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我本人是在休假期間偶然瀏覽了本網(wǎng)站，并隨手寫下一些案例、筆記、感悟與網(wǎng)友交流。最近陸續(xù)收到一些網(wǎng)友的留言，詢問什么是資金增值/滾動， 它是金融創(chuàng)新還是金融巨騙? 就此問題答客問. 一，什么是資金滾動 資金滾動（roll）是大中華地區(qū)對國際金融資金拆借項目的習(xí)慣稱呼。它的準(zhǔn)確定義是金融拆借衍生品的項目運作。其運作的操作方式通常分為兩種：銀行與銀行之間的當(dāng)日拆借（Placement Program） 與買賣票證交易（BUY/SEU Program）。 銀行間的當(dāng)日拆借，分為商業(yè)銀行間和投資銀行間兩種，商業(yè)銀行間的當(dāng)日拆借國內(nèi)比較熟悉，從字面上就可理解，我國金融機構(gòu)與監(jiān)管機構(gòu)有成熟的運營流程與監(jiān)管模式，不再贅言。 投資銀行間的當(dāng)日拆借，也是借錢，他的目的是為美國及全球債券市場的賭注借錢，是一種風(fēng)險與收益都高倍放大的金融衍生品交易，也就是貨幣投機交易。拆借時，以最低利率借入，最高利率貸出。但是，他的借貸活動僅限于一天的范圍之內(nèi)。第二天又重頭再來，周而復(fù)始。有著一種極為奇怪的金融學(xué)邏輯。 美國的超級暢銷書作家邁克劉易斯（Michael Lewis）在他的成名作《Liars Poker》對這類交易有生動傳神的描寫，該書已成為所有準(zhǔn)備投身華爾街的美國MBA學(xué)生的必讀書目。 一天早上，融資助理多爾需要為他的國債交易師購買（借入）5000萬美元，經(jīng)過一番征詢，他發(fā)現(xiàn)貨幣市場利率在4%-4.25%的百分點之間，這意味著他可以用4%的利率買入（借得）或在4.25%的利率賣出（借出）。然而當(dāng)他開始下單試圖以4.25%的利率從市場上買入時，市場價格已經(jīng)變成了4.25%-4.5%，大手筆驚動了賣家。多爾提高了買價，4.5%，市場又變了，這次變成了4.5-4.75%。他再次提高報價，情況還是一樣。如此幾番下來，結(jié)果沒有絲毫改變，于是他跑到國債交易師那里去訴苦，總也買不到需要的貨幣。賣家們像小母雞一樣慌張地跑掉了。 那你就當(dāng)賣家。國債交易師回答。 這回多爾成為了賣家。盡管他應(yīng)該是買家。他在5.5%的高位水平賣出5000萬美元，一分鐘后，又在同一水平賣出同樣的數(shù)額。正如交易師預(yù)測的那樣，市場崩潰了，人人都想當(dāng)賣家，市場內(nèi)再也沒有買家。現(xiàn)在買回來，交易師在價格跌到4%時下了交易指令。多爾不僅在4%的價位買到了他所需要的5000萬美元，而且從幾分鐘之前的高價賣出的交易中賺了錢。這就是金融博弈的思維方式，無論你需要什么，首先放下這個念頭，意念守一，然后感覺一下市場的脈動，如果市場躁動不安，場內(nèi)人士飽受驚擾，灰心喪氣，你就要像牧羊人一樣把他們趕到一個安靜的角落。然后，讓他們?yōu)樽约旱牟话仓Ц洞鷥r。你就坐在市場里等著它吐出金幣。到了這時，你會突然想起自己到這里來的最初目的。摘自（《LIARs POKER》by Michael Lewis Copyright ? 1989 by Michael Lewis ISBN 978-5086-0755-9） 同理,大額存單,信托憑證等有價證券,也都可以介入這種金融衍生品交易。這就是第二類，票證交易（BUY/SEU Program）。 二,現(xiàn)代資金滾動的初始條件 條件１，金融期貨保險理論與模型 同業(yè)借錢，調(diào)劑頭寸，古已有之,此類交易容易被客戶理解為出現(xiàn)經(jīng)營困難，基本上為悄悄地進行，就像你到競爭激烈的小攤上買一款產(chǎn)品，即使無貨，他也會收下你的錢，然后告知到庫房去取，實際上就是到隔壁攤檔去借，當(dāng)然價格是他們之間的潛規(guī)則，你是得不到的。