不容否認，各國制度背景不同，需求不同，混合融資的具體實踐自然隨之不同。但這些實踐還是有相同的目標，也面臨類似的挑戰(zhàn)。特別是，需要混合融資推動的領域，通常具有發(fā)展時間短、場域風險高、商業(yè)模式盈利性不明等特性，因此讓追求市場回報率的私人資本望而卻步。對癥下藥，混合融資的設計目標即在于降低風險、提高項目可行性、幫助項目啟動，以強化私人資本參與的意愿。基本上，上述目標可通過慈善資本達成，亦可通過公共資本達成。

圖1 混合融資示意圖

依據圖1，混合融資主要通過慈善資本或公共資本來撬動私人資本。這兩種資本以優(yōu)惠價格提供資金，驅動以市場價格提供資金的私人資本進場，故具有催化目標領域發(fā)展的功能。此外，國際組織有時會通過提供發(fā)展援助資金來撬動私營部門投資者的資本，因而圖1左下圓圈里可再加入國際開發(fā)資本。

為了厘清混合融資的概念，并對其做出更直觀、更合適的界定，作者基于文獻解析，將常見模式歸納成圖2的四種融資結構。

結構1存在一筆優(yōu)惠資本，具有降低場域風險、保護上層資本的功能，從而吸引私人資本進場，擴大領域資金規(guī)模。優(yōu)惠資本可有慈善來源或公共來源，以優(yōu)惠利率、無償捐贈等方式提供資金，從而使優(yōu)先股權或優(yōu)先債權受到保護。實際運作上，優(yōu)惠資本可率先入場吸收風險，也可承擔項目的已實現損失，具體方式視情況而定。

結構2包含慈善資本或公共資本，但其角色不同于結構1，并非以優(yōu)惠資本的形式存在，而是以保險或擔保的形式存在。在實際運作上，公共資本或慈善資本可為混合融資項目提供擔保，以增強信用，撬動更多私人資本的投入。

結構3包含一個技術支持機制，但相關資金并不介入混合融資項目資金，而是以獨立形式存在，故這部分資金一般不分享項目盈利。技術支持可在項目前期、中期乃至后期出現，作用在于協助增強項目的商業(yè)可行性、挖掘項目后續(xù)的盈利模式。

結構4包含一筆獨立的捐贈款，相關資金亦不介入混合融資的項目資金。捐贈款主要用于項目的交易設計、前期準備和概念驗證等，以協助項目前期工作順利展開，提高項目最終落地的可行性。

圖2 四種常見的混合融資結構

資料來源 作者整理

結束本節(jié)前，作者補充兩點說明。第一，混合融資項目通常都有雙底線目標，在追求財務回報的同時也追求社會回報。因此，社會目標的擬訂、度量及管理是混合融資的項目重點之一。第二，混合融資項目應當具備商業(yè)可持續(xù)性，因而有別于單純由慈善資本或公共資本主導的非營利型項目，后者并不考慮商業(yè)可持續(xù)性問題。

國際案例解析

由于各國制度背景不同，公共資本及慈善資本的相對重要性因地而異。本節(jié)解析國際案例，以凸顯慈善資本的功能，下節(jié)解析國內案例，以凸顯公共資本的功能。

結構1案例：林業(yè)和氣候變化基金

首先解析國際上的結構1案例，其中包括一筆以低于市場價格提供的優(yōu)惠資本。當這筆資本采用無償捐贈形式時，會以承擔第一筆虧損的方式來降低場域風險，以吸引更高級股權或債權的參與。在國際上，“首損資本”模式被廣泛應用于社會影響力債券，例如由彭博、洛克菲勒等基金會提供的慈善資本承擔第一筆虧損（Rangan與Chase，2015）。本文以林業(yè)和氣候變化基金（forestry and climate change fund，FCCF）為例，對結構1展開解析。

