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計算中海油估值,100%的人都錯了!

 理明易 2024-11-03

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中海油估值計算

喵會計之前寫過一篇《中海油估值計算,大V都在扯淡!看喵會計的就行了!》,指出了市面上計算中海油估值的各種錯誤方法,雪球也真的是不懂裝懂的半瓶子偽專家的聚集之地。后來發(fā)現(xiàn)很多專門寫中海油的大V把我拉黑了,我其實也沒興趣去拆他們的臺,他們管他們寫就是了,無需如臨大敵。

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后來又寫了喵會計帶你做中海油財務分析》、《喵會計帶你做中海油估值模型》、《中海油股價、油價、回報率對照表》,不少基礎好一些的投資者,漸漸有了自己的判斷。

上周寫的《昨晚!重大利好!中海油發(fā)布了靚麗的2024年Q3季報!》算是近期寫中海油的集大成之作,不僅分析了Q3的季報,還手把手的帶大家做了Q4的財務預測。

喵會計的財務預測是從利潤表每一個科目做起來的,并不是按照一個增量或者減量的百分比(那樣很不準確),需要比較扎實的財務功底和搭模型的能力,晚上給大家上完課之后,其中不少人已經(jīng)能夠依樣畫葫蘆,開始自己搭財務模型了。

別人的作業(yè)!

先給大家看一個比較有趣的作業(yè),是今天某個大V做的,我是10月29日做的Q4預測,大家對Q4布油均價的預判都是73刀,這人比較喜歡用比例去推算,事實上很多數(shù)據(jù)之間并不是線性關(guān)系。

不過至少計算結(jié)果和我的偏差不大,他是按照油價下跌對凈利潤的凈影響直接去拍Q4數(shù)和全年數(shù)的,并沒有提供稅前利潤這個數(shù)字,其實倒算就知道,他預估的全年稅前利潤也是2000億。

喵會計是根據(jù)過去兩年Q4都被“搶”企業(yè)所得稅,致使全年企業(yè)所得稅有效稅率從Q3的25%驟升為全年27%-28%(如果單算Q4的話,那稅率就高的驚人了)的事實,預估的全年企業(yè)所得稅稅率為27.5%,從而預估全年稅后凈利潤為1450億(歸屬于少數(shù)股東的稅后利潤忽略不計)。如果企業(yè)所得稅稅率維持Q3的25%的話,全年稅后凈利潤跟他一樣,也是1500億

全年布油均價我估的79.3刀,跟他也差不多,但是做中海油財務分析,要用全年平均可實現(xiàn)價格,我估的是77刀

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授人以魚不如授人以漁

授人以魚不如授人以漁,接下來喵會計就按照利潤表的科目,教大家一項一項的搭建財務模型,而不是拉一個比例,去做粗略估算。

營業(yè)收入

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要做營業(yè)收入的預測,主要就看這張表:

  • 第一步,其他業(yè)務忽略不計,貿(mào)易收入一般占比10%-20%,可以先不管,直接預估一個貿(mào)易全年的邊際貢獻,一般全年也就30-50億,比如2024全年,我就估了40億。

  • 第二步,估算油氣銷售的量和價,先把油和氣分開,通常收入是6比1的關(guān)系。

  • 第三步,估算全年油氣產(chǎn)銷量:全年桶油當量(是油和氣合在一起的),管理層會給guidance(目標),每年的實際產(chǎn)量都會略微超過管理層給的guidance,實際銷量則會在他的產(chǎn)量目標范圍內(nèi)。

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  • 第四步,分拆油和氣各自的銷量,看下圖,油和氣的價格基本是10比1或略高一些,天然氣和石油的桶油當量折算比是6000比1,因為天然氣按照十億立方英尺計,石油按照百萬桶計,所以除以6即可。聰明點的小伙伴可以看出,同樣的桶油當量,賣油比賣氣收入高。

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第五步,預估油和氣各自的售價。天然氣價格相對好估計一些,而且收入占比較小,不大容易估錯。石油價格是按照布倫特減2-3美元得出可實現(xiàn)價格。油氣銷售收入為石油和天然氣銷售減去礦區(qū)使用費對政府及其他礦權(quán)擁有者的義務所得的收入

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綜上,油氣銷售收入就估算出來了!

