環(huán)比下降16.3%，克爾瑞報(bào)告顯示，17個(gè)重點(diǎn)城市7月二手房成交面積同環(huán)比均下降14%[2]。2022年以來(lái)地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入低谷期，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期不再以及樓房交付延期使居民減少購(gòu)房同時(shí)提前還貸，新增個(gè)人住房貸款減少，銀行為了彌補(bǔ)房貸增速下滑對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊，開(kāi)始加大對(duì)其他消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸的投放，后者也符合政策加大普惠金融支持力度的要求。我們可以看到，2022年以來(lái)的居民中長(zhǎng)期貸款增量中，經(jīng)營(yíng)性貸款占比增加，今年5、6月的居民中長(zhǎng)期貸款增量中，經(jīng)營(yíng)貸分別貢獻(xiàn)了102.3%、64.4%。但完成季末的業(yè)績(jī)考核后，銀行對(duì)居民戶投放經(jīng)營(yíng)貸的力度也就減弱了，此前3、4月的數(shù)據(jù)也可以印證這一點(diǎn)，3月居民新增中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性貸款達(dá)到3661億元，而4月僅有955億元。所以，在房屋銷售持續(xù)低迷，個(gè)人按揭貸款增長(zhǎng)乏力的時(shí)候，經(jīng)營(yíng)貸投放力度減弱更加拖累了居民戶貸款的增長(zhǎng)速度。
企業(yè)部門短期貸款減少3785億元，同比多減239億元，中長(zhǎng)期貸款增加2712億元，同比少增747億元，票據(jù)融資增加3597億元，同比多增461億元。短貸減少主要也是因?yàn)樾刨J需求被提前透支。中長(zhǎng)期貸款的增加還是得益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力，銀行持續(xù)加大對(duì)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域的中長(zhǎng)期信貸投放力度。到此，可能大家會(huì)有疑問(wèn)，既然7月信貸數(shù)據(jù)和4月高度相似，那么當(dāng)前的宏觀環(huán)境是否與4月相同呢?我們認(rèn)為當(dāng)前的宏觀環(huán)境與4月時(shí)并不相同，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動(dòng)力和預(yù)期是更好的。一是當(dāng)前部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已呈現(xiàn)積極跡象。PPI環(huán)比下降0.2%，降幅比上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)，石油天然氣開(kāi)采業(yè)和黑色金屬礦采選業(yè)的價(jià)格已經(jīng)環(huán)比上漲，這意味著市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的預(yù)期已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)。PPI同比增速為-4.4%，降幅較上月收窄1個(gè)百分點(diǎn)，6月份大概率已迎來(lái)同比增速底。考慮到庫(kù)存周期底部往往滯后于PPI同比增速底，同時(shí)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅已連續(xù)4個(gè)月收窄，7月PMI新訂單指數(shù)也回升了0.9個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)或?qū)娜?kù)慢慢轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)，投資擴(kuò)產(chǎn)行為有望帶動(dòng)企業(yè)部門信貸需求增加。CPI同比增速雖然有小幅回落，但在服務(wù)業(yè)持續(xù)回暖的帶動(dòng)下，核心CPI反彈，同比增速較6月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比也增長(zhǎng)了0.5%，創(chuàng)下近年來(lái)的新高。暑期消費(fèi)的持續(xù)釋放有望帶動(dòng)后續(xù)居民戶消費(fèi)貸、個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶經(jīng)營(yíng)貸等需求的增長(zhǎng)。7月末政治局會(huì)議提到“加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)”，這意味著政策底已經(jīng)到來(lái)，后續(xù)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)、提振市場(chǎng)信心等政策措施的逐步落實(shí)和發(fā)力有望加快經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度，進(jìn)一步帶動(dòng)實(shí)體部門融資需求增加。表外三項(xiàng)方面，委托貸款增加8億元，同比少增81億元，這與地方新增專項(xiàng)債等基建相關(guān)資金落地速度放緩，以及地產(chǎn)市場(chǎng)走弱導(dǎo)致公積金貸款減少有關(guān)。信托貸款增加230億元，同比多增628億元。