這個(gè)案例寫于2024年12月6日，彼時(shí)江南新材正在IPO途中，證監(jiān)會(huì)注冊(cè)階段。

我需要再次強(qiáng)調(diào)，確認(rèn)財(cái)務(wù)造假需要證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定書作為依據(jù)，其他都只能是覺著可疑?？梢墒莻€(gè)人主觀判斷，你可以有你自己的判斷，我也可以有我自己的判斷，我不一定就是對(duì)的，切記這一點(diǎn)。本文僅僅是我個(gè)人的判斷，是使用動(dòng)機(jī)舞弊框架的應(yīng)用范例。我很可能是錯(cuò)的，讀者需要特別留意。

江南新材這個(gè)案例是一個(gè)朋友提醒我，他是一位資深保代，以他的視角認(rèn)為江南新材有財(cái)務(wù)造假的嫌疑。網(wǎng)上隨便搜一下，質(zhì)疑江南新材的媒體文章也很多。

我研究了以后，認(rèn)為江南新材屬于動(dòng)機(jī)舞弊識(shí)別框架四象限中的紅燈區(qū)域，第四象限，爛生意 壓力大，高度危險(xiǎn)。財(cái)務(wù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)高，需要遠(yuǎn)離。下面我就將研究過程展示一遍，四個(gè)步驟，七看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，8問非財(cái)信息，同行對(duì)比和2分鐘結(jié)論。供讀者參考。

首先，在看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之前，我們先大致了解一下江南新材是干什么業(yè)務(wù)的。根據(jù)江南新材招股書注冊(cè)稿中關(guān)于主營業(yè)務(wù)是這樣介紹的：

公司主要從事銅基新材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司核心產(chǎn)品包括銅球系列、氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列三大產(chǎn)品類別。公司自主研發(fā)的銅球系列產(chǎn)品已應(yīng)用于各種類型與工藝的PCB以及光伏電池板的鍍銅制程等領(lǐng)域；氧化銅粉系列產(chǎn)品已應(yīng)用于 PCB 鍍銅制程、鋰電池PET復(fù)合銅箔制造、有機(jī)硅單體合成催化劑等領(lǐng)域；高精密銅基散熱片系列產(chǎn)品已應(yīng)用于PCB埋嵌散熱工藝領(lǐng)域。公司多年深耕于銅基新材料領(lǐng)域，緊密圍繞行業(yè)內(nèi)最新技術(shù)趨勢(shì)，堅(jiān)持自主創(chuàng)新，對(duì)現(xiàn)有核心產(chǎn)品不斷迭代更新并拓展新的銅基新材料產(chǎn)品，取得了多項(xiàng)技術(shù)成果，形成96項(xiàng)專利授權(quán)。公司持續(xù)多年獲得了中國電子電路行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)、中國電子電路行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)等行業(yè)榮譽(yù)，并在第二十三屆（2023）中國電子電路行業(yè)主要企業(yè)榜單的銅基類專用材料榜單排名第一。此外，公司還獲得了國家級(jí)“專精特新”小巨人企業(yè)、國家級(jí)綠色工廠、國家高新技術(shù)企業(yè)、國家級(jí)制造業(yè)單項(xiàng)冠軍產(chǎn)品、江西省瞪羚企業(yè)、江西省制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)。公司緊密結(jié)合境內(nèi)外客戶需求，不斷提升產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力，培育公司自主品牌，實(shí)現(xiàn)銷量的穩(wěn)步提升。目前公司下游客戶覆蓋了大多數(shù)境內(nèi)外一線PCB制造企業(yè)，包括鵬鼎控股（002938.SZ）、東山精密（002384.SZ）、健鼎科技（3044.TW）等。截至 2024年6月末，根據(jù)中國電子電路行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的“第二十三屆（2023）中國電子電路行業(yè)主要企業(yè)榜單之綜合PCB百強(qiáng)企業(yè)排名”，綜合排名前30的PCB企業(yè)中有28家為公司客戶；綜合排名前100的PCB企業(yè)中有83家為公司客戶。

