題問(wèn)：新《公司法》下，投資方如何設(shè)計(jì)回購(gòu)權(quán)條款？

新《公司法》下回購(gòu)權(quán)的規(guī)則變化解析——以投資方為視角

作者｜高美娟

*本文經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布，不代表作者任職機(jī)構(gòu)與「高杉LEGAL」及主編高杉峻的立場(chǎng)與觀點(diǎn)，且不作為針對(duì)任何案件或問(wèn)題的法律意見(jiàn)或建議*

《中華人民共和國(guó)公司法（2023修訂）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新《公司法》”）在公司資本制度、公司治理、股東權(quán)利保護(hù)等方面作出了諸多重大修訂和完善。具體到投融資領(lǐng)域，新《公司法》的實(shí)施對(duì)投資方權(quán)益產(chǎn)生了顯著影響，尤其體現(xiàn)在股東特殊權(quán)利方面。鑒于回購(gòu)權(quán)系關(guān)乎投資方退出和交易安全的重要保護(hù)性權(quán)利，本文將深入探討新《公司法》視野下投資方回購(gòu)權(quán)相關(guān)規(guī)則變化，并結(jié)合實(shí)務(wù)提出相應(yīng)的回購(gòu)權(quán)條款設(shè)計(jì)建議。

一、回購(gòu)權(quán)的概述

（一）回購(gòu)權(quán)的內(nèi)涵

回購(gòu)權(quán)一般包括法定回購(gòu)權(quán)（王毓瑩教授將《公司法（2023修訂）》第162條規(guī)定的股份回購(gòu)情形劃分為意定回購(gòu)，為方便起見(jiàn)，本文將其亦歸類(lèi)為法定回購(gòu)）和約定回購(gòu)權(quán)，前者主要為《公司法》規(guī)定的異議股東回購(gòu)權(quán)，后者主要見(jiàn)于投融資領(lǐng)域中投資雙方針對(duì)被投資的目標(biāo)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“目標(biāo)公司”）股權(quán)回購(gòu)的特殊約定。

約定回購(gòu)權(quán)通常指在投資協(xié)議中，當(dāng)約定的條件（“觸發(fā)條件”）成就時(shí)，投資方要求公司或原股東等協(xié)議約定的回購(gòu)義務(wù)主體，按照約定的價(jià)格和程序回購(gòu)?fù)顿Y方所持目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)的權(quán)利。

（二）回購(gòu)權(quán)的性質(zhì)及期限

關(guān)于回購(gòu)權(quán)的性質(zhì)認(rèn)定，此前理論及司法實(shí)踐上存在較大分歧，“請(qǐng)求權(quán)”觀點(diǎn)和“形成權(quán)”觀點(diǎn)幾乎形成了分庭抗禮的態(tài)勢(shì)。近年來(lái)，上海一中院（2023）滬01民終5708號(hào)案在投融資領(lǐng)域中的反響較大，該案中，因投資協(xié)議未就回購(gòu)權(quán)的行使期限進(jìn)行明確約定，法院認(rèn)為：“此種回購(gòu)權(quán)系由當(dāng)事人約定產(chǎn)生的形成權(quán)，能夠單方變更法律關(guān)系，與合同解除權(quán)類(lèi)似……應(yīng)適用除斥期間的規(guī)則”，并將除斥期間的認(rèn)定類(lèi)推適用《民法典》第564條第2款（解除權(quán)）規(guī)定的一年期間，進(jìn)而認(rèn)為投資方提起訴訟時(shí)距其應(yīng)當(dāng)知道回購(gòu)權(quán)產(chǎn)生的時(shí)間近一年半，超出了合理的除斥期間，回購(gòu)權(quán)消滅。

值得一提的是，2024年8月29日，刊登于《人民法院報(bào)》上的“法答網(wǎng)精選答問(wèn)（第九批）”專(zhuān)題中的答疑意見(jiàn)對(duì)回購(gòu)權(quán)的期限提出了新的思路。該答疑沒(méi)有正面回應(yīng)回購(gòu)權(quán)的權(quán)利性質(zhì)問(wèn)題，而是強(qiáng)調(diào)在尊重當(dāng)事人自由意志的前提下，當(dāng)事人雙方有約定回購(gòu)期限的，認(rèn)可該約定，并從投資方請(qǐng)求之次日計(jì)算訴訟時(shí)效；如果當(dāng)事人雙方?jīng)]有約定的，則應(yīng)在合理期間內(nèi)行使權(quán)利，為穩(wěn)定公司經(jīng)營(yíng)的商業(yè)預(yù)期，審判工作中對(duì)合理期間的認(rèn)定以不超過(guò)6個(gè)月為宜，訴訟時(shí)效從6個(gè)月之內(nèi)、提出請(qǐng)求之次日起算。此期限較此前多數(shù)案例認(rèn)定的一年的合理期限，對(duì)投資方的權(quán)益限制更大。

