“史詩級”的2021

1.1 生豬價格走勢及驅(qū)動回顧

• 2021年豬價整體呈現(xiàn)趨勢下跌形態(tài)。其中，Q1生豬價格因供應(yīng)恢復(fù)及節(jié)后需求季節(jié)性下滑而回落；Q2至Q3生豬供應(yīng)由“缺口”轉(zhuǎn)“過?！悲B加二次育肥和母豬淘汰增加逐步發(fā)力驅(qū)動生豬價格去趨勢性下跌，現(xiàn)貨下跌71%，期貨下跌57%。Q4生豬價格在需求旺季提前到10月以及低價刺激需求以及部分農(nóng)戶壓欄情緒中緩慢中逐步回升。

1.2 產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)變化

去產(chǎn)能的進(jìn)程中期待回升

2.1 供應(yīng)過剩已被證實

• 2021年月度生豬出欄量同2107年相比，逐月回升至2017水平，生豬出欄頭數(shù)處于逐月恢復(fù)中。但是出欄體重的上升和出肉率的增加均導(dǎo)致豬肉的供應(yīng)量壓力要遠(yuǎn)超生豬出欄量的供應(yīng)壓力。于是疊加“出欄量變化”和“出欄體重”兩個指標(biāo)后，在三四季度出現(xiàn)豬肉的供應(yīng)過剩。

• 從我們自己計算的豬肉月度產(chǎn)量和產(chǎn)量均衡量曲線對比可見2021年5月份豬肉月度產(chǎn)量逐月超過了生豬的均衡需求量。

2.2 中國人均消費量變化

• 2015年至2018年出現(xiàn)了一波政策引導(dǎo)式的人均消費量的下滑。2019年至2020年因為供應(yīng)不足、價格上漲抑制了消費潛力，人均大幅下滑。2021和2022年伴隨著供應(yīng)的增加和價格的預(yù)計呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

• 2021豬肉產(chǎn)量預(yù)估在5500萬噸左右，部分凍肉轉(zhuǎn)到2022年消費。2022年豬肉產(chǎn)量預(yù)期在5300萬噸左右。

2.3 國內(nèi)供應(yīng)對進(jìn)口量的反替代

• 訂單方面，據(jù)調(diào)研的企業(yè)反饋，由于內(nèi)外價差倒掛嚴(yán)重，6月份新增豬肉進(jìn)口訂單比較少。

• 到港方面，豬肉到港量從3月份逐漸下滑，截止10月份到港量降低至20萬噸。

• 凍肉庫存方面，據(jù)調(diào)研企業(yè)的反饋，進(jìn)口凍肉庫存需要在春節(jié)前的消費旺季盡量去庫存，原因在于貿(mào)易公司的資金壓力和對下游需求的依賴性。國產(chǎn)凍肉由于大多是在9月份前后價格的低點建庫存的，即使持有到明年二三季度，也處于浮盈狀態(tài)。因此國產(chǎn)凍肉的出庫壓力并不大。

2.4 能繁母豬由“連續(xù)恢復(fù)”向“淘汰過?！?/span>

• “連續(xù)恢復(fù)”階段：官方數(shù)據(jù)自從2019年Q2全國大面積出現(xiàn)非洲豬瘟產(chǎn)能大幅縮減40%左右之后，能繁母豬存欄經(jīng)歷了連續(xù)20多個月的恢復(fù)。產(chǎn)能由偏少走向過剩。2021年6月末全國能繁母豬存欄頂峰時期預(yù)計有4564萬頭。

2.5 2021Q3養(yǎng)殖虧損下的企業(yè)對產(chǎn)能的調(diào)整

• 擴(kuò)建項目的暫停?

7月份陸續(xù)出現(xiàn)一些豬場的建設(shè)工程的擱淺；

• 是否減少后備補(bǔ)欄？

8月中旬開始“舊豬舍新母豬”的仔豬繁殖普遍虧損的現(xiàn)實已經(jīng)不利于后備母豬補(bǔ)欄，對應(yīng)14個月之后生豬出欄量大幅下滑，該因素對2211之后的合約普遍利多。

• 是否提前淘汰？

 9月初開始“舊豬舍舊母豬”的母豬逐漸進(jìn)入虧損狀態(tài)或推動母豬出現(xiàn)提前淘汰，這其中包括生過1胎的三元母豬和胎齡偏高的二元母豬。該因素利多10個月之后也就是2207之后的合約，因此維持contango結(jié)構(gòu)；