上述這一段主營業(yè)務(wù)介紹，有如下幾條核心信息，我們需要把握：

1. 江南新材是PCB（印刷線路板行業(yè)）的材料供應(yīng)商，產(chǎn)品是電鍍用的銅球、銅粉等。

2. 江南新材是PBC銅基材料這個(gè)細(xì)分行業(yè)的龍頭。有很多專利，有很多榮譽(yù)。

3. 江南新材的客戶都是境內(nèi)外一線 PCB大廠。

有了上面這些印象我們開始看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（注：數(shù)據(jù)來源iFind客戶端，上交所網(wǎng)站）。

• 第一步，七看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

• 一看盈收數(shù)據(jù)

第一步我們看營業(yè)收入，2023年江南新材68.18億，體量夠大，與之前行業(yè)龍頭地位相符。2023年扣非凈利潤1.24億，還行。不過凈利潤率就讓人吃驚，2023年扣非凈利潤只有1.82%，IPO報(bào)告期2021-2023年3年合計(jì)也只有1.78%，連續(xù)出現(xiàn)低利潤率的情況，就不是偶然的外部因素，這么低的盈利能力與前面那些業(yè)務(wù)說法的光環(huán)形成鮮明反差，讓人疑惑。

什么造成的低利潤率？低毛利率，2023年毛利率只有3.42%,2021-2023年3年合計(jì)也只有3.49%。持續(xù)這么低的毛利率，我以前的經(jīng)驗(yàn)只有在貿(mào)易型公司見過，制造企業(yè)毛利率不高也不至于長期在3%左右，令人震驚。觀察利潤質(zhì)量的另一維度是現(xiàn)金流。

凈利潤數(shù)據(jù)僅僅是不好看，現(xiàn)金流數(shù)據(jù)就要讓人震驚了。過去5年，江南新材經(jīng)營凈現(xiàn)金流一直是負(fù)的，與凈利潤數(shù)據(jù)方向相反嚴(yán)重背離，通常種情況都預(yù)示著盈利質(zhì)量有嚴(yán)重問題，甚至是財(cái)務(wù)造假的信號(hào)。不過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)有很多例外，經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤背離也存在例外。例如公司銷售回款收到很多銀行票據(jù)，這些票據(jù)如果貼現(xiàn)，按會(huì)計(jì)規(guī)則計(jì)入融資現(xiàn)金流，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流少了一塊。IPO碰到這種情況監(jiān)管通常都會(huì)詢問，因而會(huì)把信息披露出來。果然，在江南新材招股書里江南新材披露: 

報(bào)告期內(nèi)(2021-2024年上半年)，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-56,997.78萬元、-57,955.77萬元、-82,164.27萬元和-44,537.23 萬元，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，主要系：一方面，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營規(guī)模上升導(dǎo)致運(yùn)營資金需求規(guī)?？焖僭鲩L；另一方面，公司與供應(yīng)商、客戶結(jié)算方式存在差異，部分票據(jù)貼現(xiàn)及應(yīng)收賬款保理在籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量中列示。報(bào)告期內(nèi)，公司剔除票據(jù)貼現(xiàn)及應(yīng)收賬款保理影響后的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-13,257.44萬元、8,468.91萬元、4,538.39萬元和 3,991.42萬元。

調(diào)整后的經(jīng)營凈現(xiàn)金流比之前好一點(diǎn)，最起碼2022年和2023年不是負(fù)數(shù)了，但是2021-2023年合計(jì)數(shù)仍然是負(fù)數(shù)，導(dǎo)致過去3年自由現(xiàn)金流是-1.24億。說明江南新材業(yè)務(wù)在過去這段時(shí)間不能內(nèi)自洽，亟需外部輸血，推測(cè)這也是江南新材去IPO的主要原因之一。