筆者注意到，此后的2024年09月29日，上海一中院在（2024）滬01民終12277號(hào)案中，將一審法院確定的一年合理期間調(diào)整為不超過(guò)6個(gè)月，基本與上述答疑意見(jiàn)的思路保持一致，并認(rèn)定案涉股權(quán)回購(gòu)權(quán)是“請(qǐng)求回購(gòu)的選擇權(quán)與進(jìn)行回購(gòu)交易時(shí)要求對(duì)方給付價(jià)款的請(qǐng)求權(quán)的復(fù)合型權(quán)利”。但同時(shí)，仍有部分案例，如2024年10月14日，蘇州中院在（2024）蘇05民終9996號(hào)案判決中并未采用前述答疑意見(jiàn)中“合理期間”的裁判思路（此案認(rèn)可了“隨時(shí)回購(gòu)”的條款效力）。筆者認(rèn)為，“合理期間”的認(rèn)定可能相對(duì)復(fù)雜，應(yīng)主要參考個(gè)案情況，若一刀切地以“不超過(guò)6個(gè)月”來(lái)認(rèn)定，可能會(huì)失之偏頗。

二、新《公司法》視野下回購(gòu)權(quán)相關(guān)規(guī)則的變化解析

新《公司法》強(qiáng)調(diào)股東權(quán)利保護(hù)，在為投資方的權(quán)益行使提供制度保障的同時(shí)，也為投資方設(shè)計(jì)和行使回購(gòu)權(quán)帶來(lái)若干重要影響和挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)如下：

（一）法定回購(gòu)權(quán)的擴(kuò)展及適用難點(diǎn)

1、法定回購(gòu)權(quán)內(nèi)容的擴(kuò)展

在投融資領(lǐng)域中，投資方爭(zhēng)取特殊股東權(quán)利條款通常需要經(jīng)過(guò)復(fù)雜的談判和博弈過(guò)程，尤其是處于早期輪次的投資方，爭(zhēng)取到的特殊股東權(quán)利經(jīng)常較為有限。有鑒于此，投資方回歸“小股東”角色，享受新《公司法》帶來(lái)的“春天”，關(guān)注和爭(zhēng)取法定股東權(quán)利的重要性日益凸顯。

（1）新增有限責(zé)任公司控股股東壓迫情形下中小股東的股權(quán)回購(gòu)權(quán)

針對(duì)有限責(zé)任公司，新《公司法》借鑒英美法上解決股東壓迫問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)，于第89條新增第3款規(guī)定：“公司的控股股東濫用股東權(quán)利，嚴(yán)重?fù)p害公司或者其他股東利益的，其他股東有權(quán)請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)”，從而正式確立了對(duì)有限責(zé)任公司控股股東壓迫情形下的中小股東的回購(gòu)救濟(jì)制度（參見(jiàn)趙旭東、劉斌：《新公司法重點(diǎn)熱點(diǎn)問(wèn)題解讀：新舊公司法比較分析》，法律出版社，2024年1月，第216頁(yè)）。新《公司法》新增的此項(xiàng)法定回購(gòu)權(quán)，為投資方股東提供了新的回購(gòu)?fù)顺銮?，且此?xiàng)回購(gòu)權(quán)的行使無(wú)須以公司股東會(huì)決議為前置程序，一定程度上避免了現(xiàn)行制度下異議股東退出過(guò)程中的不確定性。

值得注意的是，控股股東壓迫情形下的股權(quán)回購(gòu)制度僅適用于有限責(zé)任公司。實(shí)務(wù)中，引進(jìn)投資人事項(xiàng)多發(fā)生在目標(biāo)公司有限公司階段，但為降低投資方股東在后續(xù)股份公司階段回購(gòu)?fù)顺龅牟淮_定性，建議投資方在簽訂交易文件時(shí)，于公司章程、投資協(xié)議、股東協(xié)議等文件中，明確該項(xiàng)權(quán)利的行使亦適用于“目標(biāo)公司”的股份公司階段。

（2）新增股份有限公司異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)

新《公司法》將有限責(zé)任公司下異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)擴(kuò)展適用到股份有限公司場(chǎng)景下，明確了“公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)”、“轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)”、“公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)”三種情形下，異議股東可以要求公司回購(gòu)股份，前提是“對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票”。

上述修訂，對(duì)已經(jīng)投資了股份有限公司但短期內(nèi)無(wú)法通過(guò)上市、并購(gòu)等渠道退出的投資機(jī)構(gòu)的相關(guān)權(quán)益提供了進(jìn)一步的法定保障。

然而，囿于各種現(xiàn)實(shí)困境，異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)得到司法支持的比例較低，根據(jù)統(tǒng)計(jì)前些年只達(dá)到20%左右（參見(jiàn)林嵩博：《異議股東股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)實(shí)證研究》，吉林大學(xué)2022年碩士論文，第12-13頁(yè)），投資方該項(xiàng)權(quán)益在實(shí)際行使中可能存在較大難度。隨著新《公司法》在股東知情權(quán)和查賬權(quán)等方面的完善，上述情形可能在一定程度上可以得到改善。