FCCF是一個發(fā)展投資基金下的影響力投資子基金，致力于開發(fā)中美洲加勒比海地區(qū)次生林和退化林的商業(yè)模式，以期能貢獻于當地的經濟發(fā)展和氣候變化的減緩。從發(fā)掘次生林和退化林相關商業(yè)模式的角度看，本案是全球首例。特別是，相關商業(yè)模式的盈利性不明，逐利型私人投資者不愿參與，故須借由某種風險隔離機制來降低風險，而“首損資本”正為其一。

圖3 FCCF的資本結構

資料來源 Convergence（2023b）

該基金于2017年成立，金額2000萬美元，屬于封閉式私募股權基金，采用一個多層級資本結構，由風險及回報模式不同的資本迭加形成。如圖3所示，FCCF由I類股權、J類股權和票據三種資本形成，金額分別為750萬、750萬、450萬美元。其中，I類股權為“首損資本”，由盧森堡政府部門提供，在信用風險事件發(fā)生時，可對J類資產形成保護。J類股權出資方為盧森堡霍雅保險等機構投資者，受惠于首損資本的保護而可獲得市場回報率。在I、J兩類股權之上，FCCF可以發(fā)行票據，以吸引追求穩(wěn)定收益的私營部門投資者（Convergence，2023b）。

本案的技術支持工作于FCCF成立前就已啟動，獲得盧森堡外交和歐洲事務部的210萬美元捐贈贊助。技術支持工作組以投資準備和優(yōu)化為目標，引入林業(yè)和土地利用咨詢公司、熱帶農業(yè)研究暨高等教育中心、當地專業(yè)顧問等多方組織，將資金用于關系建立、商業(yè)模式分析、專業(yè)能力建設、擴大木材產品市場需求等方面。

結構2案例：伯利茲藍色債券

結構2中存在的擔?；虮ｋU模式，亦常出現于國際混合融資案，本文以與海洋保護相關的伯利茲藍色債券來解析。伯利茲是中美洲的海洋國家，高度依賴旅游業(yè)，但經濟成長停滯加上疫情重創(chuàng)旅游業(yè)，以致債臺高筑。伯利茲多次與大自然保護協會（The Nature Conservancy，TNC）溝通，希望它能幫助解決債務問題。最終通過TNC旗下影響力投資部門NatureVest的協助，伯利茲完成一筆“債務換自然”交易（TNC，2021）。但伯利茲政府信用不佳，故美國國際開發(fā)金融公司（DFC）在交易中提供了一份政治風險保險：若伯利茲政府違約并獲得法庭仲裁支持，則該保險將覆蓋相關藍色債券的所有支付。這筆保險無疑降低了整體交易的風險，促使后續(xù)發(fā)行的藍色債券能吸引到更多社會資本的投資。

結構3、4案例：加速煤炭轉型基金

結構3和結構4雖然存在，但使用頻率比較低，案例相對有限。

在結構3方面，在FCCF案例各階段里都有技術支持資金的參與。具體而言，在FCCF成立前期，技術支持資金主要用于與被投資方建立信任關系，以強化后期合作的可能性。在FCCF運作中，技術支持資金主要用于案例商業(yè)模式的探討及能力建設活動。

在結構4方面，本文以加速煤炭轉型（Accelerating Coal Transition，ACT）基金為例。這只基金是多邊開發(fā)銀行為幫助新興國家綠色低碳轉型而設置的，其資金形式除了股權、貸款、擔保和貨幣對沖外，還包括用于項目啟動的捐贈款項。例如，世界銀行氣候投資基金旗下就有一個加速煤炭轉型的項目投資基金，用于推動新興國家燃煤電廠的提前退役。印尼獲得來自該基金的一筆捐贈，作為當地煤電廠加速退役和能源轉型項目的啟動資金（CIF，2023）。