貨幣投機交易也是交易，當(dāng)然充滿風(fēng)險，當(dāng)你為一筆交易的成功興高采烈的時候，你的交易對手一定會后悔得一塌糊涂。這是千百年來人們對各類商品交易的習(xí)慣思維。若誰提出只賺不賠的交易承諾，那就一定是騙子。 但在上世紀(jì)70年代，華爾街卻迎來了最重要的金融創(chuàng)新，這就是金融期權(quán)估值與保值理論，1973年，布萊克（Fischer Black）教授等三人天才的提出了這一理論及測算模型，現(xiàn)在，芝加哥的大宗期貨交易商，華爾街的投資銀行家及各類PE的財務(wù)經(jīng)理每天都在利用這一模型進行估值測算。能否善用Black模型成為了求職PE操盤手的必備條件。1997年，已經(jīng)仙逝的Black 教授與其它兩人分享了該年度的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，以表彰他為全球金融創(chuàng)新奠定的理論基礎(chǔ)。 依據(jù)Black模型,金融產(chǎn)品交易不是沒有風(fēng)險,而是可以通過巨災(zāi)再保險化解回避對沖這一風(fēng)險, 舉例來說，當(dāng)你購買汽車進行出租時，一定要購買5%的年度車輛保險，這樣，未來的一年內(nèi)，車輛運營收入屬于你，車輛事故風(fēng)險則是保險公司。只要你的運營收入超過5%，就基本沒有風(fēng)險了。同理，當(dāng)你購買一只股票或本文提到的當(dāng)日拆借等金融產(chǎn)品交易時，一定要備出5%購買他的對沖股指期貨保險，這樣，當(dāng)股票等上漲超過5%時，你可以忽略不計這一費用，就像飛機落地后，隨手扔掉那張20元的航空保單，但當(dāng)股票價格下跌時，你可以以20倍的收益獲得賠付，如此一來，攜帶對沖保險的各類金融產(chǎn)品，即保障了美國國內(nèi)連續(xù)30年8%的股市投資成長率，也在全球資本市場橫加掃蕩，剩下的就是賺多賺少的問題了。反觀中國資本市場，特別是股票市場，由于沒有單一股票對沖風(fēng)險的制度設(shè)計，大大小小的參與者，全部對股價的下跌充滿無奈與恐懼，就像所有汽車都不上保險，還在鬧市區(qū)橫沖直撞，想一想會讓人頭皮發(fā)麻。 條件２，放開利率 當(dāng)日拆借，彌補不足，從事拆借業(yè)務(wù)的操盤手長期以來默默無聞，薪水平平，如同我國商業(yè)銀行的現(xiàn)狀。幸運之神在1979年10月6日降臨，當(dāng)晚的記者招待會上，美聯(lián)儲的負(fù)責(zé)人保羅沃爾克（Ｐaul Volcker）宣布放開利率。世界為之震驚，這意味著貨幣供應(yīng)量將固定下來，利率水平將會出現(xiàn)劇烈的大幅波動，經(jīng)濟學(xué)的基本原理是債券的價格與利率呈反向運動，兩者高度關(guān)聯(lián)，在沃爾克講話之前，債券是一種保守的投資形式，不愿意碰運氣的投資人把自己的積蓄放在債券里。而在此之后，債券已經(jīng)變成了投機的對象，一種創(chuàng)造財富而不僅僅是保存財富的方式。一夜之間，債券市場由一潭死水變成了賭場。只要下賭時別忘了購買５％的對沖保險，基本可以保證只賺不賠。 條件3,金融電子化,1986年，里根政府提出了星球大戰(zhàn)計劃，假設(shè)外星人突襲美國，通信中斷，怎么辦？科學(xué)家提出了信息迂回的理論與構(gòu)想，將原來華盛頓／紐約之間的直線傳輸，改為多路徑迂回，由于電子數(shù)據(jù)的傳輸速度為30萬公里/秒，可以繞地球七圈半，這種迂回的延時可以忽略不計，同時規(guī)范了http://格式,將每一信息分解打包，到接收終端后再聚合。