2、法定回購(gòu)權(quán)的定性：何為“濫用股東權(quán)利”？

新《公司法》未明確定義“濫用股東權(quán)利”，根據(jù)相關(guān)學(xué)界理論，此處濫用權(quán)利主要指濫用表決權(quán)的情形（參見(jiàn)趙旭東、劉斌：《新公司法重點(diǎn)熱點(diǎn)問(wèn)題解讀：新舊公司法比較分析》，法律出版社，2024年1月，第223頁(yè)）。結(jié)合比較法上股東壓制相關(guān)理論和司法實(shí)踐，此處股東壓迫情形下保護(hù)的系中小股東權(quán)利和合理期待利益，其中主要是股東合理期待利益（參見(jiàn)趙旭東、劉斌：《新公司法訴訟實(shí)務(wù)指南》，法律出版社，2024年1月，第161頁(yè)）。

按照通說(shuō)，“濫用股東權(quán)利”主要有以下兩種：一是利用自己的股東權(quán)利，通過(guò)操控股東會(huì)作出決議等形式，損害公司的利益或者其他股東的利益；二是出于不正當(dāng)目的行使股東權(quán)利，損害公司或者其他股東的利益（參見(jiàn)最高人民法院民事審判第二庭編著：《中華人民共和國(guó)公司法理解與適用》，人民法院出版社， 第73頁(yè)）。筆者以“控股股東濫用股東權(quán)利”、“控股股東壓迫”等為關(guān)鍵詞，篩選近年來(lái)控股股東與中小股東糾紛的典型案例，總結(jié)司法實(shí)踐中認(rèn)定控股股東“濫用股東權(quán)利”的情形主要如下：

（1）不公平分配。主要包括：通過(guò)合法股東會(huì)決議不公平分配利潤(rùn)，如按人頭分紅；惡意不分配利潤(rùn)，轉(zhuǎn)移利潤(rùn)；其他形式不公平分配，如利用其控股股東身份擅自給自身增加工資，選任親信任職，提供超出正常水平的薪資、福利待遇等（參見(jiàn)（2014）合民二終字第00036號(hào)案、（2016）最高法民終528號(hào)案、（2021）滬0112民初32689號(hào)案等）。

（2）剝奪其他股東經(jīng)營(yíng)參與、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利。主要包括：控股股東濫用職權(quán)，通過(guò)各種手段剝奪其他股東經(jīng)營(yíng)參與權(quán)或工作機(jī)會(huì)；單方?jīng)Q定人事、薪酬、管理等事項(xiàng)；怠于履行股東義務(wù)（參見(jiàn)（2015）潭中民三終字第475號(hào)案、（2018）冀民再77號(hào)案等）。

（3）惡意調(diào)整持股比例或改變出資期限。主要包括：惡意增資，稀釋小股東的持股比例；惡意提前小股東出資期限等（參見(jiàn)（2021）豫03民終568號(hào)案、（2021）滬02民終8430號(hào)案、（2023）京03民終6141號(hào)案等）。

（4）不公允、不合理關(guān)聯(lián)交易。主要包括：控股股東通過(guò)不公允、不合理的關(guān)聯(lián)交易損害公司及小股東利益，為其個(gè)人或關(guān)聯(lián)方債權(quán)提供擔(dān)?；蛘叽鸀閮斶€個(gè)人或關(guān)聯(lián)方債務(wù)，低價(jià)轉(zhuǎn)讓公司資產(chǎn)等（參見(jiàn)（2020）浙民終395號(hào)案、（2012）滬高民二（商）終字第44號(hào)案等）。

（5）篡奪公司商業(yè)機(jī)會(huì)，如利用信息優(yōu)勢(shì)、資本多數(shù)決及職務(wù)便利等剝奪公司的商業(yè)機(jī)會(huì)，為自身所用（參見(jiàn)（2020）粵01民終21724號(hào)案、（2020）豫13民終760號(hào)案等）。

3、回購(gòu)價(jià)格的確定

新《公司法》對(duì)于法定回購(gòu)下的“合理價(jià)格”亦未界定。根據(jù)有關(guān)案例，在股東事先就退出價(jià)格進(jìn)行約定的情況下，后續(xù)一方股東即便依據(jù)法定回購(gòu)權(quán)要求回購(gòu)?fù)顺?，該約定價(jià)格亦可能會(huì)被采用（參見(jiàn)（2016）最高法民終34號(hào)案）。因此，建議投資方就法定情形下的回購(gòu)價(jià)格事先與目標(biāo)公司在投資協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議、公司章程、股東協(xié)議等交易文件中進(jìn)行明確約定，并約定該價(jià)格在后續(xù)無(wú)法得到執(zhí)行時(shí)的替代措施，如要求控股股東、實(shí)際控制人按照該約定價(jià)格就差額部分進(jìn)行補(bǔ)償?shù)取?span>

在公司章程等未事先約定回購(gòu)價(jià)格的情況下，司法實(shí)踐中往往根據(jù)個(gè)案情況相應(yīng)采取確定方法，如參考公司凈資產(chǎn)、最近的交易價(jià)格，或通過(guò)司法評(píng)估確定（如（2023）蘇02民終691號(hào)案）等。