復合式結構案例：塞舌爾藍色債券

值得注意的是，四種融資結構并非完全獨立，同一個項目可能會包含多個結構，塞舌爾藍色債券即為一例。

該券是全球第一只藍色債券，試點性質強，發(fā)行方違約風險高，故需要慈善資本的贊助和信用增強機制的支持。具體而言，塞舌爾藍色債券由國際復興開發(fā)銀行提供500萬美元的擔保，世界環(huán)境基金提供500萬美元的優(yōu)惠貸款，另由洛克菲勒基金會全額贊助債券交易成本，幫助項目啟動（TNC，2017）。世界環(huán)境基金的優(yōu)惠貸款金額占債券發(fā)行規(guī)模的三分之一，但利率為0.25%，期限長達四十年。這筆優(yōu)惠貸款為塞舌爾政府提供按時還本付息的保障，從而降低了違約風險。正因如此，塞舌爾藍色債券最終得以支付投資者市場回報，并順利由三家影響力投資機構認購。依上所言，本案包含結構1、2與4。

表1對混合融資結構和對應案例做了匯總整理。在現實世界里，結構的選擇取決于項目實施過程中對于資源的需求和配置，必須因地制宜、順勢抉擇，而非單純套用。

表1 國際混合融資案例

資料來源 作者整理

國內案例解析

在國際混合融資實踐中，慈善資本發(fā)揮了相當大的作用。國內的機構背景不同，在現有制度法規(guī)下，慈善資本難以介入混合融資，但政府資本卻扮演了關鍵角色。

具體而言，國內制度由政府政策主導，主要通過政府引導資金、財政貼息、專項補貼、稅收優(yōu)惠、低價使用土地或廠房等形式來撬動私人資本。相較于歐美的機構背景和產權制度，我國政府動員力強大，更能通過政策工具和激勵約束機制來動員商業(yè)資本，其中包括政策配合度高的大型金融機構，以及央企、國企等行業(yè)頭部企業(yè)。其中，合格客戶的挑選一般是通過市場化運作來落實，金融機構對其提供低息貸款等支持，央企、國企對其提供擔保增信等支持。

以下通過相應的混合融資結構，解析國內在綠色低碳、生物多樣性保護等領域的實踐。

結構1案例：碳減排支持工具、國家綠色發(fā)展基金

結構1方面，國內的優(yōu)惠資本主要來自政府，而非慈善捐贈。同時，國內以優(yōu)惠資本撬動債權發(fā)行的案例較為常見，但以優(yōu)惠資本撬動股權發(fā)行的案例則相對少見。至于具體案例，債權方面的有碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、綠色債券的發(fā)行人定向補貼等。股權方面，國家綠色發(fā)展基金是至今體量最大的知名案例。

具體而言，碳減排工具屬于一種針對性政策貨幣工具，由人民銀行推出，通過二十余家指定的全國性金融機構運作，對于貸款本金中的六成提供1.75%的低利率資金支持，以推動清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術三個重點減碳領域的發(fā)展。支持煤炭清潔高效利用專項再貸款也是由人民銀行推出，于2021年設立一筆2000億元的再貸款資金（后增至3000億），由七家指定的商業(yè)銀行先向相關企業(yè)和項目發(fā)放優(yōu)惠貸款，其后人民銀行依照貸款本金等額提供再貸款支持。至于給予綠色債券發(fā)行人定向補貼，這是地方政府為降低發(fā)行人成本而采用的措施，常見于綠色債券較不普及的地區(qū)。

國家綠色發(fā)展基金是由財政部、生態(tài)環(huán)境部和上海市共同設立的國家級政府投資基金，成立于2020年，主要投向環(huán)境保護和污染防治、生態(tài)修復和國土空間綠化、能源資源節(jié)約利用、綠色交通、清潔能源等五大綠色發(fā)展領域?；鹨怨局菩问皆O立，首期規(guī)模885億元，其中，財政部出資100億元，以撬動長江經濟帶十一省市、相關國有銀行，以及部分央企、地方國企和民企共同出資，為長江經濟帶發(fā)展提供資金保障。