對，這就是你此刻正在使用的，已經(jīng)深刻改變了世界的互聯(lián)網(wǎng)。 互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用就是金融電子化。現(xiàn)在大家熟悉的ATM機，銀聯(lián)卡，即時到帳等銀行服務(wù)，背后支撐的都是互聯(lián)網(wǎng)等金融電子化的高科技。 金融電子化也為當(dāng)日拆借等金融衍生品交易提供了新的歷史契機。 在我國，朝九晚五，每晚４點左右，商業(yè)銀行的當(dāng)日拆借資金完成一天的輪回后，進入睡眠狀態(tài)。但在投資銀行全球化的視角下，處于格林威治時間東８區(qū)的北京／香港的下午４點，剛好是遙遠的倫敦早上８點，新的一天剛剛開始，利用即時到帳技術(shù)轉(zhuǎn)移這筆資金，可以在倫敦進行新的一天的拆借、投機、生息，倫敦城進入暮色，這筆資金又會即時劃到晨曦中的紐約，在紐約再完成一輪拆借、投機、生息之后，這筆資金才即時回到北京／香港，當(dāng)金融街的商業(yè)銀行在電報大樓叮叮咚咚的東方紅樂曲聲中醒來的時候，完成三輪運轉(zhuǎn)的投資銀行和沉睡一夜的商業(yè)銀行之間的資金收益差別也就顯現(xiàn)出來。 金融指數(shù)期貨保險、浮動利率投機、全球即時調(diào)度資金，這三項基礎(chǔ)性創(chuàng)新的融合，為古老的當(dāng)日拆借的金融創(chuàng)新奠定了基礎(chǔ)，這就是無風(fēng)險的資金滾動／增值金融衍生品項目運作的初始條件。 三,現(xiàn)代當(dāng)日拆借資金交易性質(zhì)、結(jié)構(gòu)、客戶募集方式及流程。 現(xiàn)代當(dāng)日拆借資金交易本質(zhì)仍然是一種短期或超短期的小型合伙PE融資。他們之間簽訂的商務(wù)合同是一種合伙協(xié)議，其中操盤交易方為承擔(dān)無限責(zé)任的一般合伙人，出資方為承擔(dān)有限義務(wù)的特殊合伙人。（詳見我管理的小組《小型PE》中關(guān)于小型PE的貼子）與其他PE的不同是，所融資金既不是用于風(fēng)險投資，也不是用于并購資金，而是用于鎖定風(fēng)險的特定交易，當(dāng)日拆借金融衍生品交易。由于以日為結(jié)算單位，合同一般是1月零一天，或十三個月零一天。這種奇怪的日程安排是美國人的自大表現(xiàn)之一，在全世界都在向公制靠攏的時候，美國人仍在許多領(lǐng)域堅持著諸如華氏溫度、英里里程、蒲式耳小麥、橄欖球比賽等自己的標(biāo)準(zhǔn)。 執(zhí)行合同的是華爾街各投行交易部的持證交易員，大型投行的交易廳通常為一整層，一排排桌子連在一起，交易師一個挨著一個坐在那里，兩排桌子的間隙不足以容納兩個人同時通過，所有投行高管人員都會在這里巡視，如果你在那里閑逛，說不上什么時候就會惹怒一位世界風(fēng)云級的交易天神。他們不是買不起更大的辦公室，而是需要感受這種彌集在一起與全球經(jīng)濟脈搏一起跳動的氛圍，就像大明星渴望登臺感受觀眾的歡呼。精品投行的交易室多設(shè)在中型多功能廳內(nèi)，國內(nèi)這類業(yè)務(wù)的招攬商總是會神神秘秘的告訴客戶，全美就有7個在美聯(lián)儲備案的操盤手，準(zhǔn)確的解釋應(yīng)該是，他代理招攬客戶的那家投行是一家中等的精品投行，在美國華爾街的公司交易廳內(nèi)有7名交易員操盤手，這些交易員需要在美聯(lián)儲備案。就像有人給你介紹，我們公司有7名在旅游局備案的負(fù)責(zé)八達嶺長城的導(dǎo)游，這沒有錯，也說明不了更多的問題，因為其他公司的正式導(dǎo)游也都在旅游局備案。 