主要是受益于監(jiān)管將金融十六條的部分政策延期并鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資，以及7月初監(jiān)管下發(fā)了信托業(yè)務(wù)分類配套政策，為信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)型指明了方向。該政策明確了信托產(chǎn)品可以參與債券回購(gòu)業(yè)務(wù)及衍生品業(yè)務(wù)，放開(kāi)了投資限制。用益信托報(bào)告顯示，7月集合信托產(chǎn)品成立規(guī)模環(huán)比增加127.8億元，增幅達(dá)到25.97%[3]。未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1962億元，同比少減782億元，符合沖量特征，與表內(nèi)票據(jù)增加相對(duì)應(yīng)。企業(yè)債券凈融資1179億元，同比多219億元，對(duì)社融增長(zhǎng)起到小幅支撐作用。受益于7月以來(lái)金融十六條中房企融資政策延期、相關(guān)部門發(fā)聲支持剛性、改善型購(gòu)房需求等利好政策出臺(tái)，房企融資環(huán)境得到明顯改善，7月房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模達(dá)到591.8億元，環(huán)比增長(zhǎng)49.8%，凈融資額同比增加了189.3億元。未來(lái)隨著各類地產(chǎn)扶持政策落地、“第二支箭”逐步擴(kuò)容、“三支箭”力度進(jìn)一步加大，房企尤其是民營(yíng)房企融資環(huán)境有望繼續(xù)改善。政府債券凈融資4109億元，同比多111億元，貢獻(xiàn)主要來(lái)源于在去年低基數(shù)下，地方政府債的同比多增。2022年在新增專項(xiàng)債要求在6月底前發(fā)行完畢的推動(dòng)下，截至6月末，發(fā)行規(guī)模已達(dá)到3.4萬(wàn)億元，基本完成了發(fā)行要求，7月時(shí)地方新增專項(xiàng)債僅發(fā)行了613億元，凈融資額為-902億元。今年雖然新增專項(xiàng)債發(fā)行速度放緩，7月凈融資972億元，6月為2735億元，但在低基數(shù)的影響下，同比多增了1874億元，也就為政府債券融資提供支撐。流動(dòng)性方面，7月末，廣義貨幣(M2)余額同比增長(zhǎng)10.7%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個(gè)和1.3個(gè)百分點(diǎn)。M2同比增速的降低一來(lái)是信貸投放減少，相應(yīng)的派生力度也就減弱；二來(lái)可能是由于6月存款利率調(diào)降，導(dǎo)致存款資金流向了銀行理財(cái)?shù)仁找媛氏鄬?duì)高一些的產(chǎn)品；三來(lái)可能與繳稅使企業(yè)部門存款向政府部門流動(dòng)有關(guān)，7月財(cái)政存款增加了9078億元。狹義貨幣(M1)余額同比增長(zhǎng)2.3%，增速分別比上月末和上年同期低0.8個(gè)和4.4個(gè)百分點(diǎn)，“M2-M1”剪刀差再度擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.4%。除去基數(shù)明顯升高的影響外，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力弱，資金活化效率低是更重要的原因。最后進(jìn)行一個(gè)總結(jié)。本次社融增量創(chuàng)下2016年8月以來(lái)新低，主因 6月考核壓力下信貸透支，以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力偏弱信貸需求不足，導(dǎo)致的人民幣信貸超季節(jié)性回落。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民和企業(yè)部門信貸增長(zhǎng)情況均不理想，政府債發(fā)行進(jìn)度偏慢對(duì)社融的支撐也有限。不過(guò)當(dāng)前面臨的宏觀環(huán)境和信貸同樣大幅回落的4月并不一樣。物價(jià)、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、PMI等數(shù)據(jù)反映出內(nèi)需已有好轉(zhuǎn)跡象，制造業(yè)去庫(kù)周期或?qū)⑥D(zhuǎn)為補(bǔ)庫(kù)，穩(wěn)增長(zhǎng)、提振市場(chǎng)信心等政策措施的進(jìn)一步落實(shí)和發(fā)力也將為經(jīng)濟(jì)修復(fù)助力，之后信貸增長(zhǎng)或?qū)⒂瓉?lái)好轉(zhuǎn)。具體來(lái)看，后續(xù)政府債的發(fā)行及使用情況有望對(duì)社融及基建投資形成支撐。據(jù)21財(cái)經(jīng)報(bào)道，“近期監(jiān)管部門通知地方，要求2023年新增專項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢?！盵4]今年前7個(gè)月新增地方債已發(fā)行2.5萬(wàn)億元，也就意味著剩余的1.2萬(wàn)億元（剔除1000億元的中小銀行專項(xiàng)債額度）要在8-9月發(fā)行完畢，平均每月發(fā)行規(guī)模要達(dá)到6014億元。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，8、9月新增專項(xiàng)債總償還量分別為2470億元、5110億元，因此預(yù)計(jì)凈融資額分別達(dá)到3545億元、905億元（去年8月和9月分別為-42億元、-1307億元）。再加上國(guó)債后起發(fā)力，預(yù)計(jì)政府債券對(duì)社融的支撐將有所增強(qiáng)。[1] 數(shù)據(jù)來(lái)源：https://mp.weixin.qq.com/s/whiKrkAbKe9TuoCmVkYbYA
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