4、法定回購(gòu)權(quán)與約定回購(gòu)權(quán)的順位

約定回購(gòu)權(quán)的觸發(fā)，往往發(fā)生在目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善，或創(chuàng)始股東、控股股東存在重大違約或重大不誠(chéng)信行為時(shí)，此時(shí)新《公司法》下中小股東的法定回購(gòu)權(quán)亦可能被觸發(fā)。這將帶來(lái)一個(gè)新的棘手問(wèn)題，即法定回購(gòu)權(quán)與約定回購(gòu)權(quán)同時(shí)觸發(fā)情形下的行使順序問(wèn)題，特別是回購(gòu)順序劣后或非投資方股東率先提出法定回購(gòu)的情況下。

5、關(guān)于法定回購(gòu)權(quán)行使的若干建議

綜上所述，投資方可從以下方面著手，夯實(shí)、鞏固其法定回購(gòu)權(quán)及相關(guān)權(quán)益：

（1）為減少后續(xù)行權(quán)時(shí)的不確定性和潛在爭(zhēng)議，建議投資方督促目標(biāo)公司在公司章程、股東協(xié)議、投資協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議等交易文件中，明確約定涉及法定回購(gòu)權(quán)的具體內(nèi)容，包括適用情形、具體標(biāo)準(zhǔn)、回購(gòu)價(jià)格、程序等。

（2）加強(qiáng)投后管理，投資方及其委托派駐目標(biāo)公司的董事、監(jiān)事及相關(guān)代表，應(yīng)持續(xù)關(guān)注并監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)及資產(chǎn)狀況，依法行使法定及約定的知情權(quán)，督促目標(biāo)公司及時(shí)進(jìn)行信息披露。

（3）妥善保存公司提供的各類(lèi)財(cái)務(wù)報(bào)告、會(huì)議文件、通知、函件等文件，及時(shí)采集、固定相關(guān)證據(jù)資料，如控股股東濫用股東權(quán)利，嚴(yán)重?fù)p害公司或者其他股東利益的相關(guān)證據(jù)。

（4）投資方股東及代表在日常出席股東會(huì)時(shí)，若對(duì)股東會(huì)召開(kāi)、決議內(nèi)容及相關(guān)事項(xiàng)持有異議，應(yīng)在投票時(shí)明確表達(dá)反對(duì)意見(jiàn)，并確保該反對(duì)意見(jiàn)在會(huì)議決議、會(huì)議記錄等文件中得到準(zhǔn)確記錄；若其未能出席會(huì)議，則應(yīng)以書(shū)面形式向公司表達(dá)異議，并采取合法、合規(guī)的方式確保相關(guān)文件的發(fā)送與接收記錄得以保留。

（5）在法定回購(gòu)權(quán)的觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，投資方應(yīng)及時(shí)就是否回購(gòu)等相關(guān)事宜與目標(biāo)公司及其控股股東、實(shí)際控制人等溝通并保存相關(guān)溝通記錄，在合理期限內(nèi)行權(quán)或采取替代措施，以免被認(rèn)定為“躺在權(quán)利上睡覺(jué)”。

（二）定向減資程序的明確化、適用難點(diǎn)及相關(guān)探討

1、新《公司法》為定向減資提供了明確的法律依據(jù)和操作流程

新《公司法》規(guī)定了減資的具體流程及要求，確立了“同比例減資”的原則（即按照股東出資或持有股份的比例進(jìn)行），并同時(shí)做了除外規(guī)定，即“法律另有規(guī)定、有限責(zé)任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規(guī)定的除外”。

此前，2019年11月8日發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《九民紀(jì)要》”）原則上肯定了投資方與公司對(duì)賭回購(gòu)的效力并明確了回購(gòu)時(shí)減資的前置程序，新《公司法》的此項(xiàng)規(guī)定則進(jìn)一步為投資方通過(guò)公司回購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)提供了明確的法律依據(jù)和操作流程，雖然可能在具體執(zhí)行上存在一定難度。

由此，建議投資方與目標(biāo)公司協(xié)商在股東協(xié)議、股份公司章程中就股權(quán)回購(gòu)涉及的定向減資事宜進(jìn)行明確約定，包括公司方及有關(guān)人員的配合措施與義務(wù)。

2、新《公司法》下目標(biāo)公司定向減資的適用難點(diǎn)

（1）根據(jù)相關(guān)法理，前述條款中的“全體股東”應(yīng)指公司擬減資時(shí)的全體股東，然而實(shí)務(wù)中目標(biāo)公司的股東協(xié)議并不一定均能及時(shí)更新，在公司股東發(fā)生變化的情況下，如果投資方依據(jù)投資時(shí)的股東協(xié)議，能否當(dāng)然要求目標(biāo)公司直接履行減資程序，答案尚需后續(xù)司法實(shí)踐予以揭曉。

（2）對(duì)于有限責(zé)任公司，實(shí)務(wù)中可能存在部分項(xiàng)目，關(guān)于回購(gòu)權(quán)的安排僅由投資方與公司、部分核心股東簽署，而未簽訂包含全體股東的股東協(xié)議，此種情形在新《公司法》的框架下可能存在執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)；同理，對(duì)于目標(biāo)公司為股份有限公司，囿于各種實(shí)操原因（如部分地區(qū)工商部門(mén)不允許修改章程范本），無(wú)法在公司章程中加入約定回購(gòu)及定向減資安排的相關(guān)條款，亦存在類(lèi)似問(wèn)題。針對(duì)上述情形，能否通過(guò)全體股東一致同意的股東會(huì)決議形式作為替代措施，亦尚待后續(xù)司法實(shí)踐的檢驗(yàn)。