根據(jù)招股書，江南新材是PCB銅基材料的細(xì)分市場(chǎng)龍頭，這個(gè)行業(yè)地位是得到外部證據(jù)證實(shí)的。可是我看到這里不禁疑惑，江南新材這門生意到底靠什么賺錢，持續(xù)如此之低的利潤率，現(xiàn)金流為負(fù)的業(yè)務(wù)模式，好像一年能賺一個(gè)多億凈利潤，但這利潤的質(zhì)量相當(dāng)?shù)汀?/span>

• 二看成本費(fèi)用構(gòu)成。

毛利率這么低，還有過億凈利潤，費(fèi)用率一定不高?？匆幌卵邪l(fā)費(fèi)的絕對(duì)額，2023年研發(fā)費(fèi)只有0.26億，IPO期間一般沒有研發(fā)投入資本化的會(huì)計(jì)處理，所以江南新材的研發(fā)投入就是這么多，3年合計(jì)只有0.68億，直觀印象江南新材這個(gè)產(chǎn)品業(yè)務(wù)不需要投入多少研發(fā)，估計(jì)技術(shù)門檻也不高，這倒是與低毛利率能對(duì)上。

• 三看增長

過去5年，江南新材營業(yè)收入和扣非凈利潤的增速分別是22.9%和23.5%。看上去很不錯(cuò)，兩位數(shù)增長，而且利潤增速略高于收入增速。不過，3年復(fù)合增速就有變化，營業(yè)收入增速23.7%，保持了高速增長，但是扣非凈利潤增速下降到12.1%。說明在過去3年，為了維持較高的營業(yè)收入增速，似乎在利潤上有所取舍。再看歷年增速，不穩(wěn)定是主要印象，而且2023年出現(xiàn)大幅增長，作為IPO報(bào)告期最后一年，利潤數(shù)據(jù)非常關(guān)鍵，這種超常增長的來源是什么？

• 四看業(yè)務(wù)構(gòu)成。

在江南新材的業(yè)務(wù)分類數(shù)據(jù)中，銅球是收入和利潤的頂梁柱，2023年貢獻(xiàn)了88.54%的營業(yè)收入，54.82%毛利。從歷史上看，銅球是傳統(tǒng)產(chǎn)品，毛利率很低，在過去3年毛利率在1.60%-3.54%之間，堪稱利潤薄如紙，甚至比一般貿(mào)易業(yè)務(wù)利潤還低。第二大產(chǎn)品是氧化銅粉，起始于2020年，營業(yè)收入逐步上升，2023年占營業(yè)收入的11.63%，毛利占比的40.56%，毛利率過去三年在11.84%-16.14%，顯著高于銅球，看起來是新做起來的第二曲線產(chǎn)品，但是過去三年隨著業(yè)務(wù)放大，毛利呈現(xiàn)顯著下降。雖然盈利能力顯著高于銅球，但一個(gè)毛利率只有11.84%的制造業(yè)產(chǎn)品，談不上擁有什么壁壘。高精密銅基散熱片收入規(guī)模很小，可以忽略。

• 五看資產(chǎn)負(fù)債

在江南新材的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)中，注意到幾點(diǎn)，首先，非流動(dòng)資產(chǎn)占比很低，2年平均只有10.58%，兩層意思，一是，制造設(shè)施投入不大，二是，流動(dòng)資產(chǎn)投入很大。這與很大的營業(yè)收入與極低毛利率相對(duì)照，江南新材更像一個(gè)貿(mào)易公司，而非一家高新技術(shù)的制造企業(yè)。其次，負(fù)債率不算高，有息負(fù)債不低，有息負(fù)債與現(xiàn)金的比達(dá)到2倍以上，說明資金可能出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，這個(gè)招股書和反饋文問詢中都有提及資金緊張。第三，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率比較正常，結(jié)合之前信息，需要留意經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)例如應(yīng)收和存貨的質(zhì)量，是否存在減值計(jì)提不足的風(fēng)險(xiǎn)。