依據報道，綠色基金于2023年一季度已累計出資25個項目，累計投放金額近百億元，投放資金的杠桿撬動效應約為9.5倍，全部投向綠色發(fā)展五大重點領域。該基金依據投資戰(zhàn)略規(guī)劃采取三種投資方式：項目投資、股權投資、子基金投資。其中，項目投資占比介于20%到30%之間，子基金投資約占20%，其余資金用于股權投資。盡管子基金投資占比不高，但在撬動社會資本和帶動綠色投資方面效果顯著。特別是，它在選擇投資標的時強調戰(zhàn)略性、示范性和導向性，并在此基礎上權衡投資回報等問題，以支持生態(tài)環(huán)境影響優(yōu)先于財務回報的原則。

結構2案例：綠色城投債、藍色債券

在結構2方面，擔保在國內混合融資案例中比較常見，但保險則相對少見。特別是，國內會由帶有官方色彩的擔保公司來幫助強化整體融資結構的信用等級，以撬動民間資本參與。

在生態(tài)修復、海洋資源可持續(xù)利用、氣候變化的減緩等領域，這類實踐主要以發(fā)行綠色城投債的方式募集資金，其中包括一項由國有企業(yè)提供的擔保。具體案例有青城新能碳中和債、建湖城投綠色債券、南湖城投綠色債券等。此外較為少見的，是由民企發(fā)債、地方國有擔保公司幫助增信的案例，而天楹藍色債券即為其一。

詳言之，青城新能碳中和債為清潔能源募集資金，相關擔保由青島市國資委控制的青島城市建設投資公司提供。建湖城投綠色債券為建湖縣九龍口生態(tài)修復工程募集資金，相關擔保由省屬國有企業(yè)江蘇省信用再擔保公司提供。南湖城投綠色債券為南湖建筑垃圾處置項目和工業(yè)污水處理項目募集資金，相關擔保由嘉興市南湖投資開發(fā)建設公司提供。天楹藍色債券是全國首單由民企藍色科技創(chuàng)新公司發(fā)行的私募債券，為海洋資源可持續(xù)利用、海上電力儲能等項目募集資金，相關擔保由地方國有擔保公司南通眾和提供。

復合式結構案例：山東省綠色發(fā)展基金

在結構3方面，國內、國際情況類似，使用頻率不高。國內一個比較知名的案例，是山東省綠色發(fā)展基金，其中需要技術支持的原因，關乎各方投資者不同的風險與回報偏好，因而項目必須先展開大規(guī)模的可行性評估，才能進而基于評估結果來設計合適的基金結構（Lindfield等，2021）。技術支持為項目可行性評估提供資源，以提高其最終落地的可能性。

該基金由山東發(fā)展投資控股公司代表山東省政府成立，募集目標為15億美元，其中26%是以優(yōu)惠貸款組成的催化資金，來自亞洲開發(fā)銀行、法國開發(fā)署、德國開發(fā)銀行和聯合國氣候基金，另有25%是來自山東省政府和其他地方政府的公共資金，從而撬動49%的私人資本。

山東省綠色發(fā)展基金是全球首只以國際主權貸款資金設立的市場化氣候基金，其中，亞洲開發(fā)銀行等金融機構的主權貸款直接發(fā)放至財政部，再由其轉貸給山東省政府，表明財政部和山東省政府為該筆貸款聯合背書。此外，在基金成立和后期發(fā)展中，亞洲開發(fā)銀行從技術支持立場，對項目在氣候、環(huán)境、經濟和財務等方面的績效展開一系列可行性評估，包括利用50萬美元技術支持資金在中國組建了一支經驗豐富的專家團隊，以提高項目最終落地的可行性。依上所言，本案包含結構1、2與3。