（3）若目標(biāo)公司創(chuàng)始股東通過(guò)資本多數(shù)決將有限責(zé)任公司變更為股份有限公司，而股份公司章程因前述因素未加入前述約定的股權(quán)回購(gòu)及定向減資條款，亦可能變相阻礙投資方回購(gòu)權(quán)的實(shí)現(xiàn)。

3、通過(guò)定向減資回購(gòu)股權(quán)的履約保障探討

（1）司法通常不會(huì)直接干預(yù)公司減資

根據(jù)《九民紀(jì)要》確立的裁判規(guī)則及目前的司法實(shí)踐，投資方往往難以?xún)H憑包含了回購(gòu)權(quán)的交易文件直接要求目標(biāo)公司履行回購(gòu)義務(wù)，而前置的減資程序則又落入公司的內(nèi)部治理程序中，司法無(wú)法直接干預(yù)。如最高人民法院在（2020）最高法民終223號(hào)案中判決認(rèn)為：“公司減資屬于公司內(nèi)部自治事項(xiàng)，公司法規(guī)定了經(jīng)股東會(huì)決議后公司減資應(yīng)履行的程序，但是目前尚無(wú)法律規(guī)定人民法院可以強(qiáng)制公司減資，事實(shí)上，強(qiáng)制公司減資也違背公司法關(guān)于公司自治的立法精神。”由此，在投資方直接訴請(qǐng)目標(biāo)公司通過(guò)減資回購(gòu)其股權(quán)無(wú)法得到救濟(jì)的情況下，能否“曲線救國(guó)”轉(zhuǎn)而通過(guò)違約救濟(jì)來(lái)尋求保障，自然成為另一個(gè)值得深思的問(wèn)題。

（2）目標(biāo)公司未履行減資程序的違約責(zé)任相關(guān)司法實(shí)踐

筆者通過(guò)檢索《九民紀(jì)要》發(fā)布后的相關(guān)案例，目前司法實(shí)踐中尚未達(dá)成一致的裁判結(jié)論。部分案例判決支持了投資方要求目標(biāo)公司承擔(dān)未履行減資的違約責(zé)任，如（2021）京民終495號(hào)案中，北京市高級(jí)人民法院認(rèn)為：“各方在簽訂《投資協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》時(shí)及合同履行過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)對(duì)己方能否履行相應(yīng)的義務(wù)有合理預(yù)期并如實(shí)履行，目標(biāo)公司未能及時(shí)履行減資程序違反了合同的附隨義務(wù)，應(yīng)承擔(dān)因未及時(shí)履行合同義務(wù)而產(chǎn)生的遲延履行違約責(zé)任……目標(biāo)公司在不回購(gòu)股權(quán)的情況下，其基于未履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)支付違約金，并不導(dǎo)致公司注冊(cè)資本的減少，亦不必然導(dǎo)致債權(quán)人利益受損”。

另有部分案例則未判決支持前述違約責(zé)任主張，主要裁判理由有：“公司并未完成減資，不符合公司回購(gòu)股份的條件……要求公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)或支付基于回購(gòu)義務(wù)而產(chǎn)生的違約金，則相當(dāng)于讓公司股東變相抽逃或部分抽逃出資，有違法律的強(qiáng)制性規(guī)定”（參見(jiàn)（2019）京03民初302號(hào)案，該觀點(diǎn)得到二審支持）。若將視角轉(zhuǎn)向域外，美國(guó)“TradingScreen案”中，法院將公司基于法定障礙而未回購(gòu)股份不視為違約，從而無(wú)須支付違約金（參見(jiàn)上海金融法院綜合審判一庭課題組：《涉契約型私募基金案件法適用疑難問(wèn)題研究——以115篇類(lèi)案數(shù)據(jù)分析報(bào)告為基礎(chǔ)》，載《上海法學(xué)研究》2021年第8卷）。

綜上，若目標(biāo)公司因客觀因素，如無(wú)足夠合法可用的資金、債權(quán)人保護(hù)程序尚未完成等無(wú)法履行回購(gòu)義務(wù)，可構(gòu)成履行不能的法定抗辯，亦可能被判決無(wú)須承擔(dān)違約賠償責(zé)任；若目標(biāo)公司未履行或故意不履行投資協(xié)議等交易文件項(xiàng)下的配合減資相關(guān)附隨義務(wù)，則可能會(huì)被判決承擔(dān)違約責(zé)任（參見(jiàn)朱華芳、蔣弘、吳穎：《中國(guó)投資爭(zhēng)議解決年度觀察（2023）》,https://www./news/view?id=4682）。