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營業(yè)成本

營業(yè)成本和桶油成本之間的關(guān)系,我看了雪球中海油論壇,沒人寫清楚過。要做財務模型,肯定要跟進利潤表科目逐一來做,不能直接扔一個28刀的桶油成本上去。他對應哪幾個利潤表科目,是全部包括,還是只包括部分(也就是需要估算其他項目的成本、費用),都需要搞清楚。不然肯定會漏掉重要內(nèi)容!

我們的思路肯定是先計入28刀的桶油成本,再來看利潤表哪些項目沒有被包括進去,一項一項填上去!

我先給大家看一張調(diào)節(jié)表:

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中海油財務分析愛好者都知道桶油主要成本分為五項:作業(yè)費用、折舊攤銷、棄置費、銷管費用以及除所得稅外的其他稅金。

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但是對應哪些利潤表科目,基本沒人寫清楚:作業(yè)費用在營業(yè)成本內(nèi)、折舊攤銷(棄置費含)在營業(yè)成本內(nèi)、除所得稅外的其他稅金在稅金及附加里面(完全重合)、銷管費用在銷管費用里面(完全重合)。

寫到這里,很多人大喜,屁顛屁顛去搭模型了,還是錯的!營業(yè)成本反向是否被作業(yè)費用、折舊攤銷全部包含?研發(fā)費用在哪里?你們都搞清楚了沒有?

第一個問題的回答是:否!因為營業(yè)成本還有一個大頭——石油特別收益金。如果他含在營業(yè)稅金及附加中的話,那就相當于包括在28刀的桶油成本內(nèi),搭模型的時候無需再算一遍。然而不是,他在營業(yè)成本里面,所以需要添上去!

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除了石油特別收益金之外,還有一個大頭——勘探費用!

本公司及其子公司在以下情況下將勘探井成本計入資產(chǎn):勘探井發(fā)現(xiàn)充分儲量以證明該勘探井可作為生產(chǎn)井完井;及本公司及其子公司在評估這些勘探井儲量及項目經(jīng)濟及操作的可行性方面取得足夠進展。不符合上述標準的勘探井成本計入勘探費用。

所以,營業(yè)成本中的作業(yè)費用、折舊攤銷已經(jīng)被桶油成本覆蓋,勘探費用和石油特別收益金需要在搭模型的時候加上去。

這里提到的勘探費用是不符合資本化條件的勘探費用,直接進了營業(yè)成本,很多人做財報分析的時候會搞錯!

銷(售)管(理)(研)發(fā)財(務)四費:

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紅框里的營業(yè)成本最復雜,已經(jīng)講清楚了,下面稅金及附加、銷售費用、管理費用,都是一一對應關(guān)系,全部被桶油成本覆蓋了。

研發(fā)費用和財務費用都需要添上去。

  • 研發(fā)費每年16億沒啥懸念;

  • 務費用分為利息費用、利息收入、匯兌損益和手續(xù)費等,利息費用和利息收入根據(jù)平均付息負債余額、平均存款余額乘以相應的資金成本和存款利率就可以了,匯兌損益就不算了,常年看就當做打平好了,手續(xù)費隨便估一點就是了。

投資收益:

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交易性金融資產(chǎn)主要就是一些理財,2023年從800多億降到400多億的規(guī)模,賺了27.8億,2024年前三季度保持400多億規(guī)模,賺了9.8億。年均收益率3%不到些。

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長期股權(quán)投資就是這兩家聯(lián)營企業(yè)和一家合營企業(yè),一共砸下去500多億,全年投資收益也就十八九億的樣子吧。