• 六看投入產(chǎn)出

為了進(jìn)一步理解江南新材的的生意模式，我們采用投入產(chǎn)出的思路進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。我們有三個(gè)投入產(chǎn)出分析工具，來觀察形成營業(yè)收入需要投入的三種核心資源，營運(yùn)資金（WC），固定資產(chǎn)和人力資源。

1. 營運(yùn)資金

一元收入需要WC=（應(yīng)收賬款和票據(jù) 預(yù)付 合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款和票據(jù)-預(yù)收-合同負(fù)債）/營業(yè)收入

2023年，江南新材取得一元營業(yè)收入，需要凈投入營運(yùn)資金0.2元，考慮到營業(yè)收入的體量巨大，需要增量投入的營運(yùn)資金也很大。2019年-2023年江南新材合計(jì)歸母凈利潤6.64億，而投入的增量營運(yùn)資金達(dá)到10.09億，直接導(dǎo)致經(jīng)營凈現(xiàn)金流減少。由于利潤微薄，一元營業(yè)收入只能產(chǎn)生0.02元的歸母凈利潤，而為了獲得這一元的營業(yè)收入需要投入0.2元的營運(yùn)資金，非常典型的賺了利潤沒賺錢。

在上述WC明細(xì)數(shù)據(jù)中，我們還能看出其它問題，流動(dòng)資產(chǎn)的增速超過營業(yè)收入的增速，2023年?duì)I業(yè)收入68.18億，較2022年?duì)I業(yè)收入62.30億，增長9.4%。而同期，應(yīng)收賬款和票據(jù)同比增長了30.50%，與營業(yè)收入的比值從16.05%，上升到19.14%。存貨同比增長31.58%，與營業(yè)收入的比值從5.49%，上升到6.60%。

一般而言這種數(shù)據(jù)有兩種可能，經(jīng)營惡化或者會(huì)計(jì)操縱。不管是哪樣，都不是好現(xiàn)象。如果是經(jīng)營惡化，采用激進(jìn)信用政策形成的應(yīng)收很可能在未來存在減值風(fēng)險(xiǎn)，而堆積的不合理存貨也存在未來的減值風(fēng)險(xiǎn)。如果是會(huì)計(jì)操縱，存貨可能存在未按會(huì)計(jì)規(guī)則轉(zhuǎn)營業(yè)成本，虛減營業(yè)成本虛增存貨的現(xiàn)象。又或者存貨和應(yīng)收可能存在減值計(jì)提不足而虛增利潤。

   2. 固定資產(chǎn)

一元收入需要固定資產(chǎn)=（期末固定資產(chǎn)凈值 在建工程）/營業(yè)收入

（表：江南新材一元收入需要固定資產(chǎn)）

江南新材的固定投入需要很小，3年平均只有0.03元，看起來根本不像一家制造企業(yè)，連康美藥業(yè)這樣粗加工的這個(gè)指標(biāo)也有0.28元。

（表：江南新材固定資產(chǎn)明細(xì)）

即便我們看設(shè)備原值，也只有1.68億，卻年產(chǎn)出了68億的銅基材料?？戳讼抡泄蓵诵漠a(chǎn)品銅球的產(chǎn)能有10.8萬噸，銅粉產(chǎn)能有3萬噸，毛估估，1萬噸才投入設(shè)備0.12億，只能說明這產(chǎn)品的生產(chǎn)裝備門檻很低，這是不是另外一個(gè)視角解釋了很低的毛利率？門檻很低，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。

   3. 人均數(shù)據(jù)