（3）目標(biāo)公司控股股東、實(shí)際控制人、主要股東、董監(jiān)高的違約責(zé)任或損害賠償責(zé)任探討

目前司法實(shí)踐中，已有案例判決支持投資方對(duì)創(chuàng)始股東的違約責(zé)任主張（如（2020）京民終549號(hào)案等）。在新《公司法》加強(qiáng)控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高責(zé)任的背景下，筆者認(rèn)為，投資方可在交易文件中，將目標(biāo)公司實(shí)際控制人、主要股東、董監(jiān)高一并作為相關(guān)義務(wù)主體，賦予前述重要主體股權(quán)回購(gòu)義務(wù)或督促、配合目標(biāo)公司通過(guò)減資完成股權(quán)回購(gòu)等義務(wù)，若前述主體未恰當(dāng)履行或惡意阻卻，則投資方可主張要求其承擔(dān)違約責(zé)任，甚至在必要情況下，亦可援引新《公司法》相關(guān)規(guī)定，對(duì)前述主體提出損害賠償?shù)闹鲝垺?span>

（三）新增“禁止財(cái)務(wù)資助”制度的相關(guān)思考

實(shí)務(wù)中，在部分項(xiàng)目中，出于商業(yè)考量和法律限制，交易文件可能會(huì)約定由創(chuàng)始股東承擔(dān)對(duì)投資方股權(quán)的回購(gòu)義務(wù)，由目標(biāo)公司提供擔(dān)?；虺袚?dān)連帶清償責(zé)任。這在目前的司法實(shí)踐中，存在得到法院支持或部分支持的可能（如（2020）最高法民申6603號(hào)案、（2022）京01民終9469號(hào)案等），除少部分法院以“變相回購(gòu)”、減資程序未完成等理由否決（如（2021）京民終975號(hào)案、（2022）京民終413號(hào)案等）外，裁判趨勢(shì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檎J(rèn)可公司擔(dān)保的效力（參見(jiàn)李皓等：《股權(quán)投資退出糾紛研究報(bào)告（四）——股權(quán)回購(gòu)的裁判路徑及可履行性分析》，載微信公眾號(hào)“天同訴訟圈”，2023年06月11日）。

然，新《公司法》第163條針對(duì)股份公司新增了禁止財(cái)務(wù)資助制度及例外規(guī)則，明確了“公司不得為他人取得本公司或者其母公司的股份提供贈(zèng)與、借款、擔(dān)保以及其他財(cái)務(wù)資助……”。此項(xiàng)修訂是否適用于有限公司，是否會(huì)影響或阻卻處于股份公司階段的目標(biāo)公司為投資方股權(quán)回購(gòu)提供擔(dān)保，投資方可否主張適用例外規(guī)則，即投資系為公司利益，且經(jīng)過(guò)股東會(huì)或董事會(huì)決議并在限額內(nèi)，尚待未來(lái)司法實(shí)踐明確。

三、新《公司法》視野下回購(gòu)權(quán)條款設(shè)計(jì)的關(guān)鍵要素及相應(yīng)建議

（一）完善回購(gòu)權(quán)觸發(fā)條件

筆者認(rèn)為，投資方可在現(xiàn)有的約定回購(gòu)權(quán)（如前述圖2所示）基礎(chǔ)上，結(jié)合新《公司法》的修訂，從商業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)控制等角度，進(jìn)一步完善回購(gòu)權(quán)觸發(fā)條件。

1、參考法定回購(gòu)下的股東壓迫條款，新增“股東壓迫條款”和“視同股東壓迫條款”，明確回購(gòu)價(jià)格及計(jì)算方式

投資方可以在交易文件中新增法定回購(gòu)的觸發(fā)條件，以列舉形式明確約定控股股東濫用股東權(quán)利的具體情形，如不公平分配利潤(rùn)、控股股東及關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用公司資金、剝奪其他股東經(jīng)營(yíng)參與權(quán)、不公允關(guān)聯(lián)交易等，并根據(jù)前期項(xiàng)目盡職調(diào)查結(jié)果增加“視同股東壓迫”的情形；同時(shí)，明確約定此類(lèi)情形下的回購(gòu)價(jià)格及相應(yīng)計(jì)算方式，并明確該條款亦適用于目標(biāo)公司股份公司階段。

2、擴(kuò)大“視同股東壓迫條款”的主體范圍到目標(biāo)公司實(shí)際控制人

目標(biāo)公司控股股東和實(shí)際控制人可能存在分離的情況，實(shí)際控制人可能存在通過(guò)指使公司董監(jiān)高或主要管理人員不當(dāng)控制公司的風(fēng)險(xiǎn)，由此，建議將“視同股東壓迫條款”的主體范圍擴(kuò)大到公司實(shí)際控制人，并結(jié)合盡職調(diào)查情況，進(jìn)一步擴(kuò)展和明確回購(gòu)權(quán)的觸發(fā)條件。

3、回購(gòu)觸發(fā)條件的約定應(yīng)清晰、可量化，并與公司實(shí)際情況緊密相關(guān)

為避免潛在糾紛或爭(zhēng)議，對(duì)于每項(xiàng)觸發(fā)條件的約定，應(yīng)盡量具體明確，如對(duì)于“合格上市”條款，應(yīng)明確定義上市場(chǎng)所、估值等；對(duì)于約定日期的，如“交割日”后，應(yīng)注意不同輪次的交割日并不相同，須準(zhǔn)確界定。