這兩塊加起來,一年也就31億-32億的樣子。

資產(chǎn)(信用)減值損失:

信用減值損失是針對應收賬款、其他應收賬的,這一塊損失中海油基本不存在。資產(chǎn)減值損失是針對油氣資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、長期資產(chǎn)的,2023年是一起偶然事件,與北美地區(qū)的油氣資產(chǎn)相關(guān)。平時不常有,搭模型的時候不予考慮。

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營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤:

營業(yè)利潤上方需要考慮的項目都說完了。

營業(yè)利潤加減營業(yè)外收支就是利潤總額,再扣除企業(yè)所得稅(毛利之后扣減項的絕對大頭,遠超過銷管發(fā)財四費之和),就得到凈利潤了。

企業(yè)所得稅雖說是25%,過去三年實際有效稅率大致在27%、28%的樣子,為保守計,還是建議用27.5%來做模型吧。

中海油真稱得上是納稅大戶,全年營業(yè)稅金及附加200多億,企業(yè)所得稅500多億,石油特別收益金100多億(營業(yè)成本),礦區(qū)使用費和對政府及其他礦權(quán)擁有者的義務也是100多億(體現(xiàn)為凈營業(yè)收入的減少),全年光是稅和稅務類費用就要交上千億!

凈利潤和歸母凈利潤之間相差的是少數(shù)股東損益,中海油少數(shù)股東損益太迷你了,忽略不計。

資本支出(CAPEX):

做DCF模型最重要的一個參數(shù),就是預估未來各年資本支出(CAPEX)的數(shù)字。

資本支出是令投資者又愛又恨的科目,一方面擴大資本投入可以增加公司規(guī)模,增加未來的營業(yè)收入和凈利潤,但是另一方面減少了自由現(xiàn)金流,可用于分配股息的現(xiàn)金就下降了。

中海油的資本支出還是很有紀律的,近年來每年都是1300億人民幣規(guī)模,2024年從前三季度的數(shù)據(jù)來看,全年數(shù)也會是1300億不到一些的樣子。

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雪球上還有人煞有其事的把CAPEX區(qū)分為維持性資本支出擴張性資本支出,真的很可笑。中海油油氣資產(chǎn)的平均使用壽命是十年,也就是每年需要新增10%的產(chǎn)能,才能打平目前的產(chǎn)量,如果要增加產(chǎn)能的話,就要購建超過10%的油氣資產(chǎn)。你能區(qū)分哪一口井是用來打平目前產(chǎn)能的,哪一口井是用來擴產(chǎn)能的嗎?

本公司及其子公司采用成果法核算油氣資產(chǎn)。本公司及其子公司將油氣資產(chǎn)的初始獲取成本予以資本化。初始獲取成本的減值基于勘探經(jīng)驗及管理層判斷來確認并計入當期損益。當發(fā)現(xiàn)勘探儲量具有商業(yè)性時,該成本會被轉(zhuǎn)入探明礦區(qū)權(quán)益。資本化的油氣資產(chǎn)包括成功探井的鉆井及裝備成本,所有平臺、管線及油氣處理終端等基礎設施的建造、安裝及完工成本,開發(fā)井鉆井成本,建造增加采收率設施的成本,為延長資產(chǎn)的開采期而發(fā)生的改進費用,以及相關(guān)的資本化的借款費用。

年報上既然清清楚楚的列示了開發(fā)和勘探(資本化)的油氣資產(chǎn),而且這些資產(chǎn)按照產(chǎn)量法攤銷14刀多一點就出一桶油。CAPEX和產(chǎn)量之間的對應關(guān)系不是已經(jīng)很清楚了嗎?

唯一比較難估計的是不成功探井的成本及其他所有勘探的費用,這些成本會直接計入營業(yè)成本。

后記

今天先把捕魚工具交給大家,未來幾天有機會,可以按照大家擔心的布油全年甚至長期60-65刀的情形,做一稿DCF估值模型出來。

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