首先人均營業(yè)收入，3年平均高達(dá)1436.04萬，這樣的指標(biāo)我只在貿(mào)易型公司中見過，江南新材不是一家PCB行業(yè)銅基材料的高新技術(shù)企業(yè)，制造企業(yè)，不是貿(mào)易企業(yè)，這一定有問題，只是我們還不知道問題在哪里。

人均扣非利潤數(shù)2023年達(dá)到25.57萬元，僅從數(shù)據(jù)上講，很優(yōu)秀，但是結(jié)合前面的信息，我是更疑惑了。而且人均薪酬卻只有10.25萬元。不符合常識(shí)，對(duì)吧。

• 七看收益率。

3年平均凈資產(chǎn)收益率11.80%，用杜邦分析來理解驅(qū)動(dòng)因素，銷售凈利潤率只有1.89%，主要依靠資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和權(quán)益乘數(shù)加杠桿，對(duì)了，特別像貿(mào)易型業(yè)務(wù)。

• 第二步，8問非財(cái)務(wù)信息

帶著財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的疑問去看非財(cái)務(wù)信息。最核心的疑問是，一家制造業(yè)的細(xì)分龍頭，為何財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看著像貿(mào)易型業(yè)務(wù)，營業(yè)收入很大利潤很薄，加上現(xiàn)金流很差，這生意怎么看也不怎么樣。帶著這些問題我閱讀了招股書和反饋問答，此外，我還咨詢了業(yè)內(nèi)人士。最終的結(jié)論如下：

• 江南新材業(yè)務(wù)是銅價(jià) 加工費(fèi)的業(yè)務(wù)模式。銅價(jià)直接轉(zhuǎn)移給客戶，平進(jìn)平出，掙得就每噸的加工費(fèi)。銅球加工費(fèi)在0.17-0.19萬元/噸，氧化銅粉在0.84 萬元/噸至 1.04 萬元/噸。有點(diǎn)類似收入確認(rèn)的總額法凈額法的區(qū)別，如果只考慮加工費(fèi)，實(shí)際營業(yè)收入2023年只有3.19億，如果按加工費(fèi)算這兩個(gè)產(chǎn)品的毛利率則達(dá)到69.42%，看起了很舒服。問題是，江南新材確實(shí)是買斷銅材并進(jìn)行加工，所以只能按含銅售價(jià)來確認(rèn)收入。除了會(huì)計(jì)規(guī)則，我們假想江南新材能不能按加工費(fèi)來確認(rèn)收入？本來這就是江南新材賺錢的實(shí)質(zhì)，賺的加工費(fèi)不是銅材的進(jìn)銷差價(jià)。答案是不能。因?yàn)榻闲虏脑贗PO中，他們選的上市標(biāo)準(zhǔn)如下：

請(qǐng)注意第三項(xiàng)，規(guī)則要求3年經(jīng)營凈現(xiàn)金流不低于2億，即使江南新材調(diào)整后也只有-0.03億，所以只能用3年?duì)I業(yè)收入不低于15億，江南新材如果只算加工費(fèi)大約在9億左右，不夠。所以江南新材一定要堅(jiān)持，雖然銅價(jià)是平進(jìn)平出，但是我承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了控制權(quán)，必須按全額確認(rèn)營業(yè)收入。再看一眼條件一，三年凈利潤不低于2億，江南新材扣非3年合計(jì)3.44億，也有點(diǎn)危險(xiǎn)，特別是2021-2022兩年扣非凈利潤合計(jì)只有2.2億，2023年的壓力是不是很大？所以現(xiàn)在可以理解了為何2023年?duì)I業(yè)收入只增長了9.4%，而應(yīng)收和存貨同比增長超過30%，壓力大啊。