每位交易員會配2-3名融資助理，負(fù)責(zé)為交易員融資，就是上面提到的多爾的角色，同時會配備20名左右的銷售經(jīng)理，這些銷售經(jīng)理并不在紐約上班，而是分布在世界各地，達拉斯、舊金山、法蘭克福、加爾各達、東京、香港、圣保羅等等，他們通過熱線與交易員保持溝通，也通過分代理在當(dāng)?shù)卣袛垬I(yè)務(wù)。國內(nèi)常見的各類措辭含混、讓人起疑的滾動融資，很多是這種代理的代理。 如果銷售經(jīng)理開發(fā)了一位1000萬美元的客戶，投行就會與之簽訂標(biāo)準(zhǔn)合同，約定事項，然后下單給交易員。她可能是一位油輪大王的遺孀、也可能是伊斯蘭世界的酋長、還可能是政治避難的前王室成員，總之，手中有一筆不知如何處置的閑置資金。 交易員的第一件事是當(dāng)日拆借，讓多爾這樣的融資助理為其配置資金，配比比例在3-20倍之間。下面的部分仍然譯自邁克劉易斯《Liars Poker》一書的章節(jié)。 還記得切爾諾貝利事件嗎？當(dāng)蘇聯(lián)核反應(yīng)堆爆炸的消息傳來時，交易員亞歷山大拿起了電話。僅僅幾分鐘前，有關(guān)此次爆炸的簡訊才滾動在交易大廳顯示器的下方，但此刻交易員亞歷山大已經(jīng)代表客戶買下可以裝滿兩艘超級油輪的原油期貨，他意識到，原子能能源的減少，將導(dǎo)致石油需求的增長，石油價格將上漲。亞歷山大的直覺是正確的。買入土豆期貨、買入黃豆期貨，幾乎在同時，亞歷山大完成了另外的幾筆交易，這是理所當(dāng)然的，放射性塵埃的飄落的前景將威脅近鄰歐盟成員的食品和供應(yīng)，因此，未受污染的北美本土的農(nóng)產(chǎn)品的價格將會上漲。買入5%的看跌期權(quán)，再緊張的時刻，交易員也不會忘記購買交易保險，就像車一動就系好安全帶。 蘇聯(lián)核爆炸的新聞和華爾街的反應(yīng)成為哥倫比亞廣播公司等世界各大傳媒的頭條，以滾動新聞的形式傳遍世界，驚愕中的金融世界一波接一波的推高石油、土豆、黃豆的價格，黃昏來臨，亞歷山大下達了一系列新的指令，在另外一個時差區(qū)賣出石油、土豆、黃豆，套利離場，償還當(dāng)日拆借的5000萬美元，與出資1000萬的客戶結(jié)算當(dāng)日的收益，二八分賬。 夜幕降臨，大洋彼岸，各省級電視臺開始組織專家熱評切爾諾貝利核爆炸可能的各種前景，賺取收視率，好色的亞歷山大則一頭扎進奢華的夜總會欣賞最新版的脫衣舞秀。 當(dāng)然，這是最簡單的一種當(dāng)日拆借的交易模式，也是最容易賺錢的，如同新聞界一樣，不好的新聞就是最好的交易題材，華爾街和 CNN等新聞媒體的互動，每天都在影響著全球的金融、經(jīng)濟、政治，一旦發(fā)現(xiàn)了Black模式這樣的止損公式和利用時差讓利潤延續(xù)分享的辦法，金融世界就再也沒有回頭。 四，在中國開展投資銀行類的當(dāng)日拆借金融衍生產(chǎn)品（資金滾動）的可能性，幾年前，我們曾在北京凱賓斯基的商務(wù)層與一位可以熱線直通華爾街的銷售經(jīng)理探討在中國開展這類業(yè)務(wù)的可能性，是日，北京城黃沙蔽日，當(dāng)他那輛價值500萬的邁巴赫62駛進凱賓斯基的時候，當(dāng)仁不讓的停在了零號車位。 我們使用了排除法，1，商業(yè)銀行自身存款不行，因為那是客戶的錢，2，國資企業(yè)不行，因為剛剛出了中航油在新加坡的金融衍生品巨虧，國資企業(yè)禁止涉足金融衍生品交易，3，上市公司不行，他需要定期披露年報，無法解釋這一交易目的，4，福布斯排行榜上的富豪，大多數(shù)是紙上財富，他們的財產(chǎn)很多是股市造就的泡沫市值。 結(jié)論，維持前幾年的基本判斷，潛在的目標(biāo)客戶對象不會超過兩位數(shù)。中國現(xiàn)在不是銷售推介此類金融衍生品交易產(chǎn)品的目的地。
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