綜上所述，根據(jù)農(nóng)業(yè)部的統(tǒng)計，截止至10月底全國能繁母豬存欄量4348萬頭，比4100萬頭的正常保有量多6%。

2.6 熊市中反彈（2021年10月份）對產(chǎn)業(yè)的影響

• 根據(jù)我們跟蹤的樣本觀察，如下圖所示，北方的一個樣本數(shù)據(jù)顯示由于此前大肥和標(biāo)豬價差偏高以及看好春節(jié)前的需求對價格的提振均在10月和11月份持續(xù)壓欄。

• 10月份至11月份的此次壓欄雖然緩解了當(dāng)月的出欄壓力，但會給遠(yuǎn)月帶來更大的壓力。

2.7 育肥豬存欄或繼續(xù)維持高位

• 農(nóng)村農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，9月末生豬存欄4億頭，同比增幅29.2%，相當(dāng)于2017年年末的99%。

• 飼料角度反饋，10月份豬飼料產(chǎn)量1091萬噸，環(huán)比下降1%。由于豬飼料消費備貨維持在90天以內(nèi)，我們假設(shè)飼料庫存維持穩(wěn)定，那么該數(shù)據(jù)可反映四季度存欄較三季度有所下滑。

2.8 集團(tuán)企業(yè)的出欄量均增加

• 上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，如下表所示，2021年1-11月份各企業(yè)生豬累計出欄量均去年同期有增加。牧原、溫氏、正邦、天邦、新希望分別較去年同期增加128%、39%、72%、39%，34%。與非瘟之前的2018年相比，企業(yè)表現(xiàn)差異較大，牧原出欄量由年度出欄1101萬頭增加至1-11月出欄3527萬頭；正邦由年度出欄554萬頭增加至1-11月份出欄1412萬頭；新希望由年度出欄258萬頭增加至891萬頭，然而溫氏由于年度出欄2230萬頭將至1199萬頭。

• 據(jù)中國豬業(yè)高層交流論壇統(tǒng)計，2021年10月份，前117家養(yǎng)殖企業(yè)，基礎(chǔ)母豬合計1205萬頭，占全國總母豬產(chǎn)能的28%。其中前20家企業(yè)基礎(chǔ)母豬產(chǎn)能占到全國總母豬產(chǎn)能的21%。

2.9 短期維持屠宰量過剩局面

• 由于10月份在中南和西南地區(qū)的臘肉和熏肉提前制作國慶節(jié)前的低價刺激效應(yīng)，部分的春節(jié)前的消費提前至10月。10月需求較國慶前的預(yù)期增加了20%。11月份維持“供”“需”雙降的格局。12月份至2月份，逐漸由“緊”轉(zhuǎn)“松”狀態(tài)。

估值角度看空間

3.1  “核心群”充足程度決定利潤的空間

• 根據(jù)周期特征，沒有外部因素影響下，自繁自養(yǎng)利潤高點800-1000元/頭，利潤低點-300到-400元/頭，基本保持最大盈利是最大虧損的2倍；利潤的最高幅度與“生豬存欄的減少量”和“核心群是否有保障”相關(guān)。

• 由于目前“核心群充足”因此預(yù)計明年最樂觀的利潤區(qū)間也就在800元/頭左右，對應(yīng)6.6元/公斤，按照目前集團(tuán)化養(yǎng)殖較低的成本13-14元/公斤計算，對應(yīng)的價格高點在20左右。所以，我們預(yù)估2022年單邊價格的區(qū)間在【13000,20000】之間。

3.2  盤面利潤既為單邊提供參考也是投資機(jī)會

• 從盤面利潤的角度，對應(yīng)的育肥出欄窗口合約的盤面利潤基本上在5000-6000元/噸到1000元/噸之間波動。一方面，盤面利潤呈現(xiàn)區(qū)間波動，為單邊交易提供點位參考；另一方面，盤面利潤也是非常好的投資標(biāo)的，尤其對利潤周期性極強(qiáng)的生豬品種。

• 我們曾在8月上旬推薦過空01生豬盤面利潤，由推薦入場到出場共4000點空間。其實在11月份依然有一次做空盤面利潤的機(jī)會。因此建議在2022年值得繼續(xù)關(guān)注“盤面利潤指標(biāo)”。

數(shù)據(jù)來源：涌益咨詢、中國海關(guān)、商務(wù)部、農(nóng)業(yè)部、飼料工業(yè)協(xié)會、天風(fēng)期貨研究所