• 為何銅球的毛利率這么低？根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的表述，PCB使用的氧化銅球大致等同于大宗物料商品，市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，多年以來就是微利墊錢運(yùn)行。同時(shí)，由于PCB工藝發(fā)展，高端PCB電鍍工藝慢慢轉(zhuǎn)換成氧化銅粉，有一定技術(shù)含量，毛利率也高很多，但是在強(qiáng)烈內(nèi)卷形勢(shì)下，氧化銅粉的毛利率也在快速下降。核心原因是，技術(shù)并無壁壘，投資也不大，只剩下卷價(jià)格。江南新材IPO募集資金準(zhǔn)備建設(shè)1.7萬噸氧化銅粉新產(chǎn)能，即使?jié)M產(chǎn)，加工費(fèi)也不過1.7億，未來天花板還是比較低的。加上IPO過程中激進(jìn)拉銷售，在資產(chǎn)上堆積了不少可疑應(yīng)收和存貨，未來風(fēng)險(xiǎn)也不小。

閱讀完非財(cái)信息，和財(cái)務(wù)信息做了循環(huán)驗(yàn)證，此時(shí)可以回答非財(cái)信息的8問，

1. 靠什么賺錢？掙加工費(fèi)。

2. 順風(fēng)還是逆風(fēng)？產(chǎn)能過剩的前提下，順風(fēng)時(shí)代已經(jīng)過去。

3. 空間有多大？空間不大，存量競(jìng)爭(zhēng)。

4. 競(jìng)爭(zhēng)格局好不好？很差，價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)。

5. 有什么優(yōu)勢(shì)？客戶關(guān)系可能是最大優(yōu)勢(shì)。

6. 管理層行不行？典型家族企業(yè)，存在治理風(fēng)險(xiǎn)。

7. 風(fēng)險(xiǎn)在哪里？賺利潤沒賺錢，資金壓力大，墊錢生意難長久，如果不能上市可能資金流會(huì)有問題，如果上市成功續(xù)上命，繼續(xù)打價(jià)格戰(zhàn)，艱難度日。

8. 未來會(huì)怎樣？不看好，風(fēng)險(xiǎn)大，爛生意，不上市就上吊。

• 第三步，同行比較

上市公司同行比較一般先看看分析師研究報(bào)告，借鑒他們列出的同行對(duì)比。IPO企業(yè)可以看招股書中公司自己列出的同行對(duì)比。

按照江南新材招股書，他們挑選的可比同行有4家，其中只有承安集團(tuán)和江南新材一樣是銅球和氧化銅粉，其他三家是電子銅箔，客戶類似但是產(chǎn)品不可比，銅箔的技術(shù)工藝和投資都遠(yuǎn)高于銅球銅粉，即便如此，你觀察上表，這三家銅箔公司在2021-2023年呈現(xiàn)一致的盈利能力下滑，例如中一科技毛利率從27.23跌至5.75%，其他兩家德福科技和銅冠銅箔呈現(xiàn)相同走勢(shì)。在閱讀了三家年報(bào)和咨詢了業(yè)內(nèi)人士，結(jié)論是，產(chǎn)能過度擴(kuò)張，導(dǎo)致的惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，而且三家雖然都說產(chǎn)能過度投放，而自己都繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，繼續(xù)在卷的路上前進(jìn)。

電子銅箔的投資強(qiáng)度遠(yuǎn)大于銅球銅粉。根據(jù)德福科技2023年報(bào)，電子銅箔行業(yè)平均萬噸投資額在 3.5~4 億元，對(duì)比下銅球銅粉，銅球萬噸投資強(qiáng)度在0.2億元以下，氧化銅粉投資也在1.5億左右，完全不是一個(gè)量級(jí)。由于銅箔行業(yè)資產(chǎn)重，所以固定邊際成本高，容易打價(jià)格戰(zhàn)。有趣的是，銅球銅粉的兩家公司江南新材和承安集團(tuán)毛利率最近三年是比較穩(wěn)定的，承安集團(tuán)毛利率三年呈下降趨勢(shì)，而江南新材在2022下降后，在2023年反彈走出背離數(shù)據(jù)，有可能是銅粉業(yè)務(wù)上量也可能是為了應(yīng)對(duì)IPO業(yè)績(jī)要求的操縱行為。