（二）回購(gòu)主體及行權(quán)安排

1、回購(gòu)主體的選擇

回購(gòu)主體通常包括目標(biāo)公司、控股股東、實(shí)際控制人或其他創(chuàng)始股東（以下除公司外的其他主體合稱(chēng)“股東方”）。如前文所述，以目標(biāo)公司作為回購(gòu)主體可能面臨資本維持原則的限制及定向減資前置程序的不確定性，以股東方作為回購(gòu)主體在當(dāng)前司法實(shí)踐下可能更具有操作性，但須注意其是否具備相應(yīng)的財(cái)務(wù)能力和信用背書(shū)。如投資方具有較大話語(yǔ)權(quán)，則可以考慮將前述主體均作為回購(gòu)義務(wù)主體。

2、將相關(guān)制度約束納入交易文件

鑒于司法實(shí)踐對(duì)公司或股東承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的肯定態(tài)度，投資方亦可以考慮由公司方或股東方的其中一方作為回購(gòu)主體，另一方提供連帶責(zé)任保證。針對(duì)公司方為股東方提供擔(dān)保的情形，投資方應(yīng)注意敦促目標(biāo)公司按照新《公司法》及公司章程的要求履行關(guān)聯(lián)擔(dān)保相關(guān)審議程序，若涉及股份公司的，還須注意“禁止財(cái)務(wù)資助制度”的相關(guān)約束，對(duì)此類(lèi)義務(wù)的履行亦可以體現(xiàn)在交易文件中。

此外，針對(duì)回購(gòu)主體僅為目標(biāo)公司一方的，則建議在投資協(xié)議等交易文件及公司章程中對(duì)回購(gòu)相關(guān)條款進(jìn)一步明確：

（1）細(xì)化股權(quán)回購(gòu)及定向減資的具體操作步驟，將公司控股股東、實(shí)際控制人、董事會(huì)（或董事）及監(jiān)事會(huì)（或監(jiān)事）等主體一并作為交易文件的簽署方，并明確配合義務(wù)及相應(yīng)職責(zé)，包括股東會(huì)召集、召開(kāi)及在規(guī)定時(shí)限內(nèi)配合簽署相關(guān)法律文件的義務(wù)，全體股東承諾將按時(shí)參加股東會(huì)并同意相關(guān)議案，控股股東及董事會(huì)負(fù)責(zé)具體執(zhí)行相關(guān)減資程序，同時(shí)約定控股股東、實(shí)際控制人敦促公司及董事會(huì)、董監(jiān)高履行前述職責(zé)的義務(wù)；

（2）在要求全體股東簽署股東協(xié)議（應(yīng)確保新股東加入時(shí)及時(shí)更新股東協(xié)議）、投資決議并確保股份公司章程納入股權(quán)回購(gòu)、定向減資相關(guān)條款的同時(shí)，可考慮同步簽署附條件生效的減資決議（但該決議可能不被工商部門(mén)認(rèn)可，在股東發(fā)生變化時(shí)，決議的效力亦可能存在爭(zhēng)議），或明確相關(guān)主體簽署交易文件即視同全體股東達(dá)成了減資相關(guān)的股東會(huì)決議，但投資方有權(quán)選擇是否執(zhí)行。

（三）行使期限

如前文所述，回購(gòu)權(quán)存在被司法裁判認(rèn)定為形成權(quán)或混合型權(quán)利并受除斥期間、“合理期間”約束的可能，由此，在設(shè)計(jì)回購(gòu)條款時(shí)，建議盡量約定較長(zhǎng)的、明確的行使期限，同時(shí)明確約定回購(gòu)義務(wù)人的履行期限，并參考通用條款載明投資方一時(shí)未行使或遲延行使不代表放棄、回購(gòu)權(quán)不消滅等。

此外，鑒于投資方與公司的信息不對(duì)稱(chēng)，為避免行權(quán)時(shí)機(jī)被耽誤，可在交易文件中明確公司或控股股東、實(shí)際控制人針對(duì)回購(gòu)情形觸發(fā)及相關(guān)事項(xiàng)的通知義務(wù)，并以相關(guān)通知為行使期限起算點(diǎn)，同時(shí)可設(shè)置相應(yīng)違約責(zé)任條款。

當(dāng)然，在回購(gòu)權(quán)觸發(fā)后，投資方應(yīng)第一時(shí)間采取相應(yīng)措施，如催告、通知等，并應(yīng)盡快行使權(quán)利，保留相關(guān)行權(quán)記錄。

（四）回購(gòu)順位

投資協(xié)議中一般會(huì)約定后輪投資方的回購(gòu)順位優(yōu)先于前輪投資方。但如前所述，在法定回購(gòu)權(quán)與約定回購(gòu)權(quán)同時(shí)觸發(fā)時(shí)，可能會(huì)打亂原定的回購(gòu)順序。