在結構4方面，如前所言，以獨立的慈善資金來幫助支付項目設計、交易等成本的情況在國內并不適用，故沒有對應案例。

表2 國內混合融資案例

資料來源 作者整理

除了上述案例，國內也存在外資開發(fā)金融機構通過優(yōu)惠貸款、擔保等形式，支持個別銀行的混合融資案例。例如，浦發(fā)銀行于2013年落地亞洲開發(fā)銀行的建筑節(jié)能貸款，其中包括亞行以50%比例提供的信用風險分擔，是一則屬于結構1的案例。又例如，興業(yè)銀行與國際金融公司曾合作推出一個能效融資項目，其中包括國際金融公司提供的一筆2億元人民幣本金損失分擔，用以支持4.6億元的貸款組合，也是結構1的案例。

事實上，國內有不少由外資開發(fā)金融機構催化的混合融資案例，但因所涉金額不大，體量遠遠不能與國內公共資本催化的案例相比，故本文不將其視為主流案例。

結構模式對比分析

前文以四種常見的融資結構來界定混合融資，并通過這些結構來解析國內外案例。本節(jié)對四種結構模式展開對比分析，包括模式之間的對比分析和模式應用的對比分析。

模式之間的對比

首先是模式1及2與模式3及4之間的對比。從圖2可看出，模式1的優(yōu)惠資本和模式2的擔?；虮ｋU均介入混合融資結構內部，成為其中一部分，以實現降低結構整體成本或風險的目的。對比之下，模式3的技術支持機制和模式4的捐贈款均以獨立身份存在，并不介入融資結構內部，同時也不分享項目的潛在收益。這表示，模式3和模式4的外加部分具有的是輔助功能，用以提高項目落地的可能性。

其次是模式1和模式2的對比。從圖2可看出，兩個模式都存在著一筆支撐型資本，但它在不同模式里對融資結構的影響不同，作用也不同。模式1 的支撐型資本會直接以優(yōu)惠資本形式融入結構，以降低整體項目的成本。對比之下，模式2的支撐型資本并不直接涉及資金供給，而是以擔?；虮ｋU形式為整體融資結構增強信用，以撬動更多私營資本參與。

再來是模式3和模式4的對比。兩個模式都涉及一筆外部資金，但其作用并不相同。模式3的資金覆蓋范圍通常比較寬廣，包括技術開發(fā)、教育培訓、市場推廣等，以增強項目的商業(yè)可行性。對比之下，模式4的捐贈款常有明確針對性，用以覆蓋一筆具體費用。例如，亞行在山東省綠色發(fā)展基金案例里提供的50萬美元技術支持資金，可用于組建專家團隊等多種用途。反之，洛克菲勒基金會在塞舌爾案例里提供的42.5萬美元贊助款，則僅能用于支付交易成本。

模式應用的對比

在國內外應用上，四種混合融資模式也因資金來源、服務對象等存在差異而有所不同。

首先是模式1，國內外案例在優(yōu)惠資本來源和作用方面存在著明顯差異。在資本來源方面，國內優(yōu)惠資本主要來自政府，反映其機構背景的政策導向特點。對比之下，國際優(yōu)惠資本的來源更多樣化，包括但不限于慈善捐贈及多邊開發(fā)銀行的低息貸款。在資本作用方面，國內主要通過優(yōu)惠利率貸款來降低項目的融資成本，作用比較集中，但國際上常通過構建多層次融資結構來降低商業(yè)資本的風險，作用比較廣泛。例如，FCCF案中盧森堡政府部門提供的750萬美元首虧資本，不僅降低了融資成本，更以吸收底層風險的方式來對上層的J類股權投資者提供額外保護，同時體現了優(yōu)惠資本在降低成本和風險管理上的雙重功能。

其次是模式2，國內外在擔保和保險的提供者屬性上存在著明顯差異。國際上的提供者常是多邊開發(fā)銀行或商業(yè)金融機構，表明于伯利茲藍色債券的政治風險保險方、塞舌爾藍色債券的擔保方等案例。對比之下，國內的增信機構常具有國有資本背景，表明于青城新能碳中和債、建湖城投綠色債券、天楹藍色債券等案例。這個差異同時反映了國內外的機構背景差異。