我們?cè)賹?duì)比下人均數(shù)據(jù)。立即發(fā)現(xiàn)兩個(gè)有趣的現(xiàn)象，做電子銅箔的三家，人均營業(yè)收入都在兩百萬左右，這是制造企業(yè)比較常見的人均產(chǎn)出，三家有共同性。而做銅球銅粉的技術(shù)含量低投資小的江南新材和承安集團(tuán)，人均收入居然都在1000萬以上，而江南新材又比承安集團(tuán)高30-40%。這組數(shù)據(jù)讓我覺得，銅箔行業(yè)是制造業(yè)，而銅粉銅球就類似于大宗物料貿(mào)易，當(dāng)然這只是我的類比，畢竟銅球銅粉還是有加工制造環(huán)節(jié)，并非貿(mào)易業(yè)務(wù)，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特征是不是也反映了他們種業(yè)務(wù)的低附加值特征？

再看人均凈利潤，問題就更突出，首先我們看電子銅箔三兄弟走勢(shì)一致，產(chǎn)能沒過剩的好日子人均利潤二十多萬，相當(dāng)不錯(cuò)，2023年產(chǎn)能過剩價(jià)格戰(zhàn)，只剩小幾萬。再看承安集團(tuán)，始終就是4-5萬，挺符合這個(gè)低附加值低毛利的業(yè)務(wù)特征，再看江南新材就特別突兀，這么爛的生意，居然人均凈利潤二十多萬，2023年達(dá)到29.28萬。要知道2023年美的集團(tuán)人均創(chuàng)利只有16.98萬元。江南新材的利潤數(shù)據(jù)一定是哪里有問題。

• 兩分鐘結(jié)論

最后我們要做一個(gè)2分鐘的結(jié)論陳述。我判斷一家公司好不好從5個(gè)維度看。好公司有5好：順潮流、有空間、善格局、有能力、會(huì)賺錢。壞公司也有五壞：逆風(fēng)行、天花低、格局惡、能力疑、賺錢難。

從上面五好五壞我們對(duì)江南新材做個(gè)判斷：逆風(fēng)行，大環(huán)境不佳；天花低，市場(chǎng)空間已經(jīng)見頂；格局惡，競(jìng)爭(zhēng)格局惡劣；能力疑，核心驅(qū)動(dòng)力沒搞清楚；賺錢難，從財(cái)務(wù)結(jié)果看，賺錢太難利潤質(zhì)量低劣。所以我的判斷，江南新材是個(gè)爛生意。

在這里，我們判斷財(cái)務(wù)舞弊采用“動(dòng)機(jī)舞弊識(shí)別框架”。江南新材面臨IPO的業(yè)績(jī)壓力，我們?cè)谇懊嬉部闯隽瞬簧倜珙^，一方面是數(shù)據(jù)異常，例如人均利潤等，另一方面是可能采取激進(jìn)銷售政策，例如2023年應(yīng)收和存貨增幅遠(yuǎn)超營業(yè)收入增速等。加上賺利潤不賺錢的商業(yè)模式，亟需一次IPO成功才能解套，壓力自然在那里擺著。爛生意 壓力大，是動(dòng)機(jī)舞弊框架第四象限，紅燈，高度危險(xiǎn)。

再次請(qǐng)讀者留意，上述分析只是我用于研究的個(gè)人判斷，我很可能都錯(cuò)的，讀者發(fā)現(xiàn)也請(qǐng)留言指出。

本文是個(gè)人興趣不構(gòu)成投資建議請(qǐng)讀者留意。

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感謝讀者詢問關(guān)心，新書《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析：數(shù)據(jù)背后的商業(yè)模式和投資價(jià)值》，《故事的力量：商業(yè)溝通的核心法則》，都快了，預(yù)計(jì)春節(jié)前后上架。

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