由此，針對(duì)后輪投資方，建議與公司協(xié)商在投資協(xié)議及全體股東均簽署的股東協(xié)議、公司章程等交易文件中約定“交叉觸發(fā)”條款，明確任何股東、投資方行使法定或約定回購(gòu)權(quán)時(shí)，則視同回購(gòu)權(quán)觸發(fā)，其他投資方亦有權(quán)行使回購(gòu)權(quán)。同時(shí)，可在前述交易文件中進(jìn)一步闡明，約定回購(gòu)權(quán)的回購(gòu)順位亦適用于法定回購(gòu)，投資方股東的回購(gòu)順位優(yōu)先于其他非投資方股東；若依據(jù)屆時(shí)相關(guān)法律規(guī)則要求所有股東必須按照同一順序回購(gòu)的，前輪投資方尤其是非投資方股東，須優(yōu)先保證后輪投資方的回購(gòu)權(quán)益得到完整實(shí)現(xiàn)，必要時(shí)可采取自愿放棄等方式。

（五）回購(gòu)價(jià)格

如前所述，針對(duì)法定回購(gòu)權(quán)，建議投資方與公司方在交易文件及公司章程中，提前約定回購(gòu)價(jià)格，并可參考約定回購(gòu)權(quán)下的價(jià)格計(jì)算方式。在投融資實(shí)務(wù)中，投資方一般會(huì)選擇以下三者中的最高者作為回購(gòu)價(jià)格：投資本金及按照一定年化收益率計(jì)算的投資回報(bào)、參考回購(gòu)時(shí)目標(biāo)公司最近一期的凈資產(chǎn)（經(jīng)審計(jì)后的）、參考回購(gòu)時(shí)目標(biāo)公司的最近估值或交易價(jià)格等。提請(qǐng)注意的是，關(guān)于投資方從目標(biāo)公司取得的利潤(rùn)分配款項(xiàng)，是否需要從回購(gòu)價(jià)款中扣除，須提前明確。

（六）行使保障及違約責(zé)任

1、針對(duì)回購(gòu)義務(wù)主體的違約責(zé)任

如前文所述，針對(duì)目標(biāo)公司及創(chuàng)始股東不履行回購(gòu)義務(wù)的違約責(zé)任，存在得到司法支持的可能。因此，建議投資方針對(duì)目標(biāo)公司或創(chuàng)始股東等回購(gòu)義務(wù)主體，設(shè)計(jì)具體的違約責(zé)任條款，如違約金條款、遲延履行利息等。

2、針對(duì)相關(guān)責(zé)任主體的違約責(zé)任

除回購(gòu)義務(wù)主體外，如前文所述，為確?；刭?gòu)權(quán)的實(shí)際執(zhí)行，應(yīng)明確具體流程及目標(biāo)公司、控股股東、實(shí)際控制人、創(chuàng)始股東、董事會(huì)（或董事）及監(jiān)事會(huì)（或監(jiān)事）等責(zé)任主體的配合義務(wù)及主要職責(zé)，并匹配相應(yīng)的違約責(zé)任：針對(duì)控股股東和實(shí)際控制人，可以匹配更為嚴(yán)格的違約責(zé)任，如高額違約金或類(lèi)似擔(dān)保責(zé)任的條款；針對(duì)其他主體，匹配與其職責(zé)相應(yīng)的違約金。

若無(wú)法協(xié)商爭(zhēng)取到具體事項(xiàng)的違約責(zé)任條款，則至少保證交易文件具備通用的不履行義務(wù)的違約責(zé)任條款。

3、權(quán)利進(jìn)階安排

在新《公司法》允許股東對(duì)表決權(quán)比例另行約定的情境下，為進(jìn)一步保障投資方回購(gòu)權(quán)的行使，投資方或可考慮設(shè)置“權(quán)利進(jìn)階安排”條款，如約定全體股東同意，在回購(gòu)條件觸發(fā)時(shí)，投資方所持股權(quán)享有100%表決權(quán)，由此，投資方可單方面召集、召開(kāi)股東會(huì)并表決通過(guò)公司回購(gòu)及定向減資相關(guān)事項(xiàng)。不過(guò)，此類(lèi)條款的效力尚待司法實(shí)踐的檢驗(yàn)。

4、與其他權(quán)利條款的銜接

單一權(quán)利條款的效果通常有限，回購(gòu)權(quán)條款的作用發(fā)揮還依賴(lài)于宏觀交易架構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，亦與其他權(quán)利條款的有效銜接密不可分。新《公司法》明確股東可以查閱會(huì)計(jì)憑證，進(jìn)一步擴(kuò)展了知情權(quán)的內(nèi)涵，投資方可通過(guò)升級(jí)“知情權(quán)”條款來(lái)增進(jìn)對(duì)目標(biāo)公司的了解，并通過(guò)委派董事等加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)公司的投后管理，準(zhǔn)確把握回購(gòu)時(shí)機(jī)；在設(shè)計(jì)退出渠道時(shí)，投資方還可以同時(shí)設(shè)置拖售權(quán)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款、優(yōu)先清算權(quán)等，進(jìn)一步完善權(quán)利保障體系。

【作者簡(jiǎn)介】

高美娟，浙江六和律師事務(wù)所律師，主要從事證券與資本市場(chǎng)、股權(quán)投資與基金等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的非訴法律服務(wù)，微信號(hào)：Areedinspring。

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