至于另兩個模式在國內外的應用對比，目前由于案例有限，不足以進行有效分析，有待來日。

總結與思考

混合融資常出現在風險高、盈利低、資金缺口巨大的領域，其目的在于通過降低融資結構中的整體風險和成本，動員更多私人資本參與，以縮小相關的資金缺口。本文以海洋保護、森林修復與氣候行動等領域為關注點，探討混合金融問題。

國內混合融資的案例先前乏人整理，以致予人一種錯誤印象，認為這類融資在歐美常憑靠慈善資本，不符合國內制度，因而國內也缺乏混合融資案例。事實上，由于國情不同、需求不用，國內混合融資實踐在方式上與內容上理應與國際有所差異。然而，混合融資的界定不應受到狹隘視角的限制，糾結于慈善資本的必要性。反之，我們應以一種更寬廣的視角來看混合融資，通過一些具有普遍意涵的融資結構來界定混合融資，從而應用于國內外案例。

本文通過四種常見的融資結構模式來界定混合融資，基于這些模式解析國內外案例，也得出一定的研究發(fā)現。本文表明，單從污染防治、生態(tài)修復、能源資源節(jié)約利用等領域看，國內混合融資案例就已甚多，更不必論及普惠金融等更需要公共資本催化的領域。

本文無疑擴大了混合融資的界定視角，厘清了國內先前對這類融資在界定上的盲點，并通過這個視角解析了一些國內的代表性案例，從而形成本文的貢獻。唯有在界定明確的基礎上，未來才能進一步探討混合融資的杠桿撬動效應，計算每一元優(yōu)惠資本能夠調動的商業(yè)資本數額，供各方相關機構酌參。

當然，本文也存在一些限制，其中以四個模式的完備性和案例的代表性最為突出。在模式完備性方面，本文提出的是四個常見的融資模式，但非一個完整表單，因而其中遺漏的模式有待未來補足。在案例代表性方面，本文是從比較廣為人知的案例中提取代表性案例，因而其背后必定遺漏了一些知名度較低的重要案例，這方面問題也有待未來加強。

基于上文解析，作者總結幾點思考。

首先，慈善資本和公共資本在國內外混合融資領域里的重要性，依據制度背景差異而明顯不同。在我國實踐中，政府和監(jiān)管機構是其中關鍵推手。監(jiān)管機構制訂政策，推出金融工具，提供催化資本，并聯合政府共同背書，以撬動更多商業(yè)資本的參與。其中，國內的政府主導力強大，監(jiān)管考核要求更是驅動金融機構提供資金的重要因素。

其次，地方與國際資源應當更好地結合，以調動更多耐心資本。四種混合融資結構中，結構1在國際與國內均常采用，其中催化資本的來源在國際上比較多樣化，國內主要源于政府。不過，就算是公共資金來源，未來國內也應該更多樣化。山東綠色發(fā)展基金就表明，若要擴大國內混合融資實踐的領域和規(guī)模，除開發(fā)金融機構提供的資金外，還須進一步調動省、市等各級地方政府與國際金融機構，共同提供低利率、長期限資金，稀釋融資結構中的風險，以擴大社會資本的參與規(guī)模。

第三，混合融資必須因應實際情境靈活抉擇，采用多結構糅合。四個常見的混合融資結構可獨立使用，亦可相輔相成、同時運作。國際、國內都存在一個融資案例包含兩種以上的結構模式的情況，而選擇何種融資結構則基于項目本身對于催化資源的需求。因此，混合融資結構應該因時順勢，以融合多結構的方式，在降低風險和成本的同時，通過可行性評估來助力項目的落地。

*文章合作者

楊露露、周瑤 均為可持續(xù)金融學科發(fā)展專項基金基金的研究員